皮海洲：Facebook高价发行A股公司不要心痒痒
　　最近，Facebook公司在美国纳斯达克的发行上市，大大地吸引了人们的眼球。尤其是该公司的发行价高达38美元，发行市盈率超过百倍，堪称高价发行的典型。即便是在A股市场，在目前的市况下，Facebook公司也是很难发出这般高价的。
　　Facebook公司在美国以百倍市盈率发行，难免会让A股市场有想法。尤其是A股市场的发行人与保荐机构或许会感触良多。毕竟百倍市盈率的首次公开发行（IPO）在A股市场已经久违了。不仅市场低迷令A股IPO发不出百倍市盈率的新股，而且舆论方面对高市盈率发行也是口诛笔伐，甚至就连证监会主席郭树清也多次表态要把新股发行的市盈率降下来。所以，面对Facebook的高价发行，A股市场的发行人与保荐机构等同行们难免心生微词：美国股市都可以发行百倍市盈率的新股，A股市场为什么就不可以呢？
　　因为利益的缘故，产生上述类似的想法是可以理解的。但想法只能是一种想法，Facebook公司的高价发行不能成为A股市场新股高价发行的借口，A股市场新股发行有必要对高价发行进行长期的遏制。
　　Facebook的IPO市盈率高达百倍，反映出美国股市同样也有投机过度的时候。因为Facebook头顶着全球影响力最大的互联网公司光环，同时在发行人与承销商的造势下，Facebook公司的股票终于卖出了一个好价钱。
　　A股市场参与各方也应该看到，在美国股市能够像Facebook公司那样发出百倍市盈率的公司终究只是极少数公司，更多的公司则是低市盈率发行，从而保证了在美国市场上新股发行的总体理性，其发行市盈率水平总体要比A股市场低得多。
　　而且就Facebook公司的高价发行来说，也有三点是A股市场所不能比拟的。
　　一是信息披露的透明度达到了令人震惊的地步。该公司不仅明确列举了公司可能存在的48类风险，而且在公司募集资金用途上也明确表示这些钱没有明确的用途，使用有较大的随意性，可能买国债、存银行；创办人扎克伯格甚至考虑用它支付员工行权的巨额资本利得税。至于为什么要IPO，扎克伯格在公开信中明确表示，仅是向员工和投资者兑现承诺，为股份交易提供便利。而在这个问题上，A股公司更多的是花言巧语。
　　二是不存在大幅变脸的可能性。因为Facebook对自身所存在的风险进行了全面的挖掘，丝毫没有隐瞒什么，所以也就不存在变脸的可能性。相反，A股公司因为很多都是包装上市，所以股票上市后出现业绩变脸现象则不可避免。
　　三是美国股市监管的严厉。Facebook信息披露之所以如此透明，而不像A股包装上市，究其原因在于美国股市对弄虚作假的零容忍。轻者要赔偿投资者损失，重者股票退市，当事人把牢底坐穿。在这一点上，A股市场难与美国股市同日而语。
　　正是基于上述三点不同，所以Facebook的高价发行，可以认为是一种市场选择。而A股的高价发行，很大程度上是对投资者的一种欺骗。
　　当然，即便在美国股市，高价发行也是要让投资者付出代价的。Facebook公司于5月18日上市，3个交易日后股价已跌到每股31美元，较发行价下跌了18.42%，以发行价买进该股票的投资者损失惨重。可见，不论在美国股市还是中国股市，新股高价发行都是对上市公司投资价值的透支，都给市场带来了巨大的投资风险。

　　韩国《国民日报》：中国股市增长为何缓慢
　　韩国《国民日报》5月23日文章，原题：为何中国经济增长迅猛，但股价却上升缓慢？
　　韩国金融研究院21日发布的题为《中国股市为何无法跟上经济增长势头》的报告指出，2001年至2011年10年间，中国股指上升百分比仅为同期国内生产总值增速的1/5。
　　在经济高速增长的金砖国家中，中国经济增速最快，但股价升高最慢。10年来，中国实际GDP增长173.3%，远远超过巴西（44.6%）、俄罗斯（58.7%）和印度（112%）。但同期巴西、俄罗斯和印度股指分别增长了318.0%、493.6%、373.7%，而中国上证指数仅增长了33.6%。
　　中国股市增速明显低于经济增速，重要原因之一便是发行价过高。中国企业通过首次公开募股（IPO）上市时，为筹措更多的资金，设定的发行价远远高于基本面，因此股价经常会在开盘当日便下挫。这使得投资人对中国股市缺乏信心，流向股市的资金也不如其他新兴国家活跃。同时内幕交易等顽疾依然没有大的改观，也降低了股民对中国股市的期待。
　　二是中国股市历史较短，市场深度不足。有分析认为，中国证券交易所（上交所成立于1990年）设立时间仅有20余年，股市深度不足，变动性较大，对投资人来说是不小的风险，因此造成中国股市增长缓慢。相对于激活资本市场，中国政府当初成立证券交易所的目的主要是为解决国企资金困难，对于保护投资人利益缺乏关注。这也使得投资人减少对中国股市的关注。
　　三是中国资本市场开放度低，外国投资者参与较难。中国证监会近日宣布，新增合格境外机构投资者（QFII）投资额度500亿美元，同时增加人民币合格境外机构投资者（RQFII）投资额度500亿元人民币。
　　但也有观点认为，经济增长和股市收益率并不一定成正比，中国股市发展速度落后于经济发展并非特例。

　　姜　韧：别让牛市成为哥德巴赫猜想
　　哥德巴赫猜想是1724年哥德巴赫给好友欧拉的信中提及的一道数学猜想题，为国人所熟知则是源于报道数学家陈景润的报告文学。哥德巴赫猜想本质是一个偶数与其素数对关系，它可以从实践上被证实，但是永远无法从理论上和逻辑上被证明。
　　A股现状就像是这道哥德巴赫猜想题，估值处于历史底部、政策面暖风频吹、空头纷纷倒戈、海内外养老金准备跑步入场，甚至海外养老金的热情比国内养老金还高，但是A股的表现却欲振还休，就像是利好在实践中被提上议事日程，但却与牛市无法建立起理论和逻辑上的联系，这无疑令人困惑不已。
　　国内央行降准如期而至，而且预期往后还会继续降准或降息，流动性的宽松预期已经可以嗅到；虽说海外经济体仍不时有利空传出，但国内多部委在家电、节能、汽车等多领域推出的政策利好组合拳证明保增长的措施有储备；在此背景之下，A股市场仍然随着海外市场跟跌不跟涨，实践和理论再次脱节。
　　但分析一下数据，导致A股步入哥德巴赫猜想窘境的原因就能找到了。今年以来，A股对比海外市场，指数仍然是上扬的，即便在近两周A股下跌过程中，近60%的A股跌幅仍远小于指数跌幅，而其中更有近25%的A股出现涨幅，导致A股下跌的诱因居然是橄榄核的两端--蓝筹股和退市股。绩差股表现差源于退市新政即将推出，投资者容易理解，但是蓝筹股成为砸盘工具，则令人大跌眼镜，这其中砸盘的主力军居然还是石油和银行这两大权重支柱板块。
　　中石油是A股权重冠军，但连续十几根下跌阴线，无疑成了砸盘的元凶，难道真是国际油价下跌导致中石油下跌的吗？中石油近5年来的业绩历程无疑是又一道A股中的哥德巴赫猜想，现在国内的成品油价格已经远超2008年时水准，但是国际油价却仅有2008年时水准的三分之二还弱。从收入和成本的角度分析，中石油的经营压力较2008年之前应该是改善的，但是在2008年之前，中石油的业绩是历年持续攀升，每股收益从一毛多增长至八毛多，但是2007年海归A股之后，每股收益在印象中就再也没有出现明显递增，相反还被中石化给追上了。这道题目的素数对是资本支出、成本核算和税费负担。
　　银行股这道难题还没有找到素数对，但是汇丰银行几十年来业绩增长且高分红，再融资却仅2008年金融危机后才有一次，但是内地银行股为何业绩增长总是要依赖再融资输液呢？这道难题可能要等到国内信贷需求出现拐点之后才能找到素数对。
　　1999年5月牛市行情启动时，曾有权威证券媒体以热泪盈眶、奔走相告来形容投资者的喜悦，但泡沫支撑的牛市，最终从1052点起步却又回到了998点；今天牛市如果基于蓝筹股起步，那么必须解决蓝筹股现金回报的哥德巴赫猜想问题。

　　李季先：新三板有条件成为放松行政管制的范例
　　针对投资者关注的新三板推出后如何保护投资者利益等问题，中国证监会相关部门近日说，新三板制度设计引入了风险控制机制：挂牌公司必须符合新三板规定的公司治理、信息披露等方面的要求，公司挂牌，需要聘请主办券商做尽职调查并推荐；新三板将实行严格的投资者适当性管理，只允许法人机构、股权投资基金及风险识别和承受能力较强的自然人进入市场。
　　这种制度设计的核心意图，想来就是要通过引入风险控制机制和投资者适当性管理制度，最大限度避免金融系统性风险，尤其防止风险向一般中小投资者扩散，进而有效保护投资者。对于专业知识欠缺、风险意识不足且一直饱受主板、创业板投资者保护制度短缺之苦的个人投资者来说，新三板这种重视风险控制的顶层设计，无疑具有非常积极的意义，更有利于新三板在发展的初始制度设计上就以投资者保护为中心来配套立法。
　　然而，万事皆有法度，新三板毕竟不同于主板、中小板和创业板，其在多层次市场上的法律位阶以及重要程度，决定了不管是站在投资者保护的角度，还是站在引进适合条件的投资者、活跃市场和发展完善多层次市场的角度，新三板都已不可能再继续适用比较严苛的发审意义上的传统核准制--在行政管制上向主板、中小板和创业板看齐的监管部门行政核准风控模式。
　　从近几年的试点情况看，新三板公司定向增资仅17.17亿元，数量极为有限，交易也不够活跃。这其中固然有新三板不公开发行股票，不向社会公众募集资金，以定向募集为主、注重协议转让的板块定位原因，但更重要的还是行政管制过多、市场机制没有被完全理顺致使挂牌率过低等因素造成的。相关统计数据显示，仅北京中关村一地，就拥有高新技术企业2万家，剔除已上市的200家，挂牌率不到1%；如果将全国的国家级科技园都纳入进来，挂牌率至少能提升至5%，新三板市场的市值则预计可达7000多亿元。
　　以笔者之见，新三板完全有条件成为资本市场放松行政管制、减少行政审批市场化主导运作的典范。正如近期资本市场另一项制度创新--中小企业私募债不采用审批制而由发行人、中介机构和投资者之间通过契约来明确彼此的权利和义务一样，作为一个融资方式以定向募集为主、不公开发行股票、参与者少且主要仰赖协议转让的股份交易转让系统，拟挂牌新三板公司的行政审批，同样显得没有那么必要。即使为了建设多层次资本市场、割断新三板公司挂牌寻租利益链条和活跃市场的需要，似也以尽量采取更加市场化的备案或注册挂牌方式为宜。
　　国务院总理温家宝在深入推进行政审批制度改革工作电视电话会议和全国金融工作会议上先后提出，要进一步清理、减少和调整行政审批事项，推进政府职能转变；进一步弱化行政审批，强化资本约束、市场约束和诚信约束。目前新三板的备案制有第三发审之称，已经非常严苛，对于新三板的制度设计者来说，再对新三板施以更严格的行政管束，有可能扼杀新三板相关制度创新、固化市场交易、让新三板市场在整个资本市场体系中继续边缘化。更何况，即使站在投资者保护的角度，有效市场对投资者的保护也比行政管束来得直接和有效。
　　国外OTC市场发展经验和既有新三板实践都表明，新三板市场是天生的市场派，因为高风险与高收益同时存在，资本约束、市场约束和诚信约束远比审批等严苛的行政管束措施有效，投资者的理性与监管部门的行政管束基本上呈此消彼长的关系。因而，新三板市场与即将推出的中小企业私募债市场一样，更容易通过市场化而不是核准制框架下的行政化取得成功。对于我国这样一个新兴+转轨的市场而言，更加市场化而不是行政化的新三板，不仅可以成为主板、中小板、创业板市场由核准制走向注册制的试验田，而且因为其市场活跃、容易产生赚钱效应，无疑很值得期待。

　　温建宁：期待沪深股市制度性变革催生真正的价值投资
　　国际证监会组织（IOSCO）第37届年会上周在北京举行，央行行长周小川在会上表示，央行将加强和证监会以及其他金融监管机构的协调配合，一如既往地支持中国资本市场的改革。在笔者看来，倘若货币政策和金融监管政策真能协同效应，资本市场急需的货币流动性支持就有了政策意义上的保证，资本市场稳定发展所需要的大金融环境就得以具备，股市价值投资就有了盈利前景。
　　发展资本市场上升为国家意志，得到监管层统一协调，当然是投资者的福音。由目前的情形看，从证监会的基础性制度建设，到国资委党委在《求是》杂志发文推进央企主营业务整体上市，中国资本市场制度性变革产生的效应，将逐渐奠定资本市场长远发展的根基。这有较大可能派生出持久回报投资者的市场红利，并促使沪深股市完成价值重估，催生新制度条件下围绕价值轴心的资源配置，创造引导资金流向的投资新理念，诞生真正意义上的价值投资。
　　这样的投资新理念，至少要有三个特征：在微观层面，培育投资者价值投资的获利模式，在微观层面，催生为数众多的价值分享型公司，在宏观层面，创建适宜于现金分红的客观基础。半年来，证监会接二连三出台制度建设措施，正是为资本市场成为有价值的市场立规矩。但是，只立制度建设的规矩还不够，需要推行最为关键的第二步，严刑峻法，不折不扣地执行制度，让这些管理措施逐步落地，落到切实保护投资者、尤其是保护中小投资者的实处，因为市场的活力之源在于投资者的认同与参与。
　　有人讲，降准不是救股市，而是为了振兴实体经济，这种观点把股市和实体经济过分对立起来了，看不到随着资本市场的深入发展，股市和实体经济的联系基本上已到了你中有我，我中有你的程度，只要出手提振实体经济，就等同于提升了对应股票的内在价值，也就间接提振了股市的价值体系。反过来，只要付出四两拨千斤的金融资源，从最为关键处提振资本市场，相关企业的股权投资行为就有了价值，随着企业市价的显著上升，其财务报表随大幅盈利的可能而显著改善，上市企业也就奠定了扩大再生产的基础。甚至，通过提振资本市场来曲线提振实体经济，还会有投入少见效快事半功倍的奇效。要知道，资本市场最重要的功能就是资源配置，把优势金融资源配置给实体经济。一个交易活跃、富有吸引力的资本市场，既可以让社会闲散资金涓涓细流汇成江海，成为体量庞大影响实体经济的金融资本，帮助企业低成本直接融资实现高速增长，短期内让企业快速发展做大做强，受资本市场资金孵化的企业越多，实体经济发展壮大的速度也就越快，投资人获取资本利得和投资回报也就越有保障。
　　不过，要是资金的盈利渠道和超额收益缺乏保障，即使调低准备金率的本意是支持实体经济，也有可能资金纵使过剩也难以流动到实体领域。考虑到在经济下行阶段资金的获利能力会大大降低，将制约行业贷款的积极性，由于生产和流通企业处于紧缩阶段，不大可能扩张产能和规模，资金需求度也会降低，使用贷款的积极性不会很高。对银行的优质客户而言，他们不差钱，当中国经济中三驾马车同时哑火时，没有好的赢利项目和赚钱的投资方向，多贷款就意味着白白承担利息成本，甚至会让企业的财务结构恶化。而对信用等级不高的中低端客户而言，虽然急需要资金脱困解危，即使愿意承担使用贷款还本付息的压力，但银行为了贷款的安全性，却不大可能施以援手，这就阻碍了真正需要救赎的企业获取流动性。
　　最近银行贷款总额统计数据的变化，一定程度上正好说明了这种异常情况。3月银行贷款投放1.01万亿元，4月锐减为0.6818万亿元，高达30%多的降幅表明，不但实体经济资金分布不均衡性已很突出，而且银行体系嫌贫爱富逐利行为还在加剧资金流向的不平衡。此时，仅仅调准很难达到促使实体经济复归的目的，也很难改善实体经济资金供给的关系和状况，更不可能打破企业资金分布的不平衡格局。
　　另一方面，资本市场对资金的渴求甚于实体经济，行情走向深入更需要资金深度支持。尤其沪深两市的蓝筹股因为流通市值巨大，更需要体量庞大的资金推动才能彰显出价值，由于资金缺乏，未能形成急遽扩散的赚钱效应，一定程度上影响了价值投资者入市的步伐。笔者因此认为，如能实现银证对接，打通券商向金融机构贷款的资金流动渠道，银行和证券的难题即可迎刃而解，既解决了银行过剩资金贷款难，也能一举缓解券商的资金饥渴症。这样，发动价值投资行情就有了资金基础，代表价值的蓝筹行情也就有了开启的可能。

　　陈志武：中国经济硬着陆可能性很小
　　耶鲁大学教授陈志武5月23日表示，在未来12个月内，中国经济硬着陆的可能性很小，中国银行系统的健康状况尚没有太大问题。
　　新华社消息称，陈志武是在全美华人金融协会举办的关于中国经济前景辩论会上作此表示的。他认为，在未来12个月，中国经济软着陆的可能性非常大，投资者无需过分担心。此外，鉴于中国银行业健康状况一直受到海外投资者的关注，陈志武表示，中国银行业与财政系统紧密联系，只要中国财政系统不出问题，银行业的状况也无须担忧。
　　不过，他同时认为，未来10年存在导致中国经济增长放缓的一些因素。他说，首先，进入世界贸易组织之后，中国出口能力大增，对于出口导向型经济体而言，这是提振经济的有效方式。但是，金融危机爆发后，中国主要贸易伙伴进口能力大减，又逢欧债危机肆虐，未来这些国家的进口能力会随着其经济疲软而减弱，这会影响到中国经济发展。
　　其次，基础设施建设的步伐放缓也会对中国经济造成一定影响。他说，2008年到2010年，中国全国范围内有大量基础设施建设，而这种动力在未来将会逐渐减少。随着中国基础设施的逐渐完善，大型投资逐渐减少，以投资驱动的中国经济会受到一定影响。
　　第三，房地产泡沫仍是一个值得关注的问题。由于房地产行业在中国经济发展中占有重要位置，其发展状况直接关系到中国经济的健康与否。（证.券.时.报.网）

　　财政部朱光耀：世界经济复苏面临五大挑战
　　5月23日-24日，第十五届中国北京国际科技产业博览会重要论坛2012中国金融论坛暨北京·亦庄项目入区签约仪式在北京召开。财政部副部长朱光耀在科博会金融论坛上表示，新兴市场国家经济增长及金融稳定都面临挑战。他指出，近一段时间主要新兴市场经济体出现了明显的资本外流、汇率下跌态势，新兴市场国家如何保持增长成为紧迫的问题。
　　朱光耀在演讲中列举了目前世界经济主要面临五大挑战，分别是欧债发酵、地缘政治致石油价格上涨、美债危机濒临悬崖、新兴市场增长和金融稳定以及贸易保护主义抬头。
　　朱光耀特别提到，由于欧洲主权债务的影响，世界经济走势下滑，近一段时期主要新兴市场经济体出现了资本外流，汇率下跌的明显态势。昨天印度、卢比兑美元的汇率达到了历史的新低，这提醒我们警惕在这种全球经济增长放缓，国际金融市场不稳定因素增加的特殊情况下，新兴市场国家如何保持经济的稳定增长和各国金融市场的稳定是一个必须面对的紧迫的问题。
　　新兴经济体增速下滑已经得到国际机构的关注。今日上午世界银行发布最新《东亚经济半年报》，下调了对东亚地区国内生产总值(GDP)的增长率预计，从7.8%降至7.6%，其中中国经济经济发展放慢很大程度上拉低了地区的总量。2012年，东亚经经济将继续在发展中地区名列前茅，但需减少出口依赖。
　　朱光耀认为，世界经济面临挑战的解决之道在于G20机制。尤其是6月18、19号将在墨西哥举行的第七次G20的峰会，给各国提供了协调一致应对危机的机会。
　　朱光耀表示，这个峰会中国认为最紧迫的任务就是促进全球的增长和就业，最紧迫需要解决的问题就是欧洲主权债务的问题。我们希望全球，特别是G20的所有国家能够加强宏观经济政策的协调，能够把中心放到促增长、促就业上来，妥善的解决好财政整顿，强化财政纪律和促进经济增长，促进就业的关系，这是我们必须面对的挑战，也是我们必须解决的问题。中国愿意和国际社会一起，首先在把中国的事情做好的前提下，加强同国际社会的宏观经济政策的协调。特别是在国际货币基金框架之下。