叶　檀：A股市场迎来长期利好 国际化迈出重要一步
　　国务院副总理李克强8月17日在香港出席论坛时表示，将允许以人民币境外合格机构投资者方式投资境内市场，起步金额200亿元。
　　这是人民币国际化的重要进展，是资本项下可兑换闸门松动的象征，对境内证券市场而言是长期利好。人民币国际化是中国的既定国策，也是全球经济结构转型的必要之举，只能前进不能后退。人民币贸易结算的快速推广与人民币升值的预期，让越来越多的人愿意持有人民币。2009年底，香港人民币存款仅为630亿元。今年8月2日，香港金管局公布，6月份香港人民币存款余额已经达到5536亿元，预计年底将突破万亿。
　　扩大境外人民币投资渠道，是人民币国际化的重要环节。
　　一方面要扩大境外人民币的投资渠道，RQFII等重要举措应运而生；另一方面，要控制热钱流入，控制境内企业向境外大规模融资增加金融债务风险，央行关上了融资之窗。媒体披露，7月18日，央行以邮件形式通告，暂停受理境内企业直接从境外银行融入人民币业务，包括有外商投资企业投注差额度的银行贷款，贸易融资除外。
　　到目前为止，境外人民币持有者拥有的投资渠道狭窄，并且没有惠及一般投资者。张明先生曾经指出，中国政府正沿着两条主线来推动人民币国际化：一是向境外持续输出人民币，这涉及人民币在跨境贸易结算中的使用；二是向海外投资者提供更多以人民币计价的金融产品，这既包括在香港离岸人民币市场发行的产品，也包括在上海在岸人民币金融市场发行并向海外投资者开放的产品。从2007年6月中国人民银行允许内地金融机构在港发行人民币债券起，到今年7月31日，累计约有60个发债主体在港发行人民币债券，总额约为1230亿元人民币。这样的投资规模显然难以满足上万亿元的人民币存款规模。
　　RQFII的诞生为境外人民币诞生了一条通畅的投资渠道，虽然规模要求在200亿元以上，但香港的数家发钞行都能达到这一规模。这就意味着，境外人民币与境内证券市场有了对接通道，资本项目可兑换向前迈出了一大步，进展可谓神速。
　　在人民币国际化的进程中，先后开放了外商以人民币直接投资以及境外人民币参与国内债券市场，现在开放了资本市场下境外人民币的回流。本质上讲，同时宣布的跨境ETF和RQFII，最根本的目标就在于让境外人民币和境内人民币形成流动，通过离岸市场使人民币跨越国界限制。
　　从理论上来说，境外人民币资金将越来越多，未来可能有数万亿的资金回流A股市场，无论从资金支持还是制度的建设、投资理念上，对于A股市场都是重大利好。
　　很多人从QFII的经验看，认为A股市场会波澜不惊，并非利好。确实，消息发布的当天，沪综指微挫0.26%，金融板块上涨0.79%，证券股全线上扬冲上涨幅榜首，算是进行了比较含蓄的庆祝。从技术上说，A股与H股存在溢价，境外投资者没有必要舍H股而投奔价高、信息不明的A股的怀抱。
　　更大的冲击是，A股的融资再融资不会降速反而会提速。8月15日，银监会发布《商业银行资本管理办法》公开征求意见稿，对银行资本充足率监管提出了更高的要求，对商业银行实施分类监管。根据平均9%的资本下限要求测算，此次资本新规或将对上市银行形成4400亿元~5800亿元的资本缺口，第二轮再融资压力将在明后年显现。扩大资产池，让越来越多的企业上市，而抑制股指以免泡沫泛滥，可能是市场调控的主要手段之一。
　　8月2日，证监会市场部公布了证券市场2011年6月的统计数据，境内上市公司数共有2229家，较去年底增加了8.05%。目前中国股票市价总值264214.34亿元，较去年底反而减少了0.46%。这意味着上半年全体投资者损失约为1.45万亿元，按照6月底股票有效账户数13544.24万户测算，平均每个账户损失上万元。做大证券市场规模、做大资产池的证券没有任何改变的迹象。RQFII投资者不是冤大头，不会义无反顾地投身一个情况不明的市场。
　　从短期看，A股市场受益不大，但从长期看，这是根本性利好，是人民币国际化之后证券市场国际化的重要一步，其意义将在今后的市场中逐渐突显。通过人民币国际化与境内直投，证券市场收割普通投资者羊毛的恶劣文化，多了一个强有力的狙击者。（每.日.经.济.新.闻）

　　巴曙松：目前信贷政策没有放松的迹象
　　2011博鳌房地产论坛于8月16-19日在中国海南隆重举行，本届论坛主题为下一个十年改变中的房地产。调控持续加码，中国房地产市场何去何从？以下为著名经济学家、国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松先生的发言：
　　现在是41分，谢谢主持人。根据大家的预期和上午的承诺，我对陈淮老师的演讲作一点回应。我自己的内容就PPT也不看了。首先我想说第一点，总体的评论，我发现出乎意料的今天陈淮主任的演讲非常的四平八稳，非常的温和和容易接受，这表明即使监督是错误的，像我这样，只要监督存在，就会给决策者形成一个制衡和约束。因此，我呼吁我们的业界不应该只是对政策不发意见，要多像任志强先生这样多提建议。因为只要提，他讲话就得注意，决策者就得注意。所以监督是有价值的，以至于让有些嘉宾开始PPT半天找的有点紧张。我们首先相信决策者水平是高的，但是如果在这样的环境下，更审慎、更专业，我们房地产市场发展的更平稳。
　　第二，我想评论的就是我们在回应的时候特别要关注公众和业界真正关注的问题。公众和业界希望你正面讨论问题，结果你给看一个背面；公众希望你谈当前的困局，他给你谈传统文化的局限；公众希望你谈政府的责任，他给你谈演进的历史；公众希望你谈政策的不足，他给你谈进步很大。所以我觉得我也制衡一下。换了别人，我也不敢说。我尝试着正面的说一说，要像刚才这张图片好奇的老农民一样，我们就是要看到正面，不能只让知名专家只给我们看背面，我们对正面很好奇。
　　我对陈淮主任提的四大挑战作一点回应，他这四大挑战恰恰表明我们在房地产调控中的四大错位。第一个说城市化快速推进，十六七八，吃死爹妈，这就是我们调控房地产的理由吗？它是真实的反映什么方面责任的缺位呢？我很谨慎的注意到陈主任在日本待过，城市化、工业化，除了日本之外，其他城市都不同程度出现贫民窟的问题。我最近到巴西看贫民窟，提心吊胆。司机说别下车拍照，很容易冒出枪了。日本为什么没有出现贫民窟？你看日本房地产，在进行工业化过程中，政府建设了大量的这一些我们把它的叫日本农民工的住房。这是在工业化推动城市化过程中政府的责任之所在。日本真正的房地产投资，金融化投资，商品投资，是在城市化基本接近尾声，基本上叫做城市的家庭数量和住宅数量达到1:1大致平衡之后，才房价出现一个明显的主声浪。所以不能因为工业化快速推进、城市化快速推进，就回避我们房地产结构、房地产政策、保障房方面的重大的缺位，而我们十年的调控有一点明白的话，就是意识到有一部分该你承担，不是该市场承担。如果不从这个角度思考，不进一步推进户籍制度、土地制度这些改革，我估计还会用工业化城市化推进来掩盖有些领域的一些缺位。
　　第二个，我们说基础设施建设说不足，基础设施建设不足是我们房地产调控的原因吗？恰恰是有些主管部门工程监理质量管制方面的原因，恰恰是因为规划不足的原因，恰恰是因为对地方政府约束不够、透明度不够，大量卖地，从我们房地产获得盈利建了大量广场而不是建公众使用的基础设施。所以这个也不应该是可以推诿的调控理由。
　　第三个，对我们金.融界的批评，10.7万亿地方债务和3.19万亿外汇储备，我认为是两个性质的问题。3.19万亿外汇储备，是中国这个经济结构和特定人口结构下一个储蓄的盈余。储蓄减投资等于经常项目顺差，我们储蓄率高，投资为了防止过热不能增长的很快，才有贸易的盈余，回流形成外汇储备。所以在某种意义上说如同石油这些国家，他主要通过出口石油，然后拿出一部分做储备，进行主权投资一样，我们是人口红利时期，什么都没有，就有勤劳的双手，我们通过大量加工，赚一点这个盈利。当人口红利拐点到来之后，这一部分外汇储备会被逐步消耗，这只是我们储备了人力而已，安全性是第一位的，它有改变的重大的迫切性，也有很大的毛病、缺陷。但是缺陷比10.7万亿地方债务缺陷要小，这两个不好之间，我宁可选择外汇储备，原因是我们10.7万亿这些资产是真的是优质资产吗？它的决策过程是怎么样的？平台的公司治理是透明的吗？决策程序是怎么进行的？它成为了我们房地产不断向这个平台输血的理由吗？是这些烂尾工程损失大还是这些外债，现在我们投资的债券它的安全性高，我想是一个风险收益的平衡。
　　至于这一点，我们看到城市化是有推进的理由，包括刚才陈主任讲的我们农民工进城是一个挑战、一个大的问题，但是把它几个问题和第四个问题城市结构失衡结合起来来看，为什么这个问题我们主要领导，陈主任这样我非常敬仰的专家看得非常清楚，但是实际政策执行过程中似乎一点都没有看清楚。比如说如果我们认为城市结构需要调整，大中小城市功能要合理定位，如果说农民工问题我们要让市民化，好，那我们房子的建设就要重点解决这部分人的问题。但是我们3600万保障房是怎么算出来的？你考虑了这四个方面的因素吗？你分配给谁了呢？农民工是怎么流动的？在金融危机之后，沿海土地、劳动力成本上升，促使加工业、制造业向中西部转移，09年以来中西部投资高于沿海，似乎你这部分保障房就应该跟随农民工迁移，各省计划是怎么分配的，标准是什么，后续怎么维护的，从这样影响深远的重点领域结果就没有体现陈主任说的四个方面的担忧，这就说明我们理论判断比较前沿，但是没有体现在一些具体政策和实施里面。你如果一开始就设计了3600万套，农民工进城国展你测算了吗？评估了从沿海向中西部转移吗？考虑到了基础设施建设的需要吗？考虑到城市功能的再调整吗？所以我觉得下一个十年我们值得反思总结的还很多，可能就是要更多的把这些理论界的优秀研究成果、业界的意见更加平衡的反馈实施到我们政策和执行过程中，这是下一个十年的挑战。我们应该从简单的原来的批评、对立转移到整合和形成有效的公共政策决策这样一个大方向上。

　　皮海洲：新股市场化发行削弱市场约束力量
　　近期股市的急剧波动再次引发市场对新股市场化发行制度的思考，放缓新股发行节奏成为诸多市场人士的共识。
　　不过，也有市场化发股制度的守护者在舆论面前寸步不让。
　　如某专业报纸近日就接连发表评论员文章为市场化发股制度辩护。8月16日的文章是《市场约束力量正在增强值得信赖》，把市场约束力量的增强归功于新股市场化发行。
　　这种观点以前市场上就有流传，持有这种观点的人明显被市场化发股一叶遮目而不见泰山了。
　　实际上，只要是对中国股市历史稍有了解的人都知道，新股破发，新股发行市盈率回落，这是股市里常有的事情，而绝对不是市场化新股发行所特有的现象。
　　在窗口指导时期，为了在低迷的市况下取得发股成功，一些发行人降低发行市盈率甚至缩小发行规模，都是常有的事情。
　　至于公开增发包销，这更不是什么稀奇事。
　　包括新股发行遇阻，管理层最终叫停新股发行，这也是常有的事。可以说市场的约束力量一直是存在的，并非是新股市场化发行的功劳。
　　需要指出的是，把新股大面积破发视为是新股市场化发行之功显然不妥，恰恰相反，它是新股市场化发行之过。
　　今年上半年，新股出现大规模破发现象，新股破发率甚至一度达到八成，破发现象闹得市场人心惶惶。
　　而之所以出现这种大面积破发现象，显然是由于在新股市场化发行的背景下，新股发行价格被大幅拔高的结果。
　　比如，在二级市场市盈率只有20倍左右的情况下，新股发行市盈率却拔高到了五十几倍，创业板新股的市盈率更是拔高到了七八十倍甚至百倍之上，如此一来，新股破发显然就不可避免。而将此视为是市场约束力增强的表现，视为是新股市场化发行之功劳，这显然是自欺欺人。
　　更加重要的是，新股市场化发行不仅没有增强市场约束力量，相反还削弱了市场的约束力量。因为A股的市场化发股是建立在A股市场不成熟的环境下的，新股市场化发行是畸形的。
　　为了发行人与保荐人的利益，新股发行价格在很大程度上被发行人与保荐机构所操纵。在今年4月8日深圳召开的新股估值定价研讨会上，基金经理王亚伟就坦言新股发行市场化机制已失效：在很多情况下，实际上根本就谈不上询价，询价机构只能做价格的被动接受者。
　　正是由于发行人与保荐机构的操纵，加上询价环节所存在的诸多问题，从而导致市场化发行沦为三高发行。而且由于发行价格的高企，新股大量破发，在这种情况下，按照窗口指导时的新股发行政策，新股发行也就可以中止了。
　　但正是由于人为操纵的影响，使得新股发行在80%破发、中签率甚至达到65.52%的情况下，仍然得以进行下去，这正是市场约束力被削弱的表现。
　　此外，八菱科技作为首家中止发行的公司被认为是市场化发股制度所取得的重大成果，但由于随后证监会允许发行人与承销商灵活安排发行日程，这也使得市场的约束力量再次被削弱，八菱科技中止发行的案例将很难在市场化发行的背景下重演。
　　因此，新股市场化发行不是对市场约束力的增强，而是对市场约束力量的一种削弱。（重庆时报）

　　陶　冬：中国应借债务危机抄底美国资产
　　《21世纪》：8月2日，美国国会达成债务和赤字协议，美国债务上限将分两个阶段提高2.4万亿美元，未来10年内将削减支出2.1万亿美元。随后，8月5日标准普尔下调美国主权信用至AA+。之后奥巴马宣称美国将一直是AAA级国家。如何看待这一系列事件？标普的评级是否合理？
　　陶冬：美国国会达成提高债务上限，本身对于美国主权信用降不降级没有关系。美国人所做的唯一决定就是说我们愿意借更多的钱。国会最终达成了一定的减赤目标，却并没有涉及结构性财政赤字问题，包括加税、减少社会保障开支等。因此，8月2日的国会决议对于美国信用评级没有任何直接影响，国会所作无非是把一个危机爆发的时间往后推了推。
　　标普降低美国主权评级最大的原因还不是美国有无偿债能力，而是表达对美国政客在减赤问题上毫无政治意愿的一种不满。在某种程度上，奥巴马、格林斯潘讲的是同一件事情，由于美元是一个世界通用的储蓄货币，理论上美国政府是不可能破产的，它可以通过印钞票的形式来偿债。当然这也会带来本土的通胀问题，但是美国本身不会因为没有资金而无法偿债。但是，违约有不同的形式，赖账只是其中一种，还回一堆已经不值钱的钞票是另外一种。美国出现第二种形式违约的可能性就大很多。
　　标普降级，并不是不明白美国可以通过印钞票来跳出债务陷阱，它是想指出美国的结构性财政问题，同时也表达对美国政客把自身政治利益置于国家利益之上的党政的不满。从这个意义上讲，我赞同标普的降级。实际上，美国目前巨额的财政赤字的确是一个问题，只不过它比其它国家多了一个印钞的逃生门而已。
　　标普所为对于奥巴马来讲，可谓是天助我也。在此之前，两党为争取在明年美国大选中占据有利位置，在调高债务上限是一次过还是分两步走问题上争执不已；共和党希望在2012年大选年，可以再拿债务上限出来说事，掐住奥巴马的命门，这当然遭到了民主党的强烈反对。标普下调美国国债信用评级，给了奥巴马一个机会说，看看你们这样乱搞，搞出股灾来了吧。奥巴马就一下子从债务上限调整中的弱势方和主要妥协者变成了胜家，美国国会议员则成了失败者。
　　另外此次下调，也会使美国政客在削减财政赤字方面更加主动和努力，这无可避免会带来进一步削减公共开支，其结果可能会对已经脆弱的经济复苏造成进一步的负面影响。
　　《21世纪》：那么，您认为美国是否会遭受所谓的利率惩罚？长期来看，您如何评估美国公共债务的偿债能力？
　　陶冬：标普调低评级之后的第一天，美国国债市场不跌反升。从任何意义上讲，这都是不正常的，我相信有政府或央行资金在稳定市场。当然，欧洲债务危机发酵，美债被资金当成避险天堂，尽管这个天堂离地狱仅有咫尺之遥。
　　中期来看，美国的减赤如果做得不充分，其它评级机构也会做出类似的评级下调，美国国债利率有上升趋势，过去其它发达国家被调低信誉之后也出现过类似的情况。和那时不同的是，从来没有一个央行会像今天的联储这样明目张胆且大规模地干预债券、利率市场。美国国债利率会不会很快上升，取决于联储下一步的举措，若有QE3或其它量化宽松政策出台，短期内利率未必会大升。当欧洲或者其他地区发生其它危机时，美债还会被当成避险天堂；不过，长期国债利率中位数最终肯定会走高，而这还会牵连美国政府的关联企业(如房地美、房利美)及地方政府的举债能力。
　　《21世纪》：那么您认为这会否拖累美国经济，在明年步入一个衰退期？
　　陶冬：我认为美国经济处于一个弱复苏的状态。实际上美国经济不是极差的，尽管消费有反复，但今年的情况比去年好，去年的情况比前年好；中小企业就业情况也是如此，企业现金和盈利都创了战后最高水平。从这些角度看，美国经济是在复苏的。
　　可是，美国银行业的金融中介功能尚未恢复，使得联储创造出来的天量流动性无法流入实体经济，提供给有需要的中小企业和消费者。缺少了金融中介功能，美国经济复苏必然是极其脆弱且容易反复的。这轮复苏的腰上还拴着两块大石头：就业和房地产市场，它们决定了美国的复苏是疲弱的、多波折的。但是这又不代表经济没有复苏，我估计今后两年美国经济增长会在1.5%-2%之间，和市场之前预期的3%-4%相比有明显不足，不过并不意味着新一轮衰退的开始。
　　《21世纪》：从欧债危机到美国信用降级，政府债务正成为影响全球金融稳定的一大隐患，随着美国的降级，很多市场人士开始担心法国会不会是下一个，您怎么看？这会否引发比雷曼倒闭和次贷危机更大的危机？
　　陶冬：根据目前的信息反馈，短期内评级机构还没有对法国或英国降级的打算。但是当世界第一强国的评级被降低时，市场无可避免会把其它AAA级国家的基本面和美国作比较，评级中位数下降的趋势就会发生。至于哪个国家在什么时候被降级，就不得而知了。
　　雷曼危机之所以酿成百年一遇的金融海啸，不在于是雷曼倒闭了，而在于雷曼倒闭触发了金融资产的火烧连营。美国有没有债务危机？有。欧洲有没有债务危机？有。世界上还有没有其它定时炸弹？也有。然而，当年超高的金融杠杆今天已经不见了；当年把风险从一端蔓延到世界任何角落的衍生产品现在也被清理得差不多了。换一句话说，尽管世界上还有许多导火索，但火药库与雷曼当时是不可同日而语的。每个导火索爆出来的时候，自然会造成巨大声响，诱发市场恐慌，不过如果没有火药库，我们重蹈雷曼覆辙的机会就不大。
　　另一个重要因素是政府决策者在制止全球金融体系滑向崩溃边缘的政治决心，对此我们不应低估。若政府能够在燃烧初期摁住导火索，就未必会导致火烧连营。雷曼危机的关键性转折点，是前财长保尔森听任雷曼兄弟倒闭。标普降低评级之后，G8国家迅速采取了措施，稳定市场情绪，相信全球范围内的联手措施也会陆续出台，联储的量化宽松政策今后也还会有，这对于制止世界陷入新一轮雷曼倒闭式的金融恐慌，是不可忽视的重要因素。
　　《21世纪》：和次贷危机时中国的情况不同的是，当前中国也面临的严峻的通货膨胀、地方政府高额的赤字，那么中国是否不可幸免地成为一场全球债务危机中的一员，从而触发国内的系统性风险？
　　陶冬：中国经济也存在系统性风险。在2009年，中国政府在危机之后所做的事情其实与其它国家政府没有太大差别，都是政府增杠杆来拯救经济。所不同的是，中国通过地方政府做代理人，用银行贷款搞基础设施投资，债务困境主要聚焦在地方融资平台和银行坏账上，联邦政府和国债市场相对稳定。
　　其实地方政府债务的问题相当地大。我在投行研究中国经济17年，地方债是我所看到过的最大的定时炸弹。好在与其它国家不同的是，中国的政府债务占GDP比重是18%，和美国的100%、希腊的150%、日本的200%不可同日而语。哪怕把地方负债全部放入中央政府的资产负债表，这一比重也就在50%-60%之间，处于相对安全的水平。当然，这个不代表中国的地方债没有问题，也不排除中国政府在处置地方债问题上出现政策失误而触发金融不稳定的可能。不过总的来讲，中国和世界最大的差别不是有没有债务，而是目前中国中央政府还有能力处理至少一到两次债务危机。
　　《21世纪》：中国是美国国债最大的海外持有国，中国的外汇储备约有2/3以美元资产形式持有；金融危机之后，中国还大量增持欧洲国家债券，迄今为止达6000亿欧元。从欧债危机到美国信用降级对于中国的影响如何？
　　陶冬：中国是美国国债最大的海外持有人，当美国出现债务危机时，中国无可避免地被卷入和受伤害。可是假定美国国债在此期间不发生违约，如果中国打算持有美国国债到到期日的话，中间的波动可以忽略不计。在这种情况下，目前的债务危机对中国外汇储备帐面上可能有估值损失，但未必会造成实际上的资金损失。
　　从欧债危机到美国信用危机，讲穿了是世界上三大货币美元、日元、欧元都有问题，都不是天堂。减持、不减持都无法真正摆脱储备货币失天堂的困境。在三大货币国债中增持减持，只不过是在狼窝和虎穴之间的选择而已。
　　《21世纪》：那么，应当如何从根本上解决中国外汇储备所存在的问题，以摆脱美元陷阱？
　　陶冬：解决中国外储困境的根本办法是不要有这么多外储。一个国家把所有的外汇收上来，本身就是一种效率低下的做法。外汇储备投资中的效率损失是惊人的，而且当外汇储备规模大到一定程度后，可投资的资产选择就变得非常少。
　　解决外汇储备的长远办法，首先是藏富于民，通过民间来进行多重目的、多重策略、多重资产种类的投资活动，通过民间个体来分散单一策略及标准所带来的投资风险，提高回报；其次是人民币国际化，人民币汇率要以市场供需为准则，具有更大的弹性。唯有这样，中国的外汇储备才能从根本上避免一年涨一万亿所带来的投资上的尴尬。
　　至于目前该不该减持美元资产，这个问题没什么好争论的。中国每个月上千亿的资金要投出去，除了美国国债以外，到哪里去买这么大规模的资产？你去买五亿黄金试试，黄金价格就飞起来了。我们买美国国债，是因为美国有巨额的财政赤字，有资金需求；像德国，它根本没有太多的赤字，也不需要拍卖大量国债，所以中国想大举增持德国国债也难。不要空谈如何减持美元国债，先想想在哪里可以买到其它资产，而这些资产既要有一定流动性，也要有一定的容量，还不受政治因素的干扰。对于中国的外汇储备，黄金不是出路，欧元也不是完全的出路。
　　增强人民币汇率的灵活性和市场导向，短期内未必有一个迅速的解决方案。长远来讲，通过人民币国际化，使国际收支更加均衡，是必须要做的。中国的外汇储备一年暴涨一万亿美元，已经到了荒谬的地步，这对中国并不是好事。它使国内流动性暴涨，制造出国内资产泡沫；同时也给自己的外汇储备在海外投资带来了麻烦，因为买什么什么贵，想卖还不敢卖，也卖不掉。因此，人民币国际化是正确的选择，步子不妨迈得大一些。
　　最后提一句，全球发生债务危机，对于中国资金出海是一个机会。平时那些重要资产，根本不会卖给贴着主权基金标签的资金。只有对方恐慌了，资金链要断了，才会欢迎我们的钱。中国错过了雷曼危机后的抄底机会，我们比不上巴菲特有情可原，比不过日本人就太差劲了。希望这次能把握好机会，捞一些有实际投资价值的资产，而不是单纯买国债，替他人做嫁衫。