沪深300期指仿真交易分析_股票_证券

沪深300期指仿真交易分析

加入日期：2007-4-1 1:30:43

　　股票指数期货合约及交易规则包括合约标的、保证金、报价货币、最小波动价位、合约大小与乘数、合约月份、每日价格波动限幅、持仓限制、大户申报持仓标准、交割结算价、最后交易日等。

　　标的指数

　　股指期货的合约标的就是股票指数。指数化投资，即以权重为配置比例的指数样本股的组合方式。我国首推的股指期货合约以沪深300指数为标的，沪深300指数是统一市场指数，其总市值占沪深市场的约70%，流通市值占沪深市场的近60%，市值覆盖率高，代表性强，市场认同度高，是目前深沪市场最适合做股指期货标的的指数。

　　近日，交易所对沪深300指数的调整规则进行了修改。修改的主要目的之一是为了配合股指期货的推出。调整后的规则为“上市后日均总市值在全部沪深A股中排在前30位的股票”进入沪深300指数，开辟了“快车道”，让他们在股指期货正式推出前进入沪深300指数，从而，在沪深300股指期货正式出台后，指数运行能相对平稳。由于指数中大市值股票的不定期调整规则，大秦铁路、中国银行都进入了沪深300。

　　合约规模

　　合约规模又称交易单位，是以股价指数的点数与某一规定货币金额的乘积来表示的，这一规定的货币金额叫做乘数。乘数是合约设计时交易所规定的，赋予每一指数点一个固定价值的金额。比如，B&P500股指期货交易单位为每指数点乘以250美元，恒生指数期货为每点乘以50港元，英国富时100股指期货为每点乘以10英镑。

　　合约乘数决定了股指期货合约的规模。本次中金所推出的沪深300期货仿真交易，其合约乘数原定为200元，现在改为300元。如果沪深300指数点位在1375点，按照“沪深300指数期货合约规模＝沪深300指数点×300元”的计算公式，合约规模在41.25万，保证金比例为8%-10％，投资者可以用大约3.3-4.1万元资金买进或卖出一张沪深300指数期货合约。

　　一个水平适度的合约规模有利于增强股指期货市场的流动性，并降低交易成本。一般来说，合约规模越大，则中小投资者参与的能力就越小，并且每张合约潜在的风险就越大，合约交易的活跃性会降低。如果合约的规模过小，则会加大交易成本，从而影响投资者利用股指期货交易避险的积极性。

　　深沪300仿真合约乘数比最初征求意见稿100元提高了2倍，显示了管理层对推出初期的谨慎态度。目前，我国现货市场95％以上投资者投资规模在10万元以下，要他们拿出3.3-4.1万元作为保证金买一张合约，不仅风险大，还不现实。可以说，通过合约乘数，几乎将95％的中小散户阻挡在了沪深300期货交易的门外。我们认为，100元偏小，而300元偏大，200元的合约单位对机构和散户都比较合适。

　　最小波动价位

　　最小波动价位是指交易中所允许的最小价格变动值，在交易上是指买入价和卖出价之间所允许的最小差额。最小波动价位既可以用标的指数的点数，也可以用一定的金额来表示。例如，金融时报100期指合约的最小波动价位为0.5个指数点，即5英镑（10×0.5＝5英镑）；恒生指数期货合约的最小变动单位是1个指数点，50港元。沪深300股指期货仿真交易的最小波动价位为0.1个指数点，即30元人民币。如果竞价的变动比最小波动价位大，也必须是最小波动价位的倍数。

　　最小波动价位亦是参与交易者的最小收益。所以，如何确定最小波动价位关系到参与者的活跃程度，也关系到市场的深度。最小波动价位太小，对投机商吸引力降低或提高抢单的可能性，投机者会因为获利降低而不愿意提供即时的交易，影响市场的流动性，降低市场深度；最小波动价位太大，不易形成平滑的供求曲线，不利于反映真实的市场走势。仿真交易的设定为0.1个指数点波动，我们认为稍嫌小了一些。

　　每日价格波动限幅和熔断机制

　　每日价格波动限幅又称每日限价或每日涨跌幅，是交易所设定的每日价格波动的最大幅度，即当日价格波动超过这一限额时，交易会立刻停止，从而达到稳定市场，保护投资者利益的作用。1987年10月全球股灾之前，除了富时100指数期货外，其他的股指期货没有每日价格波动限幅。87年股灾后，绝大多数交易所的股指期货都规定了每日价格波动限幅。

　　每日价格波动限幅是一个十分敏感的问题，其大小直接影响到股指期货交易自身风险的大小及其避险功能的发挥。幅度太大，不但期指合约交易的风险过大，而且限幅作用不明显；幅度太小，则不但投资者避险操作难度大，还容易经常出现市场停止交易的情况，会破坏市场内部运行的连贯性。

　　在沪深300仿真交易中，每日价格波动限幅是上一交易日的正负10％，并且在达±6％的时候会自动熔断，最后交易日不设涨跌停板。

　　按照仿真交易规则，设有熔断机制。设置熔断机制的目的是让投资者在价格发生突然变化的时候有一个冷静期，防止作出过度反应。具体规定为：每日开盘之后，当某一合约申报价触及熔断价格时且持续一分钟，对该合约启动熔断机制；启动熔断机制后的连续十分钟内，该合约买卖申报价格不得超过熔断价格，继续撮合成交；启动熔断机制十分钟后，取消熔断价格限制，10%的涨跌停板生效；每日收市前30分钟内，不启动熔断机制，但如果有已经启动的熔断期，则继续执行至熔断期结束。

　　合约月份

　　合约月份是指合约的到期月份。大多数交易所的合约月份为固定的3月、6月、9月、12月。例如，美国B&P500股指期货合约、KOSPI200股指期货、日经225股指期货等合约是按季交投；也有将最近三个月合约滚动推出的，比如香港恒生指数期货合约的合约月份划分为现货月份、现货月份随后的一个月及近期的两个季末月份。

　　沪深300股指期货合约的月份是当月、下月、随后两个季月四种类型，类似香港恒生指数期货合约的合约月份设计。这种合约交割月是以近月份为主，加上远期季月。这样设置可以防止期货价和现货价长期偏离，提高套期保值的效率，也较容易推算期货的合理价格。我国的股市是新兴市场，股市规模还是比较有限的，容易被投机力量操纵，期现货价格容易偏离合理范围，因此，相比季月合约，采用月份合约更为合理。

　　交易时间和最后交易日

　　大多数交易所的期指交易时间比股票市场早开市迟收市。沪深300股指期货合约的交易时间遵循国际惯例，也是比股票市场早开始，晚收市。早开市的好处在于：期货市场可以对前一日收盘后到第二天股市开盘前的市场信息作出反应，有效地扮演价格发现者的角色；可以帮助现货市场在未开市前建立均衡价格。迟收市的好处在于：降低现货市场收市时的波幅；在现货市场收市后，为投资者提供对冲的工具；方便一些根据现货市场收市价做指标的套期保值盘。

　　最后交易日是指股指期货合约在到期月份进行交易的最后一天。在最后交易日收盘后，所有未平仓合约都应进入交割。国际上多数合约的最后结算日是到期月的一个周末或月末，而最后交易日往往设在最后结算日的前一工作日。

　　沪深300合约的最后交易日设计和国外不同，在仿真交易中初步定在每个月的第三个周五，以便能避开现货的一些特别时点，如比较强的假期效应的时间点。这样一来，股指期货合约的最后交易日基本上是落在每个月15到22号期间。这一条款设计符合中国国情。

　　交割方式和最后结算价格

　　股指期货的交割是合约双方均按照最后清算价格实行现金交割。由于结算价格涉及到合约双方利益，所以其确定方式十分重要。从国际上看，目前有两种类型———美国式和欧洲式。美国式是以最后交易日之后的第二天的特别开盘报价确定，主要是避开现货、期货和期权三重结算给市场带来的过度波动。但研究发现，第二天的特别开盘报价依然波动很大。采用这种方式的主要有美国、新加坡和中国台湾等。欧洲式是以最后交易日的一段时间的平均价确定的，欧洲、中国香港地区采用这种方法。

　　沪深300股指期货合约的最后结算价格是到期日沪深300指数最后2小时所有指数点算术平均价，属于欧洲式的最后结算价格确定方式。我们认为，这比较科学，可以规避人为制造收盘价的情况。

　　保证金

　　保证金是指股指期货交易的参与者在进行交易时必须存入一定数量的履约保证款项。一般规定，保证金比率是交易额的5％-18％。仿真交易的沪深300期货合约的保证金比例定在8％。投资者向交易所会员缴纳的交易保证金会在交易所规定的基础上向上浮动，比如10％。

　　一般来说，保证金水平主要与股指的历史最大波幅相适应，且其比率依据头寸风险的不同有所区别。就股指期货合约而言，套利头寸的保证金比率最小，套期保值头寸的保证金比率次之，而投机头寸的保证金比率最大。

　　8％的保证金比例设定存在一个问题，涨跌停板限制是正负10％，而保证金为8％，如果出现突发行情，跌幅超过8％，当日就将爆仓，连逐日结算都等不及了。因此，可考虑提高保证金比例到10％。

　　持仓限制和大户申报持仓标准

　　持仓限制是交易所为了防止市场风险过度集中于少数交易者，以及为了防范操纵市场行为，对会员和客户的持仓量进行限制的制度。持仓限制条款也可以防止市场风险过度集中，否则，一旦市场出现剧烈波动而少数大户无法承受巨额损失，将引发大面积交割违约风险，并使风险蔓延到整个市场，引发市场崩溃。

　　大户申报持仓标准和持仓限制是紧密配合使用的。一旦参与者持有的头寸达到交易所规定的申报数量，就必须向交易所申报。大户申报的内容包括该参与者的开户情况、交易情况、资金来源和交易动机等等。比如香港联交所规定，参与者的每一户头，任何合约月份的长仓或短仓若超过500份便须呈报。

　　沪深300期货仿真交易对会员和投资者的合约持仓限额具体规定为：对投资者同一品种单个合约月份单边持仓实行绝对数额限仓，投资者持仓限额为2500手。当某一月份合约市场总持仓量超过20万手（双边）时，结算会员该合约持仓总量不得超过总量的25％。我们认为，这个规定比较谨慎，总持仓限额的规定比讨论稿中，机构可持5000手，缩小了一半，说明管理层希望通过总量控制来防范机构操纵以及市场风险的过度集中。

　　交易所对沪深300股指期货实行大户报告制度。当投资者的持仓量达到交易所规定的水平（含本数）时，投资者应通过结算或交易会员向交易所报告。而交易所可根据市场风险状况，制定并调整持仓报告标准。（执笔陈露）

　　编者按：中国金融期货交易所从9月25日起开始对沪深300期货进行仿真交易。推出仿真交易的目的有二：一是继续对股指期货合约、业务规则进行论证、优化；二是开展技术系统测试。这些都关乎日后股指期货产品正常运行的成败。此前两天，交易所对合约条款和交易规则中的重要内容进行了测试，如涨跌停、熔断机制等。不过，由于近两日参加交易的机构较少，市场成交并不活跃。今后，交易所还将对各种交易环境进行测试，如清算、结算等。我们在这里推出关于沪深300期货仿真交易规则与合约条款的细项解读，希望使投资者对这一品种有更加详尽的了解。

　　全球衍生品市场成交量比较

　　资料来源：FIA

　　2004年股指期货交易量的全球分布

　　沪深300指数编制的分级靠档表

　　流通比重％ ≤１０（１０，２０］（２０，３０］（３０，４０］（４０，５０］（５０，６０］（６０，７０］（７０，８０］＞８０

　　加权比重％按自由流通比例２０３０４０５０６０７０８０１００

　　资料来源：中证指数有限公司

　　沪深300股指期货仿真交易合约主要条款

　　标的指数沪深３００指数

　　合约乘数３００元人民币（注：最初下发仿真交易文件，乘数是２００元，后网站上公布是３００元）

　　最小价位变动０．１点（即３０元）

　　每日波幅限制不超过上一交易日结算价的±１０％，在达±６％的时候会自动熔断，最后交易日不设涨跌停板。启动熔断机制后的连续十分钟内，该合约买卖申报价格不得超过熔断价格，继续撮合成交。启动熔断机制十分钟后，取消熔断价格限制，１０％的涨跌停板生效。