中国经济已现回落苗头
　　编者按：中国物流与采购联合会1日公布的数据显示，5月中国制造业采购经理指数（PMI）为52.0%，创去年9月以来新低，但仍位于50%的景气分界线以上。5月，构成PMI的五个分类指数均有所回落。其中，生产指数为54.9%，比上月回落0.4 个百分点。新订单指数为52.1%，比上月回落1.7个百分点。这些数据的变化说明了什么？到底是经济的全面回落迹象已经显现，还是结构性问题演进中的必然现象呢？对此，且看国泰君安姜超、渤海证券杜征征和国金证券刘锋的观点交锋。
　　经济在回落，但适度
　　国泰君安姜超：从数据看，5月PMI回落趋势不变，价格回落将继续引导去库存化，未来需跟踪产成品库存和需求的变化判断经济何时见底。
　　国金证券刘锋：总指数符合我们的预期，下滑但不猛烈。5月PMI录得52数值，并没有出现意外。从全球范围来看，除日本由于灾害原因导致PMI触底反弹外，德、法、韩等过5月PMI亦呈现集体走软迹象。5月中采PMI延续弱势，但并未下破50%，体现了制造业放缓的结构性演进。5月不论是新订单、还是合计积压订单、出口订单等多个角度观察，需求从去年四季度后期开始下滑，1、2 月触底，3月出现单月大幅向上波动后，4、5月份延续了下滑势态，3月份的单月走强与电荒吻合。目前，新订单、积压订单、出口订单之和从历史角度看，处于除了危机以外时期的低位。机理上看，对于行业而言，一个行业的供给约束，相当于对其他行业的中间需求萎缩。资金匮乏、电力瓶颈、价格成本冲击等多方面供给侧约束的累积，逐渐演进从而导致订单需求下滑。
　　渤海证券杜征征：我们认为，PMI因季节性因素、主动调控及用电荒等因素而下降，经济适度回落并不影响大局。
　　去库存已在进行
　　国金证券刘锋：从生产与订单的比较看，由于订单已经处于危机以外的历史低位，生产相对于订单依然较高，从这个角度看，未来生产还将继续放缓以消除库存。但从背离程度上看，处于历史中等水平，并不具有大规模释放库存的迫切性。从订单对库存的支撑看，新订单对产成品、原材料库存的驱动已经处于历史低位，基本与2010年6月经济底部相当，但当时的去库存隐含着极大的不确定性，而本轮调整中，需求与库存的配比情况隐含着适应性预期，决定库存调整目前并不剧烈。从库存本身观察，产成品库存从3月开始展开连续消化，原材料库存从4月开始高位回落，5月PMI中，产成品库存与原材料库存双双低于历史平均水平，体现了去库存进程展开。
　　国泰君安姜超：分行业看，石油加工及炼焦业、电气机械及器材制造业、烟草制品业、饮料制造业等行业市场需求旺盛；纺织业、交通运输设备制造业、化学纤维制造及橡胶塑料制品业等行业连续两个月位于临界点以下，新订单数量持续回落。当月产成品库存指数和主要原材料库存指数双双回落，显示企业的去库存过程正在进行。
　　国金证券刘锋：进出口订单角度看，进口较上月减少 0.1个百分点，出口较上月减少0.2个百分点，略强于历史季节规律，进出口订单之差延续上月扩大之势。预计5月贸易平衡略有改善，但总体外贸略有下滑。总体来看，本期 PMI 数据揭示了今年以来的需求波动特征，在部分行业终端需求放缓、中间需求受到供给侧约束情况下，经济结构性问题处于演进之中。库存去化在需求的支撑下，理性、缓慢展开。而购进价格的整体下滑与分化成为诠释上述问题的表征。
　　渤海证券杜征征：我们认为，经济增长中的积极因素尚在，投资增速较高、工业生产减速幅度放缓、进口趋于平稳、去库存持续展开及未来再度补库存将提升经济增长动力。
　　当务之急是抗通胀
　　国泰君安姜超：购进价格指数已连续三个月回落，反映大宗商品价格上涨对通胀的压力明显减弱。有企业反映，目前资金压力较大，而且面临着水、煤、电、油、运及主要原材料价格上涨，部分企业效益下滑。
　　国金证券刘锋：预计6月PMI将延续缓慢下滑势态，结合季节规律（-1个百分点）考虑，下月PMI将依照51%作为参照坐标，有可能处于51-51.5的略强与季节规律的水平。
　　渤海证券杜征征：抗通胀仍然是经济运行中的关键所在，紧缩仍将继续，但强度将有所放缓。短期，6月6日将是加息的第一时间窗口。（证券时报　言心 整理）

　　下半年市场仍有上升空间
　　近期公布的经济数据显示中国经济增速正在放缓，中国经济是否面临硬着陆风险？下半年市场将如何演绎？野村证券中国经济学家孙驰认为中国经济硬着陆风险不大，四季度增长动能有望再次抬头；汇丰中国股票策略主管孙瑜认为，在市场悲观情绪到顶、经济增长持续和股市估值合理等因素支撑下，下半年A股市场仍有上升空间，年底沪指有望触及3300点；银河证券建材行业分析师洪亮认为，未来五年水泥行业业绩将实现平稳增长。
　　北京圆桌
　　孙驰：经济硬着陆风险不大
　　受贷款成本特别是银行系统外的贷款成本提高、电力短缺以及日本生产的关键制造品进口短缺等因素影响，我们将2011年GDP增长预期从9.8%下调至9.4%，将2012年GDP增长预期从9.5%下调至9.2%。
　　最近两个月经济数据普遍较低，大家担心经济硬着陆风险，但我们认为这个风险很小。比如5月PMI虽然出现下降，但仍好于预期。从这个角度看，即使经济有下滑趋势，但也是软着陆。事实上中国经济增速放缓是暂时的，随着部分不利因素开始消退，预计今年四季度增长动能将再次抬头。
　　目前通胀率仍然很高，我们预计全年平均水平在4.9%，且未来大幅下降的空间不大。这就要求政策继续从紧。从目前情况来看，预计今年还要再提三次存准金率，每次50个基点，二季度也就是6月可能有一次，三季度有两次。加息也将继续，预计三季度将加息25个基点，2012年贷款利率将两次上调各25个基点，存款利率将上调四次，每次25个基点。
　　由于每个措施都有相对独立的效果，所以很难说货币政策整体是紧是松。不过从总量上来看，不能说是完全收紧的，因为还存在实际负利率，加息也比较平缓。现在的问题是很多资金出现了结构性问题，比如东部沿海省份多数中小企业拿不到钱，中部省份也存在资金成本高的问题。事实上，实体经济获得资金的成本已经高于基准利率，而企业的问题不在于利率高低，而在于能否拿到钱。
　　我们认为，接下来贷款规模控制可能会更松一些，以便让企业获得资金，哪怕成本更高一些。事实上成本高也有好处，从存款角度看，能够提高储蓄回报率，同时遏制追求高风险高收益的投资冲动，有助于缓解房地产等投机投资需求；从贷款方面看，由于获得资金成本更高，企业会更有效地进行项目资金配比。
　　可以说，政府目前仍在减少数量控制，增加价格控制，这是比较正确的方式，也会产生比较好的效果。如果政策继续朝这个方向走，下半年通胀会随着加息、资产泡沫挤出而下行，同时实体经济也能够获得比较充分的资金保证。如此，经济硬着陆的风险就会比较小，下半年经济会保持平稳运行。
　　孙瑜：沪指年底升至3300点
　　年初至今中国股市一直在窄幅波动，从担心滞胀到担心硬着陆，从干旱到电荒，眼下市场悲观情绪已经达到极点。但我们认为市场对于中国经济硬着陆的担心，以及由此引发的对2008年大宗商品价格暴跌的恐慌是过头的。虽然PMI指数等先行指标已出现下降趋势，但包括房地产调控等多数限制短期经济增长的措施仍在进行中。
　　由于欧债危机还存在较大不确定性，下半年美元走强应是大概率事件。基于这点判断，加上全球经济增速放缓的因素，预计大宗商品特别是工业金属价格下降的趋势将在下半年持续。另一方面，尽管美联储不会在下半年推行新一轮量化宽松，但也不会急于削减资产负债表规模，更不要说加息，因此美元升值幅度将受到限制，大宗商品价格的调整幅度不会像2008年时那么大。
　　事实上，我认为今年下半年商品市场和股市将更类似2004年。当时美元曾小幅贬值7%左右，与今年以来美元指数的跌幅基本相当，此后自2004年底开始反弹近13%，期间大宗商品价格温和下跌5%-10%。同样在2004年，中国的通胀率在当年7月和8月达到5.3%高点，GDP在第四季度稳定在9%，股指此间上涨15-20%。
　　大宗商品价格的下降将有利于中国控制通胀，这不意味着通胀率会下降到2%或3%，而是说增速会放缓。
　　另外，A股市场尤其是沪市大盘股的估值已基本与香港市场接轨，有些甚至比香港还便宜20%。如果跟历史水平相比，下降幅度可能更大，达到40%。可以说估值已经到了非常合理且极具吸引力的水平上。
　　因此，市场悲观情绪到顶、经济仍将保持增长、股市估值非常合理，这些因素将共同支撑下半年的股市表现。预计到2011年底上证综指有望上涨15%-20%至3300点,沪深300指数将升至3600点。此外，今年7月政治局将召开会议讨论经济工作，考虑到经济增速放缓，政策微调的可能性在上升，调控首要目标可能从抗通胀转向更平衡的经济增长。如果政策微调，那么温和的市盈率重估驱动市场在下半年上涨15%-20%的机会将更高。
　　从广泛的行业类别来看，大宗商品价格的下降将带动中下游行业的利润改善。一直以来上游行业毛利率最为不稳定，基于我们对大宗商品价格的展望，预计下半年上游行业毛利率将下降，因此应降低在相关领域的投资敞口；中游行业毛利率最低，几乎仅为上游和下游行业的一半，但如果大宗商品价格下降带动终端需求明显上升，中游板块将是第一个受益的，特别是交通运输、钢铁和水泥业；下游行业去年下半年毛利率从2009年同期的33%下降到27%，但仍然非常有弹性，不过在投资上应从必需消费品转向非必需消费品和医疗业。
　　洪亮：未来五年水泥业将平稳增长
　　本周水泥板块的上涨属技术性反弹，未来能否持续还要看大盘表现。资本市场是一个价格体系，有比价关系，如果大盘一直往下跌，任何板块都要调整。
　　近期发改委对工业用电电价进行调整，我认为这对水泥业的盈利影响有限。事实上只要供求因素不发生变化，其他因素的影响都不会太大。水泥业是充分竞争的行业，如果成本上升，大家都会提价，由成本推动的价格上涨对企业来说意义不大。从基本面上来看，一些政府项目是刚性需求，并不是企业自身决定的，因此基本面变化不大。
　　今年第一季度部分水泥企业业绩实现同比100%的上涨，这与去年的基数有关系。预计第二季度盈利环比肯定还会上升，并且升势会持续到年底，但同比很难说，因为每年的第二季度都是相对的行业旺季。今年是十二五开局年，预计未来五年特别是到后期水泥业将呈现平稳增长，不太可能像今年这样出现爆发性增长。短期来看，由于今年基数比较高，预计明年的增速不会太快。
　　今年保障房建设规模达1000万套，预计新增水泥需求量1亿吨，约占2010年预计水泥产量的5.56%，这有望推动水泥价格进一步上涨。虽然商品房开工速度在下降，但保障房建设力度在加大，而且真正要把房价调控到位，不增加供给是不可能的。对水泥业来讲，无论经济适用房还是商品房建设都有需求，因此需求肯定是在增加的。
　　在投资操作上，由于水泥板块整体联动效应比较明显，近期还是多关注一些龙头公司，此外就是前期跌幅较大的公司。(.中.证)

　　李扬：大机会或在今年11月
　　李扬，深圳华富嘉洛投资公司操盘手（香港证监会持牌人），深圳高信智富投资总监。 A股、港股、恒指期货、沪深300股指期货多栖操盘手。
　　A股连续调整一个半月，上证指数跌到2650点这个重要关口附近后，稍微企稳。那么，此时是攻还是守，市场是否已经见底？深圳华富嘉洛投资公司的操盘手李扬表示，底部可能仍未出现，市场调整的终极位置可能是2100点，而出现的时间可能在今年11月。
　　记者：目前应该抄底，还是应该等待？
　　李扬：底部还没有到来。这次调整不是小调整，而是大调整，调整的幅度会超出想像。目前市场处于最有杀伤力的大C浪调整，本次调整和2001年从2245点调整到998点有几分相似，都是对非理性上涨的修复。历来在底部都是获利盘少，套牢者众多。而从2009年到现在涨四五倍的股票一大把，涨十几倍的股票也不是少数，获利盘很多，并且获利很丰厚。这种情况筑底的可能性也许并不高。
　　记者：上证指数看起来是在一个区间运行，很多股票估值比较合理，银行、地产、钢铁股市盈率确实够低，还能跌到哪里？
　　李扬：从上证指数本身来看，深幅调整好像不现实。但是市场目前的主要矛盾集中在创业板和中小板。原先市场一致看好创业板和中小板，并给予极高的溢价，这使得深圳综指在2008年11月到2010年11月足足涨了3倍多，达到了1412点，换算过来，大约是上证指数5500点位置。如果说6124点是遥不可及的大泡泡，那么5500点就是中小板、创业板相继接力吹起来的又一个大泡泡。
　　从3月开始披露的年报和季报中，创业板、中小板地雷不断，人们终于发现所谓的高成长根本不如主板成长性好。现在，深综指仍然相当于上证指数4250点，远远高于上证的2700点，创业板、中小板的去泡沫化才开始了三个来月，时间还早着呢。
　　记者：市场最终会调整到哪里？
　　李扬：任何一次大型调整，总是会调整到前期加速上涨的位置。例如，998点是1999年5·19行情起始点位置，1664点是2006年9月加速上升的起点位置。按此原理，2009年3月上证指数从2100点开始逼空式上涨，一路狂奔五个月不休息，直到3478点，那么这次调整的终极位置可能是2100点。
　　记者：2100点，大概什么时候能到？
　　李扬：今年10月是多种时间周期的共振点，极有可能产生大行情。按小型时间周期推算法：从6124点跌到1664点用时12个月，从3478点跌到2319点用时11个月；从3186点下跌，若用时也为11个月的话，低点就在2011年10月。按大型时间周期推算法：A股大型调整一般总是以4年为一个周期，从1992年跌到1996年下跌了4年；2001年7月跌到2005年6月跌了4年；从2007年10月的6124点下跌到目前4年，刚好指向2011年10月。
　　记者：你这个判断有基本面支撑吗？
　　李扬：市场的关注焦点只有一个。例如，2007年人民币升值，2008年次债引发的经济衰退，2009年四万亿元经济刺激计划等。现在，市场关注的核心问题是：通胀＋经济调整。对通胀不能等闲视之，消除通胀的货币因素这个基本政策不会轻易改变。从国内近几个月公布的经济数据看，经济趋弱信号明显；而美国公布的数据也显示衰退迹象，说明经济调整是全球性趋势，不以人的意志为转移。
　　记者：最近不是说有热钱向中国流吗？
　　李扬：热钱流动反反复复，对市场影响的确不小。可以直接观察美元指数的走势来判断市场走向。现在好多热钱豪赌人民币升值，加上美元零利率，利差交易促使资金涌入国内，因此A股与美元有跷跷板效应。2009年3月和2010年7月美元跌势来临，A股开始连续上涨；2010年11月美元强劲反弹，A股开始崩盘式下跌。今年5月初，美元指数从72.7涨到76.4，涨了5%，刺激钱热回流美国，导致A股下跌。近期的反弹也与美元指数下跌有很大关系。美元指数未来怎么走，还要看美国的货币政策走向。如果下半年美联储加息，美元指数还可能上涨。(.中.证 .贺.辉.红)

　　叶檀：欧债危机水深火热 中国应该扮演白马骑士
　　5月以来，欧债危机水深火热。投资者甚至已经开始探讨希腊退出欧元区之后，欧元是否会崩溃。
　　关键时刻，白马骑士从天而降。5月25日，欧洲金融稳定基金执行长Klaus Regling在北京对媒体表示，中国政府对于收购葡萄牙纾困国债相当有兴趣，中国将继续大手笔购买葡萄牙国债，以帮助欧洲财政弱国度过时艰。同时，他证实中国相关部门参与了今年1月爱尔兰为筹集资金所进行的国债标售活动。26日，全球外汇市场欧元上扬。
　　中国充当白马骑士不止一次，从2009年底欧债危机爆发开始，中国已经对希腊、西班牙等国表现出同样的善意。
　　中国应该充当白马骑士。
　　中欧贸易额巨大，2010年达到4800亿美元，欧盟是中国最大的出口市场，如果欧元分崩离析，欧洲自顾不暇，将是对中欧双边贸易的沉重打击。而美国忙于打造出口国策，以恢复制造业的活力，必然将中国制造业的崛起看成巨大的威胁。
　　当然，中欧之间同样存在贸易摩擦，5月14日，欧盟宣布对从中国进口的铜版纸同时征收反倾销税和反补贴税，这不仅开创了欧盟对华反补贴的先例，也是欧盟首次对中国同一产品动用双重贸易救济。16日，中国商务部公布对原产于欧盟的进口马铃薯淀粉反补贴调查的初步裁定。中欧互擎双反之剑，显示双边贸易摩擦升级。但是，贸易摩擦升级不等于关系彻底恶化，铜版纸与马铃薯淀粉都是小宗出口商品，无关大局。任何市场存在摩擦是正常现象，解决摩擦的过程正是建立新游戏规则的过程。中美欧之间存在危险的三角平衡一旦崩溃，中国将受制于强势一方。
　　除了贸易额之外，在货币领域同样如此，不能出现一币独大统领全球的态势。
　　在欧债危机爆发之前，全球有能力与美元抗衡的货币就是欧元，如伊朗用欧元与日元取代美元进行石油交易结算，但日本经济式微，欧债危机爆发，使欧元脚步停滞不前。虽然金融危机由美国次级债引发，但讽刺的是，在金融危机之后，美元反而证明了自己全球惟一强势货币的地位，并且通过量化宽松的货币政策继续向全球征收铸币税。当美元不受到信任，美元破位下行时，美元的做法不是重塑美元信用，而是以打击欧元与日元这两大美元指数中权重货币的办法，向全球展示自己的肌肉威力。
　　美元成为全球惟一的结算货币，对于中国等国家不利。中国将面临双重压力，通过制造业所获得的美元债券在多数时候处于贬值区间，同时人民币受到强大的升值压力，屡破历史高位，造成出口下降而资本顺差居高不下的怪像。显然，这是全球资金围猎人民币资产的先兆，现在，就等着人民币彻底自由兑换收割羊毛了。
　　中国的外币资产必须多元以分散风险，不能绑在美国国债这一棵树上。前两年，包括中投在内的公司已经增持欧元资产，并且进行日元汇率的短线交易，这说明，外汇投资已经日趋多元化。而从去年至今，中国减持美债，数量虽然不大，却是资产变化的信号。欧元兑美元下行，导致中国欧元资产出现10%以下的浮亏，但此时如果增加美债购买量，则欧元资产继续亏损，同时对美债的依赖性更强，导致未来出现不可测风险。
　　事实上，由于欧元区经济火车头保持强劲势头，当欧元兑美元下挫到1.3甚至更低的位置时，反而是购进欧欧元资产的良机。继去年经济强劲复苏之后，今年一季度德国经济继续保持强劲复苏态势，GDP季升1.5%，创一年以来的新高。同时，欧债危机虽然存在风险，但欧洲央行紧缩货币的努力，保证了欧元未来的基本信用，码头、商业物业、品牌、技术等资产将为中国经济此前与此后均带来不菲的回报。
　　当然，中国不应该是也不必要是国际市场的活雷锋。如果欧元区的经济火车头熄火，则中国不可能独力推高欧元，而中国这位白骑士不应该在欧债上获得太低的利率成为冤大头，并且还可以要求欧元区敞开技术出口的大门，披上市场经济的铠甲与欧洲融合。
　　注：上周末的文章，到今天，欧元兑美元仍然在1.4488.恐怕这会带给外管局无穷的信心。(.中.国.企.业.家.网)