一、两市重大情报专家点睛

皮海洲：A股很多事情都超越常理 关键是降发行价

　　时下，新股发行制度改革还在征求意见之中。从IPO改革征求意见稿的内容来看，遏制三高发行最主要还是体现在对发行市盈率的监管上。最明显的标志是，证监会加强了对发行价格市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人新股发行的监管工作。不过，该项规定能否把新股发行市盈率降下来，还有待于时间来检验。而本人更担心的是，即使发行市盈率降下来了，但发行价格仍然高高在上。
　　就常理而言，新股发行价格与发行市盈率是正相关的。发行市盈率降下来了，发行价格自然就会降下来。但中国股市的事情很多都是超越常理的，即便发行市盈率降下来了，发行价也不一定能够降下来。
　　这种担心并非多余。实际上目前A股市场的新股发行就面临着这样一种局面。自去年下半年以来，新股发行市盈率总体上是在逐步下降。有统计数据显示，截至4月10日，今年共有51家新股上市，平均市盈率为31.47倍。发行市盈率较去年同期减少了近一半，去年前3月的首发平均市盈率为61.31倍。
　　虽然新股发行市盈率降下来了，但新股发行价格却没有同步下降，甚至仍然偏高。一些新股发行市盈率降到了20倍左右甚至跌到20倍以下，但发行价格仍然达到20几元，30几元。发行价格低于10元的新股堪称凤毛麟角。目前除了没有出现那种有标志性的超高价发行外，大多数公司的发行价格并没有显著下降，更没有与发行市盈率保持同步下降。
　　之所以出现这种现象，表面上是发行人业绩更加优秀使然。但实际情况则并非如此。这其中不排除一些发行人的优秀业绩是做账做出来的。可以佐证的是，在今年的年报披露中，一些次新公司的业绩变脸犹如翻书。据有关媒体统计，在截至4月11日披露2011年年报业绩的221家次新股中，有44家公司的业绩同比呈现负增长。而今年上市的新股中，上市几天即现变脸的公司也是接连出现。如3月27日上市的首航节能，上市8个交易日即宣布亏损；而3月16日上市的茂硕电源，也是在上市的第8个交易日宣布业绩下降。因此，在新股发行市盈率下降而股价不降的背后，不排除发行人包装上市的可能性。
　　当然，IPO改革征求意见稿也提及到发行人和各中介机构应按法规制度履行职责，不得包装和粉饰业绩；并表示要加大对财务虚假披露行为的处罚力度。但到底如何坚决予以查处？仅仅只是追究公司法定代表人、财务负责人和相关人员责任，对负有责任的中介机构和相关人员一并予以处罚显然是不够的，还必须明确具体的处罚措施，比如对法定代表人判处20年以上徒刑等，并且对于这种包装上市(实为欺诈上市)，一经发现，发行人一律予以退市处理。否则，征求意见稿的有关条文就没有任何的实际意义。

叶檀：纵容造假等于扼杀中国经济的未来

　　当消费者发现把工业皮革制品吃进嘴里时，信用危机再次席卷而来。
　　普遍的食品危机，荼毒了经济、文化、监管部门各个领域，造成的结果是社会普遍的不信任，交易成本再次上升。假以时日，中国的交易成本将雄冠全球，彻底抵消工人辛辛苦苦一天工作十几个小时增加的生产效率。制度失控，造假泛滥，不是血汗工厂可以挽回的。
　　救命药变成致毒剂，毒胶囊事件的严重性，可与三聚氰胺事件媲美。如果这一事件不清不楚不解决，那么国内的消费者就会对所有含明胶的产品信心大打折扣，对于中国制造无疑是雪上加霜。不仅资金因为缺乏产权保护或者原罪而外流，连消费者也会外流，靠提高关税逼回消费者无异于缘木求鱼。
　　制假制劣让中国制造不断受羞辱，保护造假就是剥夺国民尊严与基本的消费权利。假冒伪劣产品造成两大恶果：一是中国产品信用折价，只要是中国制造就有假冒伪劣风险，就是低价货的代名词，在这样的环境下，诚信与高端制造企业不可能有成长空间；二是陷入拼成本的低质竞争循环，如果企业造假甚至使用有毒原材料无法受到严惩，相当于把刀直接架在了守法企业的脖子上，不造假产品价格上升，直接失去了生存的空间，遑论发展壮大。
　　一味拼成本、拼关系的劣质竞争循环，加上无所作为的监管机构，使中国制造升级乏力。在毒胶囊事件中，螺旋式的拼劣竞次显露无遗。媒体披露，食用明胶价格最低是工业明胶的2倍以上，药用明胶价格则是3.5倍以上，巨大价差，让明胶产业链上的不法企业得以逐利。3倍左右的成本差异是利润率在8%以内的企业不可承受之重。造假者的低劣货横行，诚信者失去了最后一丝生存空间。从这个意义上说，纵容造假等于扼杀中国经济的未来。
　　产品质量低劣，与错误的发展经济意识密切相关。在产能不足的中低端制造业阶段，保护企业就能保护产量，有了产量就有原始积累，有了原始积累企业才能发展壮大。这一低端制造模式迄今未能改变。
　　不难理解，在经济发展初期，政策向企业而不是消费者倾斜，我们没有汽车召回制度，涉足三聚氰胺的企业没有受到穷尽性追究。一些人有可能相信，捂住造假的盖子，是建立市场质量信心之源，只要不报道、不扩散，问题似乎就得到了解决。恰恰相反，在信息社会，捂住造假的盖子直接后果是，消费者将质疑大部分产品质量都不可靠，对中国制造进行整体折价处理。我们是要建立自己有信用的百年老店？还是彻底损害中国本土百年老店的根基？要改变中国制造等于中国折价的困境，关键问题是政策的重心转到保护消费者身上来。
　　其次，企业视消费者如无物，不能忽视的是中间成本过高，行政指导价格盛行，前者是寻租与定价摩擦费用，后者是无力扭转体制下的政府强行定价机制，进一步恶化了形势。
　　还是以医药价格为例。2010年6月9日，国家发改委公布了《药品价格管理办法（征求意见稿）》，规定列入国家基本医保药品目录的药品以及具有垄断性生产、经营特征的药品，实行政府定价或者政府指导价，其他药品实行市场调节价。对专利药品和按照专利药品对待的药品，以3年为周期进行调整，下调幅度一般不低于6％；保护期结束后，政府指导价下调幅度一般不低于15％。业内人士普遍认为，这是发改委用行政定价应对天价芦笋片事件（芦笋片15元的出厂价，到患者手中的价格是213元），是呵护民生的表现。
　　还利于民是好事，但用政府指导价呵护民生南辕北辙。政府指导价不可能控制住寻租源头，反而增加了寻租成本。业内人士透露，目前处方药销售过程中，单是在医院环节中占到的费用 （即医院各科室的回扣和利益分配）就达零售价的50%左右，已经超过了该办法附录中设定的从出厂到销售给医疗机构的最高流通差价率。
　　寻租人员过多，产品定价不准确，解决之路是让寻租潜规则成为公开规则，通过医疗行业的竞争，而非政府指导价，价格将走上市场定价的轨道。
　　中国制造不应该成造假的代名词。当人们相信，在中国造假会付出惨重的代价、价格由市场决定、寻租空间正在变小、民众有信仰可以依托、学生的教科书没有谎言，造假泛滥才能逐步终结。
　　造假要付出代价，无论是知名企业，还是村镇的小微企业。今天造假者不哭，明天哭的就是中国制造。不要绝望，中国正在恢复信用的过程中，虽然这一过程十分艰难而漫长。

易宪容：人民币汇率波幅扩大对市场影响不小

　　中国人民银行4月14日宣布，决定扩大外汇市场人民币兑美元汇率浮动幅度及扩大人民币当日汇率中间价变化的幅度。可以说，这种政策调整,看上去仅是技术性调整，但它对国内外市场的影响一点都不可小视。
　　因为，从大的方面来说，人民币汇率波幅的扩大，不仅是人民币汇率形成机制生成的新起点，也将改变与结束人民币汇率水平单边升值的趋势，为人民币汇率制度逐渐地向参考一揽子货币制度转变创造条件，为人民币自由兑换及人民币国际化奠定基础。
　　而从小的方面来看，它将对国内外市场产生直接的影响。比如，在人民币汇率扩大波动实施的当日（4月16日），人民币在岸价（CNY）、离岸价（CNH）和不交收远期合约（NDF）同时下跌，国内股市也出现调整。
　　因为，在市场看来，如果人民币汇率波幅扩大，人民币汇率结束单边上升的态势，那么人民币汇率就可能出现下跌的风险。特别是在当前中国经济增长下行、进出口贸易顺差减少、中国房地产泡沫可能挤破的情况下，人民币下跌的风险更是太高。所以，国内外的汇市及股市立即反映。不过，在本文章看来，尽管人民币汇率的价格水平在短期内有下行压力，人民币也可能出现波幅贬值，但人民币升值态势在今年内不会有太多的改变。特别是今年，保证人民币汇率的稳定同样是保证金融市场及国内经济稳定的重要方面。
　　不过，从中长期来看，人民币汇率水平仍然会处于波幅上升的态势中。因为，只要中国经济能够渡过最近这场房地产泡沫所面临的风险，那么中国的经济就能够重新步入长期稳定增长的轨道，中国经济增长仍然有比较大的潜力。特别是从下半年开始，中国可能又出现新一轮的黄金增长十年。在这样的背景下，随着中国经济实力增长，人民币强势地位只会强化而不会弱化。再加上，近几年来，欧美最为发达的几个市场经济国家，纷纷面临衰退从困境中走来，相对于弱势的美元、英镑、欧元及日元，人民币会随着国际化程度提高而增加。
　　还有，人民币汇率波幅扩大之后，它将改变国内外市场对人民币汇率单边升值的预期。这不仅能够抑制外国热钱大规模流入中国，严重影响人民银行货币政策的独立性，即当大量的热钱涌入中国后，央行要不断以对冲方式释放出大量的基础货币，又以提高存款准备金率的方式减弱流动性泛滥对实体经济影响。当人民币升值预期改变之后，随着热钱涌入中国的减少，不仅减弱外汇占款释放出的流动性快速增长压力，也为存款准备金率下调提高更大的空间。这些都为国内信贷增长及货币增长回归常态创造了条件。
　　对于不同市场来说，人民币汇率波幅扩大后，不仅人民币升值预期将会逐渐转变，而且也让人民币汇率逐渐地向合理的均衡汇率水平靠拢。在这种情况下，不仅有利国内金融市场价格机制形成创造条件，也有利于人民币的国际化，有利于香港人民币离岸市场发展与繁荣。因为，只有人民币汇率向合理均衡汇率靠拢，这才能为人民币可自由兑换及中国资本项目全面开放奠定基础。2015年是中国规划人民币可自由兑换的时间，而这次汇率波幅扩大也就是为其建立一个起点。
　　总之，这次人民币汇率波幅扩大，看上去是一次技术性的调整，一种量上的变化。但这种变化是放松汇率制度管制的重要一步。人民币汇率交易弹性的扩大，双向波动的出现将有利于发现市场供应关系，促进人民币汇率价格向合理均衡价格水平靠拢，促进人民币汇率有效的价格机制形成，为人民币自由兑换及中国资本项目开放奠定基础，并促进人民币国际化的进程，从而改变国内金融市场的环境。因此，它对整个市场的影响决不可小视。

程实：A股或正迎来长周期繁荣的拐点

　　[这一相似性表明，股市并不是经济增速的晴雨表，而是经济增质的晴雨表，集约、高质量、可持续的长期增长才是股市长周期繁荣的物质基础 长周期的美国股市分析表明，危机的破窗效应、增长质量的提高、国际地位的提升和适宜的货币环境，是资本市场长周期繁荣的四大基石]
　　对于中国股市和中国经济的关系，市场中就同时存在着两种势均力敌却又大相径庭的观点：一种观点认为，中国股市将继续积弱不振，因为中国经济正在降温；另一种观点则认为，中国股市有望否极泰来，因为中国经济正在降温。
　　明显对立的观点却诞生于同样的实体经济状况，这是否意味着其中一派的逻辑谬之千里？实则不然。两派观点的逻辑各有千秋：唱空者以为，尽管晴雨表作用并未充分彰显，但中国股市归根结底还是经济市，当前中国经济降温同步伴随着宏观增速的减缓和微观企业活力的削弱，中国股市缺乏走强的经济助力；唱多者则以为，尽管经历了20年风雨成长，但中国股市归根结底还是政策市，当前经济增长的失速和通胀压力的减轻，给政策放松提供了双向激励，中国股市正迎来柳暗花明又一村的逆转。
　　在笔者看来，上述两种貌似矛盾的主流观点实则并不完全正确，也不完全错误，甚至也不完全对立。判断中国股市和中国经济纠缠中的未来走向，最关键的一点，是将眼光放到更广的舞台、更长的未来。风物长宜放眼量，解开中国股市和中国经济的万般纠结，我们需要一个新的分析视角。
　　美国股市长周期经验
　　笔者试图提供的，就是这样一种基于长周期的美国股市分析视角。
　　纵观美国股市，百年沉浮中的长周期轨迹清晰、自然：1922~2002年间，道琼斯指数呈现出四个长周期的平滑接续，而这四个长周期恰巧对应着四个20年：
　　1922年二季度至1942年二季度，美国股市经历了第一个长周期停滞，从期初的92.93点到期末最低的92.69点，道琼斯指数20年几乎无变化；1942年二季度至1962年二季度，美国股市经历了第一个长周期繁荣，从期初的103.34点，到期末最高的709.74点，道琼斯指数20年翻了近6倍；1962年二季度至1982年二季度，美国股市经历了第二个长周期停滞，从期初最高的709.74点，到期末最低的784.25点，道琼斯指数20年原地踏步；1982年二季度至2002年二季度，美国股市经历了第二个长周期繁荣，从期初最低的784.25点，到期末最高的10437.43点，道琼斯指数20年翻了12倍多。
　　经济学常识告诉我们，繁荣和停滞南辕北辙，而经济现实和金融历史则进一步揭示，停滞和停滞、繁荣和繁荣也各有不同。
　　就美国股市的两个长周期停滞而言，周期特征的差异较为明显：1922~1942年资本市场的长周期停滞是大起大落型，对应着第一个十年美国经济的沸腾年代和第二个十年美国经济的大萧条冲击；1962~1982年资本市场的长周期停滞则是平稳过渡型。
　　就美国股市的两个长周期繁荣而言，表面上的差异同样十分明显：1942~1962年，美国经济高速增长，20年平均增速为4.025%，不仅高于随后1962~1982年平均的3.73%，也高于1930~2011年历史平均的3.38%；而1982~2002年，美国经济明显降温，20年平均增速为3.275%，不仅低于前一个股市长周期停滞阶段的经济增长率，也低于1930~2011年的美国经济平均增速。这种差异同样表现在1942年和1982年两个股市长周期繁荣起始年的对比上，1942年，美国经济增长18.5%，失业率仅为4.7%，1982年，美国经济却是衰退1.9%，失业率高达9.7%。
　　美国股市两个长周期繁荣阶段的这种差异，似乎印证了一个在坊间颇为流行的论断：在股市面前，经济学家和经济学理论都是死板和无效的。所谓的晴雨表，只是理论上逻辑充分，现实中却不堪一击。
　　的确，在股市面前，经济学家并不比寻常人士高明多少，但这并不意味着，经济学在股市和经济的关系分析上，也同样不名一文。
　　在笔者看来，美国股市两个长周期繁荣阶段的上述特征差异，仅仅表明，股市的表现和经济增速的绝对值高低并无关联，股市并不是经济增速的晴雨表。那么，股市和经济之间究竟有没有关系？笔者以为：有。这种联系从美国股市两个长周期繁荣阶段的相似之处中可见一斑：
　　首先，美国股市两个长周期繁荣阶段都尾随着一次较大的危机和较重的衰退。1942~1962年的长周期繁荣之前，美国经济经历了大萧条的洗礼，根据NBER的判定，1929~1933年和1937~1938年连续两次衰退总共持续了56个月；1982~2002年的长周期繁荣前，美国经济则经历两次石油危机的冲击，根据NBER的判定，1980年和1981~1982年连续两次衰退总共持续了22个月。
　　所谓不破不立，尽管危机对短期和中期内的经济增长带来了一定冲击，但却对长期中的股市发展带来了三重激励效应：
　　一是市场启动效应，危机往往伴随着市场恐慌和预期超调，进而导致危机过程中资本市场大幅下跌。然而，蹲得越深跳得就越高，危机中的超跌给危机后的超预期反弹创造了条件。
　　二是资源重组效应，危机是经济发展过程中积弊集中爆发的反映，是对难以为继的发展模式的市场化否定，同时也对资源再配置和发展模式转变提出了客观要求，这种长期中的资源重组效应往往能引致全要素生产力的提高。例如，1982~2002年的长周期繁荣阶段美国劳动生产率平均增速为2.415%，明显高于1962~1982年长周期停滞阶段的0.685%。
　　三是两只手的平衡效应，危机往往是宏观调控哲学转变的导火索，作为看不见的手和看得见的手，市场和政府作为资源配置的两种方式总是在此消彼长中寻求相互制衡、共促增长，而一旦一种宏观调控哲学长期占据上风，两只手就会失衡，资源就难以实现有效配置，而危机以带来理论革命的形式重新引导平衡。
　　其次，美国股市两个长周期繁荣阶段都伴随着经济增长质量的提高。1942~1962年，美国经济迎来了二战拐点形成后的黄金年代，其增长的高质量体现在其超出历史平均水平的高速增长和现代工业的蓬勃发展之中。
　　更值得强调的是，1982~2002年，美国经济增速虽放缓，但增长质量的提高体现在两个方面：一方面，民生水平提升，美国家庭更好地分享了经济增长的果实，1982~2002年，美国个人可支配收入月均增长0.895%，高于此前1962~1982年长周期停滞阶段的0.765%；另一方面，内生增长动力提升，1982~2002年美国个人消费对经济增长的季均贡献率为2.38个百分点，高于此前1962~1982年长周期停滞阶段的1.89个百分点，而且，互联网等新兴产业的飞速发展也进一步增强了美国内生增长的活力。这一相似性表明，股市并不是经济增速的晴雨表，而是经济增质的晴雨表，集约、高质量、可持续的长期增长才是股市长周期繁荣的物质基础。
　　再次，美国股市两个长周期繁荣阶段都伴随着美国国际地位的巩固和提升。
　　此外，美国股市两个长周期繁荣阶段还伴随着适宜的货币环境。所谓适宜，体现在三个方面：一是通胀较为温和，1942~1962年美国通胀率平均为3.45%，1982~2002年美国通胀率平均为3.205%，均低于1962~1982年长周期停滞阶段平均的5.94%。二是民间投资发展迅速，1982~2002年间，美国民间投资季均增长6.92%，大大高于此前1962~1982年长周期停滞阶段的1.02%。三是货币活期化现象较为明显，1962~1982年美国M1-M2平均同比增速的剪刀差为-0.575%，绝对值明显小于此前1962~1982年长周期停滞阶段的-2.97%。适宜的通胀为货币政策维持整体宽松奠定了基础，活跃的民间融资为经济增长和股市发展注入了新鲜血液，货币活期化则增加了股市的资金推动力，三者共同为股市长期繁荣创造了条件。
　　对中国的启示
　　让我们回到当下中国。长周期的美国股市分析表明，危机的破窗效应、增长质量的提高、国际地位的提升和适宜的货币环境，是资本市场长周期繁荣的四大基石，也是股市作为经济晴雨表的联系纽带。从这个角度看，笔者以为，中国的2012年和美国的1942年、1982年颇有相似之处：中国经济增速虽在放缓，但经济结构调整正不断深入、内生增长动力不断增强，次贷危机和主权债务危机加速了国际货币体系多元化的进程，中国经济的全球占比和市场地位不断提升，而伴随着通胀压力的下降，货币环境也正趋于适宜，民间金融市场正赶上政策规范并激励的大好时期。
　　也许，在经历了喧闹、纷争、调整、停滞之后，伴随着制度改进和发展转型，中国资本市场正在悄悄迎来长周期繁荣前的拐点。（作者系金融学博士、宏观经济分析师）(第.一.财.经.日.报 程.实 )