随着中国证券监督管理委员会2006年6月30日出台《证券公司融资融券试点管理办法》，以及8月29日《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》的发布，我国的融资融券试点进入倒计时阶段。与此同时，我国的第一个股指期货——沪深300指数期货也即将在中国金融期货交易所推出。自然而然，融资融券对股指期货的影响成了投资者十分关注的问题。

　　融资融券，是一种市场交易行为或者说交易策略，又称为证券信 用交易。它包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券四种。市场通常说的融资融券，是指券商为投资者提供融资和融券交易。简而言之，融资是借钱买证券；而融券是借证券来卖，然后以证券归还，即卖空。融资融券是国外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，它的逐步推行，其实质就是在股票市场引入做空机制，进一步活跃了市场交易，提高了市场效率。而股指期货在海外已经是非常成熟的一种金融衍生产 品或金融工具，它是以股票价格指数为标的物的期货。与一般商品期货不同，在股指期货市场上，交易者买卖股指期货合约，计算盈利与亏损并以现金方式交割，不存在实物交割的方式。

　　融资融券对股指期货市场的影响是多方面的。本文从以下几个方面进行分析：

　　一、融资融券对股指期货定价的影响

　　股指期货的定价，即股指期货的合理价值的确定，一般建立在无套利均衡分析之上。无套利思想是指，假设有两种资产或资产组合A和B，如果它们在时刻T的价格相等，那它们在早些时候如时刻t时，价值也因该相等。否则，投资者可以通过证券信用交易即融资融券交易，购买相对便宜的资产如资产A（或者B），同时出售相对昂贵的资产B（或者A）来获得无风险利润。

　　假设：

　　组合A：一个期货（远期）合约多头加上一笔数额为Ke-r(T-1)的现金；

　　组合B：e-q(T-1)个标的证券并且它所带来的红利收入都再投资于该证券。

　　其中，K为合约规定的交割价格，r为无风险利率，q为合约有效期间的红利收益率。在连续复利条件下，到T时刻，组合A中现金以无风险利率投资金额变为K，同时期货合约到期，这笔钱正好用来购买一单位标的证券。组合B中拥有证券的数量随着获得红利的增加而不断增长，因此，到时刻T时，也正好拥有一单位标的证券。根据无套利原理，组合A和组合B在t时刻的价值也应该相等。设期货合约多头的价值为f，则有：

　　f+ke-r(T-1)=Se-q(T-1)即

　　f=Se-q(T-1)-ke-r(T-1)

　　根据期货价格的定义，期货价格F就是f=0时的K值：

　　F=Se(r-q)(T-1) （1）

　　股指期货一般可视为支付红利的证券。根据合理的近似，可认为红利是连续支付的，所以股指期货的价格可由（1）式确定。需要指出的是，以上模型没有考虑交易成本等相关费用。

　　由上可知，股指期货的合理价格与股指现货密切相关。只有实现融资融券，（1）式才可能成立。由此我们可以预测，如果融资融券在股指期货之前推出，股指期货价格由于强大的套利力量会在合理价值附近波动；如果融资融券在股指期货之后推出，股指期货存在错误定价的可能。

　　二 、融资融券对股指期货市场功能的影响

　　股指期货主要有几个方面的功能：一是转移价格风险的功能，二是价格发现功能，三是投机套利功能。

　　转移价格风险功能是指市场主体把经常面临的股票价格等风险利用股指期货空头或多头将风险转移出去，达到实现避险的目的。融资融券的开展，使得有需要的投资者不仅可以进行空头套期保值，即买入股票组合，卖空股指期货合约，而且还可以进行多头套期保值，即卖空股票组合，买入股指期货合约。这样增加了套期保值的可操作方式，给投资者以更大的选择自由，从而在投资者有效规避市场风险的同时，也提高了股票市场和期货的流动性。而在融资融券引入股票市场以前，投资者想要进行多头套期保值是不可能的。

　　价格发现功能是指由所有参加期货交易的人根据供求信息和市场预期通过公开竞价达成的一种市场均衡价格，其变动也反映众多市场参与者对未来股价预期的调整，因而成为股指现货市场未来走势的指标。在没有开展融资融券交易的时候，股票市场上的投资者若没有股票现货持仓，那么该投资者对利空消息的预期或判断便无法在股票现货市场上得到反映；而由于股指期货市场提供了做空机制，使得无法直接在现货市场上得到反映的这部分投资者的信息集可以反映在股指期货价格的变动上，进而影响现货股指的变化。另一方面，股指期货市场交易成本较低，这也是它对新信息的反应要快于股指现货市场的重要原因。当开展融资融券交易以后，投资者在股票市场上可以通过融券交易表达对利空消息的预期，使股票现货市场反映更多的信息量。这样，投资者在表达他们的预期时有更大的自由。他们既可以选择股票现货市场，又可以选择股指期货市场，从而完善了股票现货市场机制，同时在一定程度上弱化了股指期货市场的价格发现功能。近年来，许多学者对美国、英国、法国、德国、加拿大等国股指期货及现货指数的研究，大部分也表明已很难区分期货价与现货价之间的领先或滞后关系，金融市场机制的不断完善是其中的一个可能原因。

　　有价格波动的地方，就存在投机套利的机会。和其它金融市场一样，股指期货市场也有投机套利功能。大量投机套利者的存在使得股指期货市场参与者人数众多，交易活跃，股指期货价格趋向理性。当股票市场上不可以融资融券时，上述的（1）式是不成立的。套利者无法判断股票的现货市场和期货市场之间的价格差异，无法低买高卖即F>Se(r-q)(T-1)时，通过购买指数中的成份股票，同时卖空指数期货合约而获利；F　　三、融资融券对股指期货市场波动性的影响

　　融资融券对股指期货市场波动性的影响主要通过影响股票现货市场进行传递。融资融券机制的引入，解决了我国股票市场只能做多、不能做空的状况导致的市场不对称问题。在通常情况下，它能充分发挥股票市场和股指期货市场的功能，使两个市场高度相互关联，有减少市场价格风险的作用；另一方面，融资融券交易是一种信用交易，实行保证金制度，这使得内幕交易和滥用市场变得更加容易，加剧了股票市场的动荡。同时，它给普通投资者提供了杠杆投资的工具，俗称“以小博大”，客观上促使市场的投机气氛更浓，这也加剧了股票市场的波动。股票现货市场的波动传递到股指期货市场，从而加大了股指期货市场的波动。在极端的情况下，如果投资者对未来有良好预期一致做多，融资可能导致银行信贷资金大量进入股票市场，成为“热钱”，现货市场产生大量泡沫，积累大量金融风险；而在经济出现衰退、市场萧条的情况下，投资者一致做空，融券又使现货市场大幅波动，甚至引发危机。现货市场这种情况也会极大地损害股指期货市场，因此增大了社会整个金融体系的系统性风险。正因为如此，美国、新加坡和我国香港都对融资融券作了严格的法律规定，如投资者一般不能在下跌的市场上融券卖空等。

　　四、启示

　　1.由于融资融券对股指期货定价的影响，这就要求投资者在进行股票投资时要同时考虑股指现货市场和股指期货市场，仔细研究分析两个市场价格之间的相互依存、相互作用、相互影响。这改变了过去投资者投资股票时仅仅面对股票现货市场的情况。

　　2.由于融资融券对股指期货市场功能的影响，这就要求投资者转变观念，努力学习掌握新的投资策略、投资方式，在市场中加以灵活运用，以规避风险，获得最大收益。如在市场逐步完善、成熟的基础上，充分运用套期保值、股指套利等策略。

　　3.由于融资融券对股指期货市场波动性的影响，这就要求投资者在资本市场上投资时更加理性，严格控制自己面临的风险。因为，融资融券的引入使得股票现货市场在下跌的情况下，投资者也可以通过卖空获利。 值得注意的是，股票现货市场和股指期货市场价格关系的分析，更灵活的投资策略运用以及市场风险的控制，都应该尽可能运用金融工程方法和数学模型予以量化，使投资决策更加科学。

　　总之，融资融券在完善股票市场和股指期货市场，给投资者带来更多的便利和自由的同时，也给金融市场带了新的风险和问题。我们是否以出现新问题新风险为由，就不发展融资融券机制呢？答案是否定的。金融体制改革，金融市场的发展，是我国发展市场经济过程中至关重要的一环，我们只能通过市场机制本身去纠正市场经济中出现的问题，而不能不改革、不发展。