| 怎样确定公司的价值 市场准则中包含的所有原则都可以归结为一点：是否购买一家公司。从这一点来说,投资者必须衡量两个因素：公司是否值得购买？现在是购买它的好时机吗？也就是说,这个价格合适吗？ 价格是由股市决定的,而价值是投资者在衡量了所有关于公司的商务、管理和财务特点等信息后所做出的判断。价格和价值并不一定相等。如果股市是个充满理性的市场,价格会根据所有信息自行调整。但实际上根本不会如此,股票的价格往往会高于或低于公司的价值。尽管原因多种多样,但这些原因并不都是符合逻辑的。 从理论上说,投资者的行为是受价格与价值之间的差额驱使的。如果价格低于每股价值,理性投资者会买进；如果价格高于每股价值,任何明智的投资者都不会买进。 随着公司在其经济生命周期中的变化,理性投资者会定期重估公司价值与市价之间的关系,并据此决定是买进、卖出还是继续持有。总之,两条永恒的原则是理性投资的关键： （1）确定公司的价值； （2）以低于公司价值的价格购买公司的股票。 多年来,各类投资者们采用多种公式计算公司的内在价值。有些人喜欢各种简洁的方法：低价格收益比、低价格与账面价值比以及高股息红利。但是,巴菲特认为最好的计算公司价值的方法是数学家、金融专家约翰·伯尔·威廉姆斯提出的：通过计算公司整个生命周期中的盈利并对盈利作通货膨胀及时间现值的调整,你就可以确定公司的真正价值。威廉姆斯在自己的著作《投资价值理论》一书中写道：要想对一个公司的资产进行定价,首先要对其将来的支付进行估计,这是非常必要的。其中年度支付应该按货币自身价值的变化来调整,投资者会要求用净利率来对其折现。这也就是说,公司的价值是公司未来存续期间的净现金流（也就是所有者收益）之和,根据合理的利息率折算成的现值。对于威廉姆斯来说,有四个概念对于公司定价是至关重要的。 （1）你必须把自己视为资产的所有者,并且像评估一个私有企业那样来评估一家股份公司； （2）你必须对公司未来的盈利潜力进行估计； （3）你必须确定未来的盈利是变化莫测的还是在年度间保持平衡； （4）你必须用资金的时间价值对未来收益进行调整。 巴菲特认为这是最合适的方法,用这种方法还可以计算不同投资类型的价值,包括政府债券、公司债券、普通股票。 巴菲特认为,要正确估计公司的价值,投资者需要估计公司将来在存续期间所创造的"息票",并把这些息票折算成现值。他认为"这样的方法对所有公司,从很小的杀虫剂制造企业到电话生产商都适宜"。 综上所述,巴菲特计算公司现值的策略是,首先估计公司未来存续期间可能创造出来的总收益,然后把它折算成现值。关于收益,巴菲特用的是所有者收益来估计未来现金总收益。这需要运用所有已知的公司商务特点、财务状况、管理层品质的分析原则。 有一点巴菲特非常坚定,他寻找的公司的未来现金收益必须是可预见的、必定会有的,正如股票的收益一样。如果他没有信心预测公司的未来现金流,他就不会尝试估算公司的价值。 巴菲特在伯克希尔公司2000年年报中指出,未来现金流量出现的时间与数量是无法精确地预测的,因此只能进行保守的预测。"显然,我们永远不可能精准地预测一家公司现金流入与流出的确切时间及精确数量,所以我们试着进行保守的预测,同时将注意力集中于那些不太可能会给股东带来灾难性恐慌的产业中。即便是如此,我们还是常常犯错。 "……要想预测未来现金流量出现的时间和具体数量却是一个非常困难的任务。想要使用这两个变量的精确值事实上是非常愚蠢的,找出它们可能的区间范围才是一个更好的办法。一般情况下,对这两个变量的估计结果往往是一个很大的区间范围,以至于根本得不出什么有用的结论。可以肯定的是,投资人要得出一个证据充分的正确结论,需要对公司经营情况有大致的了解,并且需要具备独立思考的能力。不过投资者既不需要具备什么出众的天才,也不需要具备超人的直觉。另外,在很多时候,即使是最聪明的投资人都没有办法提出最精确的参考数值,这在最宽松的假设条件下仍是如此,这种不确定性在考察新成立企业或是快速变化的产业时经常发生。在这种非常不确定的情况下,任何规模的投资都属于投机。" 巴菲特认为,要想最大限度地防止估计未来现金流量出错,有两个保守而可靠的办法,简单地概括为：能力圈原则与安全边际原则。 他指出：尽管用来评估股票价值的公式并不复杂,但即使是经验丰富且聪明智慧的分析师在估计未来现金流时也很容易出错。在伯克希尔,常常采用两种方法来对付这个问题,具体来说内容如下。 （1）我们努力固守于那些我们可以了解的公司。 这意味着我们所投资的这些公司的业务本身通常具有相当简单且稳定的特点,如果企业很复杂而产业环境也不断变化,那么我们实在是没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量,不过,这种才智不足的缺点一点也不会让我们感到困扰。因为我们很清楚：要避免犯重大的错误,投资人只需要把关键的事情做正确就足可以保证盈利了。 （2）我们强调在我们的买入价格上留有安全边际。 如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格,那么我们绝不会对它产生任何兴趣。我们始终秉承"安全边际"的投资原则,格雷厄姆非常强调这一原则,它是投资成功的基石。 这也正是巴菲特与众不同之处。所以,尽管他承认微软公司是一家很不错的公司,而且他高度欣赏比尔·盖茨,但是巴菲特承认,他一点也不知道如何估算微软未来的现金收益。这就是巴菲特所说的"能力范围"的意思,他对高科技产业了解不足,无法预测该行业中公司的长期收益潜力。 这就把我们引向了另外一个问题：在计算一只股票价值时,多高的折算比率才合适呢？巴菲特的答案很简单：如果依据比率折算不会带来投资风险,那么这个比率就是合适的。当利率低的时候,巴菲特向上调整折现率。或者参考债券收益,当债券收益低于7％时,巴菲特会把折现率提高到10％。而如果利息率逐渐自行提高,他就会让折现率和比率相符。如果它们不一致,巴菲特就会提高安全边际3个百分点。 华尔街的一些专家级人士认为,任何一家公司--不论实力多雄厚,也无法像债券一样能确保未来现金收益。他们认为更恰当的折现方法应当是无风险的回报率加上股票风险差额,风险差额反映了公司未来现金流的不确定性。而巴菲特没有用风险差额来折算比例。他不仅依赖安全边际,还依赖公司持续的、可预测的收益。巴菲特说："我在确定性上下了很大工夫,如果你像我这样做了,所谓风险因素的概念就毫无意义。" 集中注意力在那些易于理解、具备持续经济实力、由真正为股东着想的人经营的公司,巴菲特认为所有这些都是十分重要的投资准则。但是,投资者千万不要以为只要遵循了这些准则,就一定能保证投资成功。在巴菲特看来,为了投资成功,最关键的是投资者首先必须以合理的价格购买股票。 如何以合理的价格购买一只股票呢？巴菲特的基本策略是确认那些能够创造出高于一般收益水平的公司,然后以低于其价值的价格投资。格雷厄姆教会巴菲特只在股票的价格与价值间的差额具有很大的安全边际时购买,这一点对安全投资意义重大。今天,它仍然是巴菲特从事股票投资的指导原则。 可以说,安全边际原则对投资成功有着两方面的重要意义。 （1）保护投资不受价格下跌风险的影响。 在这一原则指导下,如果投资者计算出公司的价值只是比每股价格高一点点,他就不会买这只股票。理由是公司的价值即使只是稍微有所下降,股价也会严重下挫,同时也会低于他的买价。但是,如果价格和价值间的边际足够大,公司价值下降的风险就会降低。如果一个投资者能以公司内在价值的75％购买公司,即使其价值在后来又下降10％,他付出的买价仍然会有回报。(顶尖财经:股票学院 http://www.58188.com) （2）安全边际还有可能产生额外的股票收益。 如果投资者正确地确认了那些收益超过一般水平的公司,公司的股票价值会在较长的一段时间内稳步上升。如果一家公司能保持股票赢利为15％,那么这家公司的股价每年的涨幅都会超过股票赢利率为10％的公司。另外,如果投资者利用安全边际原则,以大大低于公司内在价值的价格购买了一家真正杰出的公司,那么,当市场提高了公司的市价时,投资者就会从中获得额外的利润。巴菲特说："市场和上帝不一样,市场不会原谅那些不知道自己在做什么的人。" 多年来,巴菲特运用这一基本准则进行了几项著名的股票交易。从吉列刀片公司到《华盛顿邮报》、波希姆珠宝商城以及早期收购政府雇员保险公司的股票,巴菲特成功地把他的安全边际准则运用到这些行动中,取得了一系列令人吃惊的成功。 |
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