| 分析财务制度 巴菲特衡量管理行为和经济表现的财务准则,是以某些典型原则为基础的。首先,巴菲特并不太看重一个公司每一年的经营结果。相反,他专注于公司4～5年的平均业绩。通常情况下,公司的获利回报并不是按照地球公转的时间来进行的。 巴菲特对那些宣布公司年终业绩惊人,实际上却不反映真实价值的会计手法也没什么耐性。相反,他秉持几项永恒的财务准则： （1）关注证券收益,而非每股收益； （2）计算"所有者收益",以了解公司的真正价值； （3）寻找高边际利润的公司； （4）公司对其拥有的每1美元,是否创造了至少1美元的市场价值？ 分析家习惯于用公司的每股收益情况来衡量公司的年业绩。诸如去年一年每股收益是否有所提高？是否高到可以吹嘘的地步？但在巴菲特看来,每股收益只是一个烟幕。大多数公司都会保留部分上年的收益,作为提高其证券基础的一种方式。所以,巴菲特认为没有必要对公司每股账面收益的增长而过于兴奋。如果公司每股收益提高10％,同时提高其证券基础10％,那就没有什么特别值得称道的。这样做,与把钱存进银行,使利息增加没有什么两样。 巴菲特相信,对经济状况的衡量要看公司是否获得较高的证券资金收入比率,而不是看公司每股收益是否持续增加。巴菲特衡量公司的年业绩,更倾向于使用运营收入与股东收益的比率这个标准。 为了运用这个比率,巴菲特建议投资者需要做几项调整。 （1）所有市场化的股票应当按成本计价,因为股市的总体价值会严重影响某一公司股东的证券收益。 例如,如果某年股市大幅上扬,因此提高了公司的净值,那么即使公司的运营收入大幅增加,也会使公司的实际运营业绩下降。相反,市价的下跌会减少股东的利润,这会让普通的运营状况比实际看起来好得多。 （2）必须控制那些对比率有影响的特殊事项。 巴菲特运用比率衡量公司年业绩时,排除了所有可能增加或减少运营收入的特殊事项,也排除了所有资金收入或损失。他想把公司的年业绩独立出来。他想了解的是公司管理层如何用现有资金创造出公司的运营收入。他一直认为这才是衡量公司业绩的最好办法。 巴菲特还认为,公司可以在少负债或不负债的情况下获得较高的证券收益。他对依靠增加负债来提高公司股票收益的做法不感兴趣。他说："好的商业或投资决策,是不用借助负债的杠杆作用就能创造出令人满意的经济成果的。而且,高负债的公司在经济衰退时容易受到攻击。"巴菲特宁愿在金融财务质量上犯错误,也不愿增加债务风险,因为在他看来,那是在拿伯克希尔公司股东的利益冒险。 尽管巴菲特在对待投资事宜上很保守,但他对借钱并不畏手畏脚。他宁愿在用钱之前就借钱,也不愿在有明显的用钱之需,甚至急需用钱时才去借钱。他说："如果收购公司的时间与获得资金的时间可以统一起来,那是最理想的。"但是,经验表明事实恰恰相反。便宜的资金可以把公司资产的价值抬高,而紧张的资金和高的利息率提高了负债的成本,这会降低资产的价值。当收购公司的价格合适时,更高的利息率很可能会减损交易的吸引力。巴菲特说："正是由于这个原因,公司应当把资产和负债分开,独立管理。" 在巴菲特的观点中,现在借钱是在为将来找到好的商业机会做准备,这会以短期收益为代价。由于这个原因,巴菲特只有在充分相信公司未来收益会抵消负债成本的情况下才会借钱。由于得到合适收购的机会有限,巴菲特希望伯克希尔时刻做好准备。他对此做过形象的比喻："如果想射中奔跑迅速的大象,你就必须枪不离身。" 一个公司有多少负债是合适的？巴菲特在这一点上没有提供任何建议。但是可以明确的是：不同的公司根据其现金流不同,可以管理不同水平的负债。巴菲特说过,好的公司可以在不负债的情况下,就能创造出极高的股票收益。那些只有借助大量负债才能获得高证券收益的公司,是很值得怀疑的。巴菲特警告投资者应当注意："每股财务收益只是决定公司经济价值的起点而非终点。首先要理解一点,并非所有的收益都是被均等地创造出来的。"他指出,资产利润比高的公司,可能披露的是虚假的收益。因为通货膨胀给这一类公司带来的损失较大,使这些公司表现出一种虚假的收益。因此,财务收益只是分析家们预估公司未来的现金流时所使用的工具。 巴菲特又警告说,现金流同样不是一个评估公司价值的完美工具,它经常会误导投资者。对于那些初始投资高而追加投资少的公司,比如房地产、油气行业和电缆公司,现金流是一个适当的方法；而对那些需要持续投资的公司,仅仅用现金流的方法是无法正确评估公司价值的,比如制造业就是这样。 通常意义上,现金流被定义为：扣除通货膨胀、损耗、摊销和其他非现金费用后的税后净收入。巴菲特解释说,这个定义漏掉了一个关键的经济因素--资金支出。公司必须把年收入的多少用于购买新设备以及采取其他保持公司现有经济地位所必需的改进措施？根据巴菲特的说法,约有95％的美国公司支出的资金正好相当于公司的折旧速度。你可以推迟这些资金一年或几年的支出,但是如果你长期不进行必需的设备升级更新,你的公司一定会衰落。这些资金的支出对一个公司来说,与劳动和效用成本一样高。 巴菲特认为,现金流的数字"通常是被公司和证券行业的市场商人使用,用来把那些不合理的解释为合理的,就像把滞销的东西卖出去了一样。当公司的收益看上去不够偿还垃圾债券,或过低的收益使股票的价格看起来很不合理时,用现金流来解释是多么方便呀"。巴菲特警告投资者,观察一家公司不能只专注于现金流,除非你不想考虑必要的资金支出。 与现金流相比,巴菲特更倾向于使用"所有者收益"来评估公司价值,即公司的报告收益加上折旧、损耗、摊销及其他必需的费用,减去企业为维护士其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的平均资本化开支。 巴菲特承认,这个方法在数学上并不精确。原因是计算未来现金支出经常需要严格的估算。但正如巴菲特所说："我宁愿对得模模糊糊,也不愿错得清清楚楚。" 巴菲特也注意到,习惯于高成本运营的经理会继续找到办法增加成本,而惯于低成本运营的经理总是能够找到削减成本的办法。 对那些漠视成本逐渐增加的经理,巴菲特一向是不屑一顾。每当一家公司公布它的成本削减计划时,巴菲特就知道,这家公司以前一定从没有告诉股东,多少成本是合适的。他说："真正优秀的经理,不是那些在早晨醒来说'我要在今天削减成本'的人,这如同那些早晨醒来,决定呼吸的人一样,是十分可笑的。" 巴菲特非常赞赏威尔斯法哥的卡尔·瑞查德和保罗·海赛、资金超市的汤姆·莫菲和丹·伯凯等这些经理,因为他们都对不必要的花费进行无情地削减。巴菲特说："他们都厌恶比实际所需多出来的数字。而且,当利润处于账面水平时,他们都会毫不犹豫地削减成本,其猛烈程度仿佛他们处于压力之下。"巴菲特自己对成本和不必要的花费也很不客气。他了解任何公司所适合的员工数量,而且相信对公司的每1美元销售,都有一个合适的费用水平。(顶尖财经:股票学院 http://www.58188.com) 在低成本运营方面,伯克希尔·哈撒韦做得相当出色。巴菲特曾戏称,伯克希尔用人方面相当节省却又恰当好处,公司总部员工想要组成一支垒球队都有困难。而且,伯克希尔公司没有法律部门,也没有公共关系部门或投资者关系部门,更不会有充斥着MBA毕业生、策划并购交易的战略规划部门。公司从不雇用豪华轿车的专职司机或信差。这样做的结果是,公司的税后最高支出不到公司运营收入的1％。巴菲特说,有的公司有将近10％的收入用作支出,这使其股东损失了9％的股票价值。而伯克希尔公司在这方面就为股东节约了一大笔费用。 就长期来说,股市的变化轨迹和公司的实际价值基本相符。然而,在短期之内,股价却不随价值上下波动。巴菲特解释说,公司的股票收益也是如此。如果公司长期不能运用股票收益获利,公司的股价最终会下滑。相反,如果公司能够运用股票收益创造高于一般水平的回报,这种成功就会反映在股市中,并推动股价上扬。 巴菲特相信,如果他选择那些长期发展前景看好、由能力强而且真正为股东着想的经理负责的公司,那么他就一定会得到理想的投资收益。他有一个很快速的检测股票收益的方法：上升的市价至少与公司的股票收益数额相符。如果市价超过了公司的股票收益,那么超过越多越好。总之,巴菲特解释说："在股市这个巨大的竞技场上,我们的工作就是,挑选出那些有经济特点的公司,它们的每1美元收益都会转化为至少超过1美元的市值。" |
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