并购重组新政渐近 借壳重组等成改革重点
　　近期证监会、交易所等密集研究资本市场支持并购重组新政，并有望以文件形式出台
　　记者获悉，近期证监会、交易所等有关部门密集研究资本市场支持并购重组新政，并有望以文件形式出台。其中，规范借壳重组、改革重大资产重组定价机制、创新并购重组手段方式、打击并购重组活动中的内幕交易成改革重点。
　　借壳上市本身是一种市场行为，证监会的监管原则是平衡，将参考香港经验，由松到紧。证监会相关人士在近期召开的研讨会上说，未来将通过规范运作、甚至整个资本市场综合性改革方式，包括完善会计处理、破产重整等制度，使借壳行为逐步趋于理性，趋于平衡。
　　关于重大资产重组定价机制改革，监管层正加紧研究相关举措，力求使定价更能反映重组双方的真实意愿。有交易所人士在内部会议上建议，赋予重组方在获得证监会批准后，根据市场波动幅度提出相应调整发行底价的权利，并提交股东大会批准。
　　目前，以发行股份购买资产的交易模式为主的重组运作占比达80%以上，其定价只能是停牌前20日均价，不仅无法反映真实的交易意愿，且在重组审批周期较长、市场波动较大的背景下，极易引发双向违约风险。
　　此外，目前并购重组的支付手段仍显单一，使一些上市公司无法灵活运用收购、兼并等方式实现快速发展。
　　分析人士认为，如今上市公司收购主要采取自有资金或以定向增发为主的股份支付形式，公司债、资产证券化、可转换债券等手段因操作审批难度大、周期长，很少被使用，但相信通过改革的不断推进，包括上述所提及的多种并购重组手段将得到有效使用。
　　市场化方向是并购重组制度安排的指导思路，除了上述改革热点外，并购重组成本偏高，重组过程中的内幕交易行为，中介机构执业水平等也是接下来监管层重点关注和改进的方向。分析人士说。（.上.证）

　　并购重组监管新思路浮现 将着力创新支付手段
　　8月初，证监会于上市公司业务咨询网络平台上对并购重组相关问题进行公开解答，内容涉及16个方面，引发了市场对监管层可能将推动并购重组监管改革的期待。
　　事实上，近期证监会、交易所等有关部门正密集研究资本市场支持并购重组新政，规范借壳重组上市、创新并购重组多元化支付手段、打击并购重组活动中的内幕交易逐渐成为共识。
　　借壳上市监管趋紧
　　对于借壳上市的监管，参考香港经验，有一个由松到紧的过程。证监会有关人士近期在某研讨会上接受记者采访时表示，此外，针对一类行为应有相对应的一类法律法规、监管架构，否则会导致失衡，这是我们的根本取向和态度。
　　该人士的表态已透露出，下一阶段改革的重点并非将借壳上市的大门彻底关闭，而是通过规范运作与制度完善，强化对借壳行为的监管，使借壳行为真正为资源优化配置和行业产业整合服务。
　　未来将通过规范运作甚至整个资本市场综合性改革的方式，包括破产重整等制度的完善，使借壳行为逐步趋于理性，趋于平衡。该人士表示。
　　 而回顾该证监会人士所说的香港经验，可以从中一窥未来借壳上市的监管思路。在2004年3月以前，香港联交所对借壳上市实行公司自治加充分披露的监管模式，监管制度相对宽松。较低的监管标准使得众多主体愿意选择借壳上市这一间接上市路径，放弃需由联交所按照监管标准核准的IPO直接上市。
　　但在2004年3月份，联交所对《香港上市规则》作了部分修改，加强对借壳上市的监管力度，其中的核心变化是将借壳上市由公司及相关主体自治行为修订为需由监管机构审核通过的行为，且比照IPO标准进行，从而起到了强化监管的作用。
　　我们的借壳重组不一定要完全比照IPO标准，但如果主营业务完全没有联系的主体间重组行为可考虑比照IPO标准进行，特别是借壳ST类公司重组上市的，可以借鉴香港的这一经验。一位不愿透露姓名的投行人士建议。该人士同时向记者透露，从他们近期的工作情况来看，监管层明显加大了对于借壳重组的监管力度。
　　规范借壳行为是通过资本市场支持并购重组活动的题中应有之义，要认清包括借壳重组在内的资本市场并购重组活动的目的，让其真正为行业和产业整合服务，为国民经济健康发展服务。北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐向记者表示。
　　创新并购重组支付手段
　　资料显示，目前上市公司收购主要采取自有资金或以定向增发为主的股份支付形式，公司债、资产证券化、可转换债券等手段因操作审批难度大、周期长，几乎很少被使用。由此，如何创新发展重组支付手段一直是分析人士热议的话题之一。
　　据上交所今年4月发布的《上市公司2009年度并购重组资产评估专题分析报告》披露，2009年重组市场上，定向增发、包括有资产置换情况下的定向增发，从家数上占整个样本的比例为87.71%，从发行规模上占整个样本的比例为74.79%；吸收合并、包括含有定向增发的吸收合并，合计6家，交易规模576.33亿元，在家数上所占的比例为10.52%，在规模上所占的比例高达34.94%；单纯的资产置换家数2家，交易规模7.85亿元。
　　由此可见，2009年国内并购重组的支付手段以股份支付为主，结构仍较单一，使一些希望以资本市场为平台进行产业整合、行业整合的上市公司无法灵活运用收购、兼并等方式实现快速发展，鼓励并创新并购重组多元化手段方式已成为大势所趋。
　　相信通过改革的不断推进，多种并购重组手段将得到有效使用。分析人士表示。
　　同时，境外市场经验也佐证了并购重组支付手段日益多元化的发展趋势。并购方发行认股权证、可转债换购目标企业股东的股票是目前国际并购上两种主要的支付方式。深交所博士后张晓凌认为。
　　他进一步解释说，以认股权证为支付手段可使并购方延期支付股利，且原目标企业股东将成为并购后公司的潜在股东，利益实现捆绑。而以可转债支付的优点更多，其本身嵌合看涨期权，并购方可以较普通债券为低的利率融资。同时目标企业股东可在并购成功后行权获取股权，在并购失败时放弃行权、获取约定的本息收益。张晓凌说。
　　强化并购重组信披管理
　　并购重组活动中的信息披露管理一直为市场所关注，这也有望在下一步的改革中得到改进。据接近监管层的人士表示，目前重组信息披露问题主要体现在两个方面：一是信息披露前后反复，不利于树立和维护上市公司的诚信形象；二是停牌不及时，重大内幕信息管理亟待强化，提升作为控股股东或实际控制人的政府部门对信息披露义务和责任的重视度。
　　有关方面在受制于各方利益的情况下，比如为了获得更低的增发价格，往往出现反复的情况。此外，许多重组事项参与者将消息提前泄露，造成股价异动，大大挫伤了中小投资者对于市场的信任度，也不利于重组活动获得广泛的支持。该人士说，下一步的监管措施将进一步明确分阶段披露的要求，提高市场效率和保护投资者的合法权益。
　　与信息披露管理相伴而生的则是并购重组活动中的内幕交易。中国证监会主席尚福林近日表示，打击内幕交易，形成综合防控内幕交易体系是当前证券监管执法的一项重点工作。当前突出的问题是内幕交易案件发生较多，特别是并购重组过程中的内幕交易问题成为市场监管的主要矛盾，必须高度重视，重点打击，综合治理。
　　记者也从消息人士处获悉，近期监管层对于并购重组活动中的内幕交易查处力度大大加强。先前内幕交易活动的监管查处往往集中在上市公司层面，而近期监管对象有扩大趋势。有投行人士向记者反映，有地方证监局已入驻该公司，对公司近期的并购重组项目进行调查，部分项目已被立案，查处力度可谓空前加大。（.上.证）

　　推进定价机制市场化或成改革重要一环
　　在监管层对并购重组新的监管思路中，对发行股份购买资产的定价机制进行市场化改革成为重要内容之一。对此，证监会相关人士近期在某研讨会上表示：我们对于重组方案的审核，最关注的是交易公允性。目前的问题尤其集中在拟重组方人为泡沫化资产评估等方面。
　　去年以来，上交所副总经理周勤业也一直在呼吁关注重组中的资产评估问题：重组中，评估师往往只选择对客户最有利的评估方法，甚至误用收益现值法、假设开发法等，人为造成资产大幅增值，导致置入上市公司的资产出现泡沫。
　　实际上，拟重组方人为作高评估值，除了出于国有资产保值增值等特殊目的外，更多的考虑或是在现行重组定价机制市场化不足的背景下曲线寻求降低成本。
　　以股份为支付对价的重组模式成普遍选择
　　A股并购重组市场从体制上得到激活始于2006年启动的股改。当年，监管层颁布《上市公司证券发行管理办法》，启动一批已股改公司以发行股份购买资产的方式进行重组的试点工作；至2008年又在新颁布的《上市公司重大资产重组管理办法中》将发行股份购买资产单列一章进行细化规范。
　　据上交所今年4月发布的《上市公司2009年度并购重组资产评估专题分析报告》统计，2009年以定向增发购买资产（包括附有资产置换情况），从家数上占整个市场比例为87.71%，从发行规模上占整个市场的比例为74.79%。这说明，以股份为支付对价的重组模式已成市场上最大众化的选择。由此，推进其定价机制的市场化改革，也将成为改革体系中关键的一环。
　　 一般定价模式：市价约束过度引发违约风险
　　目前，股份支付式重组的定价机制，一般依据停牌前20日均价。该机制紧贴市场、标准统一、监管风险小，但实践中存在市价约束过度的问题，不能反映真实的交易意愿，且在重组审批周期较长、市场波动较大的背景下极易引发违约风险。统计资料显示，2008年七成以上终止重组的情况与股价暴跌有关，如重庆港九等公司的重组方由于20日均价远高于发行时市价，最终放弃重组。
　　由此，增强该模式下重组定价的灵活性成为市场期望的改革趋向之一。
　　实际上，并购重组领域定价机制类似的改革已有先例可循。如上市公司收购制度中要约收购价格的定价，即经历了由确定价格到灵活定价的改革历程，这或可被借鉴到重组定价中。
　　对此，上交所副总经理周勤业曾建议：一方面加快审批效率；另一方面在获准后引入交易价格的二次修正机制以解决问题。
　　此外，也有分析人士建议：首先要设定发行底价的调整机制。建议在日后规则中赋予重组方获得证监会批准后，根据市场波动幅度提出相应调整发行底价的权利，调整后的发行底价应提交股东大会批准，并向证监会备案。此外，今后或有必要在发行底价方面补充股票市价和股价净资产值孰高的定价约束规则，以防止市场非理性下跌导致股票市价低于股票净资产价格情况下的低价发行风险。
　　其次要防止操纵股份发行底价的行为。增加与定价基准日相关的前提条件，如确定发行底价基准日前一定交易日内，公司股票应处于正常交易状态，不存在股价操纵或长期停牌等导致股价失真的情况, 且其股价是市场化和均衡化的价格, 不存在无量连续数日涨停或跌停的情况等。
　　重整模式：市价约束不足引发利益输送
　　另一种定价机制是在破产重整模式下的股东协商定价，该机制虽非常市场化，但实践中存在市价约束不足的问题，经常引发定价过低导致利益输送风险。如今年5月披露重组方案ST偏转即走先重整后重组的模式，重整时债务清偿率高达100%，而重组增发定价仅2.24元/股，较9.78元/股的停牌前市价相差悬殊。
　　在破产重整式重组的实践中，应该在证券监管机构所代表的行政权力和破产重整受理法院的司法权力之间建立某种程式化的沟通模式，防止出现定价过低侵占中小股东利益的情况。上交所相关人士建议。
　　对于低价发行，目前境外市场大多依靠分类监管机制下的股东表决权要求和差异化监管标准进行程序性控制。如纽交所依靠公司内部治理体系--股东大会表决规则来实现，同时辅之以间接的价格管制机制--股东大会表决程序豁免条件与价格挂钩，即如果股份发行价格不低于股票市价或股票净资产值高者，则可以省略股东对重大资产重组事项的表决程序。
　　但也需一提的是，上述模式的有效性很大程度上取决于市场上非重组关联方股东参与公司治理的程度。
（.上.证）

　　央企整合三管齐下 上市公司蠢蠢欲动
　　外有竞争压力，内有行政推力，央企整合似乎势在必行。据本报记者了解，诸多央企近期都在密洽整合对象，部分上市公司股价也随之异动，种种迹象表明，今年将是央企整合大年。
　　央企整合将遵循什么思路？哪些央企最有可能被重组？央企重组将涉及哪些上市公司？我们通过多方采访了解，归结出了央企三大整合模式：强强联合、以强并弱、重要行业加速产业链整合，这些整合模式将在未来半年乃至一年中陆续上演大戏，相关上市公司将出现不错的投资机会。
　　中投二号（国新公司）的脚步渐近，央企户数减至80到100户的大限将临，诸多央企密洽整合对象，部分上市公司股价异动连连，这些信号都表明，今年将是央企整合大年。
　　作为众多上市公司的母公司，央企的举手投足都牵动着相关上市公司的神经。资料显示，截至2009年年底，央企实际控制的境内外上市公司共有307家，已经实现主营业务整体上市的企业22家。央企控股上市公司占全部境内上市公司总市值的比重为34.57%，占流通市值的比重已经达到26.46%。
　　央企整合究竟遵循什么思路？哪些央企最有可能被重组？央企重组将涉及哪些上市公司？众多机构给出了不同的答案，由于中投二号挂牌以及央企户数减少的对象都主要是规模较小央企，市场将大部分目光集中在排名靠后的央企上，一些券商研究部门甚至按照央企规模详细列出可能被重组的央企及上市公司。
　　然而，多方信息显示，央企整合不仅仅停留在减少户数这一层面，下半年，央企强强联合，央企以强并弱，重要行业加速产业链整合方面，仍将陆续上演大戏，相关上市公司重组预期颇为强烈。
　　科研院所和贸易类央企将减少
　　不管是并入产业集团，还是纳入中投二号，科研院所和贸易类央企在下半年难改被重组的命运。
　　规模过小，是科研院类央企被列入待嫁队伍的主因。从2008年央企分户运营情况可以看出，科研院类央企的资产总量、利润与其同行业的产业集团相比，显得实力较弱。有数据显示，科研院所的资产量、利润总额等指标在国资委监管的央企总规模中所占比重仅为1%左右。
　　据记者统计，目前尚待重组的科研院所包括北京矿冶研究总院、北京有色金属研究总院、武汉邮电科学研究院、电信科学技术研究院、中国建筑设计研究院、中国建筑(601668)科学研究院、机械科学研究总院等。其中，北京矿冶研究总院旗下控股的上市公司为北矿磁材(600980)，北京有色金属研究总院控股有研硅股(600206)，武汉邮电科学研究院拥有烽火通信(600498)，电信科学技术研究院为大唐电信(600198)和高鸿股份(000851)的控股股东。中信证券(600030)的一份报告根据上述央企规模排名预测，上述央企控股的上市公司下半年均面临被重组的命运。
　　贸易类央企也同样存在规模偏小的问题，其中规模最小的中商集团2008年末资产总额为1亿元，规模最大的华孚集团公司的资产总额也仅为17亿元，与相关产业集团动辄上百亿的资产规模相去甚远。上述两家贸易类央企涉及的控股上市公司分别为华联股份(000882)和酒鬼酒(000799)。目前有迹象表明，中商集团有可能被纳入中投二号，而华孚正在中储粮与中粮集团之间选择婆家。
　　国资委副主任黄丹华6月底在中央企业科技工作会议上再次强调，国资委将继续支持科研院所、设计企业与产业集团的联合重组。分析人士认为，科研院所和贸易类央企并入产业集团，是国资委一直鼓励的方向，但如果这些央企找不到合适的婆家，则很有可能被打包进入中投二号。
　　强强联合、以强并弱继续推进
　　与此同时，央企之间强强联合，优秀央企以强并弱的好戏仍将继续上演，因为这类重组有助于企业完善产业链，进而做大做强。
　　事实上，上半年，这几种类型的央企重组已经风生水起。在今年以来的6组12户央企重组当中，鞍钢(000898)攀钢强强联合，老牌地产央企中房集团被并入交通基建大户中交集团。
　　下半年，这两类央企重组还将增加新案例。近日有消息称，哈电集团整体并入国机集团计划已经上报，另有消息称，哈电集团与中国一重(601106)合并计划正在酝酿之中。资料显示，哈电集团是中国最早的发电设备制造企业，国机集团是我国机械工业的大型企业，中国一重(601106)是老牌重型机械制造央企。
　　从完善产业链的角度看，国机集团收编哈电集团颇合乎产业逻辑。该集团三大业务板块之一是工程承包，其中海外电力工程承包占据了很大份额，哈电并入将有利于国机做大工程承包业务。国机集团董事长任洪斌也曾表示，现阶段，国机集团对制造业关注最多的是与海外工程承包密切联系的发电设备。中国企业在海外搞电力工程承包，国机排名第一，但是国机没有制造企业。
　　宏源证券(000562)研究员杜朴则认为，中国一重主要生产核岛锻铸件设备，而哈电集团生产常规岛设备，两者的联合有望形成核电设备生产的协调效应，可以实现对核电站主要静设备的总包。
　　从上述分析可见，哈电与上述两方均存情缘，其重组势在必行。资料显示，哈电集团旗下有一家港股上市公司哈动力和A股上市公司*ST阿继。在2008年和2009年连续两年亏损后，*ST阿继从4月19日停牌保壳至今。分析人士指出，母公司层面的重组进展或使得*ST阿继复牌之路再添变数。
　　另外，随着中航材并入中航事件进入收尾阶段，接下来另外四大航空业央企，即中国东方航空(600115)集团公司、中国南方航空(600029)集团公司、中国民航信息集团公司以及中国航(601111)空油料集团公司可能也会顺应国资委缩减央企数量、保留行业前三的思路进行整合。
　　从投资价值的角度来看，央企强强联合和以强并弱十分值得关注。中信证券(600030)报告指出，央企从2003年开始掀起重组浪潮，至今已有69组央企进行了各种类型的重组，但其中只有产业链整合类的央企重组和强强联合类的重组存在较好的投资机会。在已完成重组整合的69组央企重组案例中，产业链整合大类有57%的股票重组当年最高收益率跑赢市场，强强联合大类有67%跑赢市场。
　　军工、电力央企整合值得期待
　　除了上述两类央企整合以外，关系国民经济命脉的七大行业的整合和证券化率提高，也将给资本市场带来投资机会。
　　国资委主任李荣融在不同场合多次明确表示，国有经济应对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控制力，这包括军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运等七大行业。
　　细数国资需保持绝对控制力的七大行业，石油石化、电信、民航、煤炭、航运行业整合已基本完成，在国资委大力推动央企国企重组的当下，军工、电力板块理所当然地被推到了风口浪尖。
　　据记者统计，军工领域目前有十大央企，旗下上市公司四十余家，电力行业央企十二家，涉及上市公司二十余家。分析人士指出，国有资本要在这两大行业保持绝对控制力，就必须改变这种分散的局面，通过资本市场进行整合。
　　事实上，军工央企整合大幕已经悄然拉开。8月4日，ST轻骑发布公告表示，因大股东兵装集团拟议与公司有关的重大资产重组停牌30天。另外，最近两个交易日连续涨停的西仪股份(002265)，也存在资产重组预期。该公司的实际控制人也是兵装集团（亦名南方工业集团）。而电力央企的四大辅业集团的重组也将在今年年内完成。
　　部分央企重组方案及进展情况
　　中航工业
　　方案修改中
　　启动新一轮重组
 母公司 A股上市公司 重组进展 重组方案
中航防务分公司 洪都航空 已完成增幅发；新方案探讨中 可能作为防务公司上市平台
中航飞机公司 西飞国际 股东大会通过 装入陕飞、中航飞机起落架、西安航空制动
中航通用航空公司 贵航股份 证监会驳回，  定增装入中航标、天义电器和风雷公司；未来中航通飞上市平台方案修改中
中航直升机公司 哈飞股份 方案讨论中 直升机公司上市平台，将装入昌飞等资产
中航发动机公司 航空动力 方案讨论中 发动机公司上市平台，将装入沈阳黎明等
中航发动机公司 成发科技 董事会预案 非公开增发约10亿元设立中航哈轴、收购成发集团发动机资产，并扩大航空零部件业务产能。
中航系统公司 *ST昌河 已完成，正在  可能装入系统公司航电类资产启动新一轮重组
中航系统公司 中航精机 方案讨论中 可能装入系统公司航空机电类资产
中航系统公司 东安黑豹 证监会已核准 置入中航旗下乘用车和专用汽车资产
 
　　兵器工业
　　择机再议
　　证监会审核中

 母公司 A股上市公司 重组进展 重组方案
江南机器集团 银河动力 因超时暂停，  以银河有限100%股权与江南工业约69%股权进行臵换，臵入江南机器系列导弹等军品资产择机再议
西安北方光电 新华光 再次启动，  注入西光集团防务资产（精确制导），以及云南天达光伏40%的股权
 

　　航天科工
　　（二院） 完成股权划转
　　（四院） 完成股权划转

 中国空间技术研究院 中国卫星 卫星及载人航天制造、卫星应用、新能源 　
航天推进技术研究院 航天动力 液体动力火箭发动机及飞船返回舱推进系统 　
上海航天技术研究 院 航天机电 今年启动 火箭、卫星部件
 

 防御技术研究院  航天长峰 2009年11月  长峰集团将所持公司股份转给上级单位航天二院；公司有望成为二院上市平台；二院拥有地空导弹等军品，及医疗器械等民品（二院）
运载技术研究院  航天晨光 2010年1月  南京晨光集团将股权划转给上级单位航天科工运载研究院；有望成为四院上市平台
　　资料来源：本报根据国信证券研究报告整理　　(.上.证)