| 重视管理方式 有人说："世界上最成功的投资家肯定是一名出色的股票买家。"但这话用在巴菲特身上并不适宜,因为他的真正能力在于挑选公司,而不是股票。 巴菲特一再强调：在投资中,投资人要关注的是企业,而不是市场,选择股票的本质是选择公司。 "在投资过程中,我们应该把自己看成是企业分析师,而不是市场分析师,也不是宏观经济分析师,甚至也不是证券分析师……最终,我们的经济命运将取决于我们所拥有的企业的经济命运,无论我们的所有权是部分的还是全部的。 "投资人必须了解一些公司,包括一些产业,否则就根本没法知道公司的管理究竟使用哪种方式。" 巴菲特曾风趣地比喻说自己选择投资目标的态度如同选择结婚对象一样："在伯克希尔所有的投资活动中,最让我和查理兴奋的是买入一家由我们喜爱、相信且敬重的人管理的、具有非常出众的经济前景的卓越企业。这种买入机会难得一见,但我们始终在寻找。在寻找的过程中,我们的态度与寻找终身伴侣的态度完全相同：我们需要积极的行动、高昂的兴趣和开放的思维,但并不需要急于求成。 "投资很像选择心爱的人。苦思冥想,列出一份你梦中的她需要具备的优点清单。然后找呀找呀,突然碰到了你中意的那个她,于是你们就结合了。" 巴菲特考虑收购一家公司的时候,他会严肃地考察公司管理者的品质。伯克希尔所购买的公司,都是由诚实和有能力的人进行管理的,经理职务则由巴菲特欣赏和信任的人担任。巴菲特苦苦寻求的公司要具备以下三个特征。 （1）管理者是理性的； （2）管理者应当对股东坦诚； （3）管理者应当能够拒绝制度规则。 巴菲特给一个经理的最高口头评价是这位经理能像公司其他人一样行事和思考。意思是这位经理不但能一直紧盯公司的基本目标,即提高股东的价值,还能理智地推进这一目标。巴菲特很欣赏这样的经理,他们能承担自己的责任,向股东彻底地、坦诚地汇报公司情况,并有勇气拒绝盲目地效仿同行。巴菲特给这些经理们的最高奖赏是让他们成为公司的股东。 在巴菲特看来,最重要的管理行为是公司资金的分配。因为随着时间的流逝,资金的分配决定着股东的价值。如何分配公司的利润才是合理的？是进行再投资,还是向股东分配红利？利润分配的合理性是至关重要的。 "合理性是巴菲特管理伯克希尔的有力武器,合理地分配利润把他和别人的公司严格区分开来,因为其他公司根本不具备这种合理性。"《财富》杂志的卡罗尔·鲁密斯说。 巴菲特认为,如何分配公司的利润,除了取决于公司的管理理念之外,还有一个决定性的因素,那就是公司所处生命周期。随着公司在不同阶段的发展,公司的增长率、销售、收入以及现金流都会发生巨大的变化。公司在发展时期,由于试验和生产新产品以及开发市场,会投入大量资金；在第二阶段,处于赢利时期的公司成长非常迅速,这个时候,公司必须保留所有收入,并通过借贷资金或是发行证券来为公司提供资金支持。第三阶段,公司发展到成熟时期,会出现增长速度放慢的现象,公司经营得到的现金收入高于其发展阶段所需资金和运行成本；第四阶段,公司的销售收入会减少,但公司的现金仍然过剩。在第三和第四阶段,就产生了如何分配这些利润的问题。 如果把这些过剩的现金全部用于再投资,就能够产生高于一般水平的证券回报,即高于资金成本的回报。那么,公司就应当保留所有的利润进行再投资。这是唯一符合逻辑的做法。然而,大多数企业往往是把低于平均水平的资金成本再投入到公司中,保留公司的收入,虽然这是完全不合理的,但却是非常普遍的做法。 如果一家公司在产生一般水平或低于一般水平的投资回报的情况下,仍能获得多余的现金收入的话,这家公司可以有三个选择： （1）公司可以忽视所存在的问题,继续以低于一般水平的回报比率再投资； （2）公司可以收购其他公司,以求增长； （3）公司可以把利润返还给股东。 巴菲特就是在这几种条件下密切关注公司领导者的行动。观察他们会不会采取理性的行动。 那些不顾投资回报低于一般水平而坚持再投资的倡导者相信,这种情况只是暂时的。他们相信凭借强大的管理能力,能够改善公司的获利状况,股东们也会被领导者的这种预言所迷惑。而公司如果继续忽略这种情况,其现金就会逐渐成为一种无用的资源,股价会迅速下跌。而这些投资回报低、持有大量现金并且股价又低的公司,往往会引来许多金融大鳄收购公司,这也正是公司当前领导者失掉管理权的前兆。为了保护自己,公司领导者一般会选择第二种方式：通过收购其他公司来追求自身的增长。 适时地宣布公司的收购计划,通常会起到刺激股东和驱走恶意收购者的作用。但巴菲特对这种"买"增长的做法,持的是怀疑态度。原因是这种收购通常是在极不理性的状态下进行的,即动用了"过高的价格"达成了交易。而领导者在管理自己公司的同时,还需要整合并管理新的公司。在这种情况下,领导者很容易作出错误的决策,这种昂贵的错误代价,无论是对公司还是对股东来说,都会是一个不小的打击。 对此,巴菲特的建议是：如果一家公司的现金逐渐增多,而投资又无法获得高于一般水平的回报,公司领导者唯一合理并且负责的做法就是：把这些钱返还给股东。具体方案可以是提高股息、多分红和公司股票回购几种方式。 在一般人看来,只要股东们能从股息和红利中得到现金,就有机会寻找回报更高的投资机会。这应该是一笔非常不错的交易,因为许多人认为股息提高标志着公司的运营情况良好。但巴菲特却不这么认为,他的理由是：衡量一种利润分配是否合理的最可靠标准是要看这种分配方式是否真的能给股东带来收益,而不是表面上看去的结果。 几十年来,伯克希尔·哈撒韦公司从投资中获得了巨额的回报,如果伯克希尔公司把收益作为股息分配给股东,股东们会被误导。然而,伯克希尔公司并没有分配股息,股东们对此也无异议。巴菲特曾经就此询问过股东们,分配股息红利有三种方式供他们选择。 （1）把公司所有收入再投资到公司中,不做现金分配； （2）分配适度的股息； （3）按照美国行业典型的比率分配股息。 结果88％的股东愿意选择继续采用目前的运行方式：他们同意巴菲特把全部收益实施再投资。伯克希尔的股东们对巴菲特非常信任。 如果说股息的价值有时会被误解,那么向股东回购股票的返还收入方式就更是如此了。可以看出,这种方式对股东的好处在许多方面是间接的、无形的和非即时的。 巴菲特认为,公司回购股票的效果具有两面性。 （1）股票以低于其内在价值的价格被出售,那么这种回购就是一笔不错的交易； （2）公司股票的市价假定是每股50美元,而其内在价值为100美元,那么公司每购买一股都是以1美元的支出获得2美元的内在价值。这种交易对股东来说非常有利。 如果公司领导者在股市上大量回购股票,更进一步表明他们的最大兴趣是成为公司股东,而不是漠不关心地扩大公司结构。这种姿态会向市场发送出良好的信号,并能够吸引其他一些正在寻求有良好管理、能提高股东福利的投资者加以关注。股东们通常会在这种回购股票行动中得到两次回报：一次是来自市场上的公开收购行为；第二次是由于投资者们对公司产生兴趣,从而对股价的上涨发挥了积极作用。 巴菲特高度评价这样的经理：他们能够充分、真实地披露公司的财务状况,并像公布其成绩一样诚实地承认错误,而且在各个方面对股东都很坦诚。他特别尊敬那些不以大众可接受的财务准则为借口搞会计花招,而是能够坦诚公布公司经营状况的经理们。 财务会计标准只要求披露企业某个阶段所确定的信息。有些经理利用这种最低披露要求,把公司所有的商务信息凑成一个阶段,使得投资者无法理解这些公司的利益情况。巴菲特对此很是嗤之以鼻,他坚持认为,真正优秀的公司在披露财务状况时多半披露的是数据,是那些能真正帮助投资者回答关键问题的数据,这些关键问题包括： （1）公司的大概价值是多少？ （2）公司偿还未来负债的可能性有多大？ （3）参考以前所做的交易,经理们的业绩如何？ 在这方面,伯克希尔·哈撒韦公司的年报是很好的榜样。它当然符合财务准则的披露要求,甚至披露得更多。巴菲特披露的内容包括伯克希尔所有下属公司的收入,以及所有对股东判断公司经济状况有帮助的信息。巴菲特欣赏那些能够以同样的坦诚对待股东的经理们。此外,他还欣赏有勇气公开讨论失败的人。巴菲特相信,能公开承认错误的人更有纠正错误的机会。 巴菲特根据多年来的经验断定：大部分公司的年报都有虚假成分。其实,随着时间的流逝,公司运营的不断变化,每一家公司都会犯一些或大或小的错误,这本无可厚非。但是,十分不应该的是,大多数的经理在披露公司信息时总是形势一片大好的豪言壮语,而不是诚实地作出解释,这些经理们只考虑他们自己的短期利益,不顾股东的长期利益,而这样的企业是很难晋身优秀公司之列的。 巴菲特认为,是查理·芒格帮助自己懂得了承认错误的价值,而不是仅仅专注于成功。巴菲特在1978年给伯克希尔·哈撒韦公司股东的年报中,坦白地披露了公司的经济和管理状况,包括好坏两方面。巴菲特承认,伯克希尔这些年在纺织和保险业都面临困难,他自己在管理这些公司时也犯过错误。在伯克希尔·哈撒韦1989年的年报中,他以承认自己一连串的错误开始,甚至将自己的报告命名为："头25年犯的错误。"两年后,这个题目变成了"错误一览"。现在,巴菲特不只是停留在承认错误的层面上,他还进一步承认自己没有把握住许多为股东们创造利润的机会。 有人说,巴菲特公开承认自己的错误比别人更容易,因为他持有大量伯克希尔普通股股票,根本不用担心会被公司解雇。这一点很正确。但是,这丝毫不能减损巴菲特的价值,他相信坦诚不仅对股东有利,对经理们也一样有百利而无一害。他不止一次说过这样的话："公开误导他人的经理,最终会耽误自己。" 有读者可能会问,既然分配资金会如此简单和符合逻辑,为什么还有那么多的资金被错误地分配了呢？巴菲特给出的答案是：在于一种不可预见的力量,他称之为"行业惯性",即公司管理者倾向于效仿其他经理的行为,不论这种行为是多么愚蠢或不理性。 巴菲特认为,这是他的股市生涯中最令人吃惊的发现。他在内布拉斯加州大学读三年级的时候就了解到这样一种现象：经验丰富的公司领导者都诚实而聪明,能自行作出符合逻辑的商业决策。但是,自从他进入商界以后,看到的情况却相反,"当行业惯性起作用的时候,理性通常会萎缩。" 巴菲特还对此做过深入的研究,他认为行业惯性有几个普遍性的表现。 （1）公司拒绝改变现在的发展方向； （2）公司领导者认为只要所有的时间都在工作,公司的项目或收购行为就可以有资金效益； （3）公司经理的任何想法--不论多么愚蠢,下属都会提出详细的收益率和战略研究加以支持； （4）无意识地效仿同行业中其他公司的行动,不论是扩展、收购、实行经理人补偿还是什么别的行动。 巴菲特早就知道这个教训。在很早以前,伯克希尔所属的政府雇员保险公司的总裁杰克·金沃尔特,帮助巴菲特发现了这种行为的破坏性力量。他们敏感地发现：当大多数保险公司以回报不充分,或是更糟糕地以损失公司利益为条件大量签发保单时,金沃尔特拒绝再签发任何新保单,并离开了这一市场。巴菲特认识到金沃尔特这一决策是十分明智的,他非常赞成这一做法。伯克希尔所属的保险公司今天依然遵从这个原则。 那么,是什么力量驱使这么多公司采纳行业惯性呢？巴菲特理解为是人性的弱点。因为多数经理不希望被别人看成是愚蠢的,或是让自己的公司处于季度性损失,而其他公司每季度仍然能获利,即使他们明白那些公司正在走向毁灭。改变方向从来就不是容易的事,但效仿其他公司相比改变公司的方向,更容易走上通往失败的道路。 巴菲特知道,是否采纳行业惯性通常与公司的股东无关,而与公司经理们是否愿意接受公司的根本转变有关。 那么,公司经理们为什么会采用这种可怕的、具有毁灭性的行业惯性呢？以下是对领导者的这种行为最有影响力的四个因素。 （1）大多数经理经常会把自己公司的销售、收入以及管理层补偿等状况和行业内外的其他公司进行比较,这种比较必将导致公司的过度活跃。 （2）大多数经理无法控制自己有所作为的欲望。这种过度活跃的心理经常会借助公司并购得到宣泄。 （3）大多数经理都高估了自己的管理能力。 （4）一个非常普遍的问题是分配技巧糟糕。 正如巴菲特所指出的那样,经理们经常因为此前在公司管理、工程、市场或生产领域的杰出表现而升迁到目前这个职位的,所以他们在分配资金方面的经验极其有限,大多数经理们会求助于他们的下属、咨询顾问或投资银行家。这样,行业惯性就进入了投资决策程序。如果经理们希望进行一项收购,而这项收购只有达到15％的投资回报才可以进行。结果,令人吃惊的事情就会在这个环节发生：不论这项收购的实际回报会如何,那些为经理们出谋划策的人往往会报告说,要收购的公司的投资回报是15.1％！ 判断行业惯性的最终标准是一个公司是否盲目、愚蠢地模仿。比如下面这种情形--"如果A、B、C三家公司都在做同样的事,"D公司的经理就会推断说,"那么我们的公司也这样做,就一定不会错。" 巴菲特相信,导致公司经营失败的主要因素并不是管理者的贪财或愚蠢,而是同行业的动态规则使得公司难以不去进行那些既定的但却是错误的行为。巴菲特在对奥马哈商学院的学生发表演讲时,列出了37家失败的投资银行。他解释说,虽然纽约证券交易所的交易量翻了15倍,但这些投资银行都失败了。这些智商过人的银行总裁都是勤奋工作的人,他们有着强烈的成功渴望。巴菲特说："你们想想,他们为什么会有这样一个结局呢？我来告诉你们,那就是愚蠢地模仿同行的行为。" 巴菲特非常幸运,与他一起工作的是美国公司中最出色的经理,包括资金超市的汤姆·莫菲、可口可乐公司的罗伯托·古尔祖塔和多纳德·凯奥夫。但是巴菲特知道,即使是最聪明、能力最强的经理也无法挽救处于困境中的企业。巴菲特说："如果你让汤姆·莫非这些人到一家糟糕的杀虫剂制造公司工作,结果不会有任何不同。这家公司仍然会破产。" 巴菲特承认,用理性、坦诚和独立思考这些标准来评判经理,比起用财务表现标准来评价困难得多,理由很简单：人比数字复杂。 许多分析家相信,事实上由于对人的衡量是模糊的,我们不能简单地凭借信任便赋于某个人以管理的价值,所以很多分析家认为对管理进行评价是徒劳的。这种观点认为,管理的价值没有一个可以凭借的数字,因而无从进行衡量；而另外一些持评价管理活动徒劳观点的分析者则认为,管理的价值已经完全反映在公司的统计数据中了,包括销售、利润边际以及证券收益,因此没必要再借助其他尺度。 这两种观点都有一定的正确性,但在巴菲特看来,花费时间去评价管理的目的在于,它能为最终的财务状况发出警告。如果你密切关注管理队伍的言行,在公司的财务报告和每日报纸的股票版刊登公司价值之前,就会发现一些线索,帮助你衡量领导者工作的价值。这么做需要进行一些挖掘,那些意志力不强的人或懒惰的人会因此而退缩。这正是他们的损失。(顶尖财经:股票学院 http://www.58188.com) 对投资者如何才能收集到必需的信息,巴菲特提供了几条建议。 （1）翻翻几年前的年报,特别注意一下当时管理层关于未来战略的计划,然后与今天的结果相比,看看这些计划实现了多少？ （2）同时对比一下几年前的策略和今天的策略,看看是不是有所转变？ （3）拿你感兴趣的公司的年报与同行业中相近公司的年报进行比较也非常有价值。 （4）尽管很难找到完全一样的公司状况,但是即使是将有关的公司状况进行比较也能使你更具洞察力。 投资者应扩大自己的阅读范围,留意报纸和金融刊物上刊登的你感兴趣的公司,及其所在行业的一般情况的文章。读读公司管理人士所说的话,听听别人对他们的评论。如果你发现某公司总裁最近发表了演讲或作过报告,就复印一份,好好研究一下。还可以到公司的网页上查阅最新信息。在投资者所能想到的每种方式中,都要提高敏锐性。投资者越是形成这种对信息敏感的良好习惯,搜集信息和整合信息的过程就越容易。 需要提醒投资者注意的是：不要因为花费了很大力气收集信息,就掉入高估其重要性的陷阱中。把这些信息放到更大的环境中看一看。无论领导者给巴菲特留下了多么深刻的印象,他也不会仅仅因为个人而投资。 "当声望杰出的管理人士去处理基本经济状况,如糟糕得出名的公司时,最后败下阵来的往往是管理人士,而公司仍然会保持它糟糕的名声。"巴菲特在伯克希尔公司年报中这样写道。 |
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