顶尖财经网(www.58188.com)2024-7-2 6:22:06讯：

　　中联重科

　　浙商证券——点评报告：全球化+品类拓展，业绩估值有望双提升

　　一、一句话逻辑 　 我国工程机械龙头之一，全球化+品类拓展凸显成长性，海外本地化战略成效显著，公司业绩+估值有望双提升，跨越式发展逐步挤身国际龙头序列。 　 二、驱动因素 　 1、全球化快速扩张：2020-2023年公司境外收入CAGR为67%，占比从6%提升至38%，境外毛利占比从3%提升至45%。2024年一季度境外收入57亿元，同比增长53%，占总营收比例提升至48%。 　 2、新品类持续拓展：土方、高空机械快速成长，农机、矿机蓄势待发。2023年公司土方、高空机械收入占比为14%、12%，营收同比增长89.3%、24.2%。公司土方机械增速显著高于行业，收入相对份额由3%提升至9%。高机国内中小客户市占率位居首位，后续分拆上市有望抢抓机遇加速发展。农机、矿机成长空间大。 　 3、核心业务夯实：混凝土机械与起重机械行业国内筑底+出口双轮驱动。工程机械行业复苏三部曲：更新周期启动、内需改善、出口企稳。国内混凝土、起重机械更新周期与挖机相似，更新周期逐步启动。汽车起重机2024年5月出口890台，同比增长16.6%，累计出口3986台，同比增长11.7%，出口表现明显优于挖机。 　 三、超预期逻辑 　 市场预期：国内工程机械需求仍较为疲软，房地产需求预期不足。 　 我们认为：工程机械行业拐点有望逐步临近，国内更新周期有望启动。短期来看，CME预计6月挖掘机总体销量16,000台左右，同比增长1.5%左右，连续3个月正增长；预计国内销量7,300台，同比增长近20%，连续4个月正增长。基于2023年7-9月挖掘机总体销量(1.3万台、1.3万台、1.4万台)基数较低，挖掘机总体销量在4-6月连续3个月正增长后，有望连续6个月正增长。长期来看，2015年为挖掘机上轮周期底点，按8~10年为更新周期测算，叠加大规模设备更新行动方案落地，预计2024年有望国内更新需求有望触底，未来有望周期上行。 　 风险提示 　 (1)地产、基建需求修复不及预期；(2)境外出口不及预期；(3)原材料波动。

　　五粮液

　　中国银河——稳健+积极的性价比标的

　　事件：6月28日，公司召开股东大会，公司管理层针对公司2023年经营情况和2024年重点工作进行交流。

　　大单品稳健经营：公司今年针对核心大单品第八代五粮液) href=/000858/>五粮液（000858）实施了控量挺价的策略。从目前进展来看，在销量方面：根据广州日报，第八代五粮液的动销和回款进度符合公司预期，社会库存也比较合理。在刚过去的端午节，第八代五粮液的动销保持了两位数的同比增长；在价格方面：

　　根据百荣酒价的数据，第八代五粮液批发价格在3月-4月由925元上行至940元；5-6月稳定在940元；6月20日以来价格有所下行，6月29日价格显示降至925元。我们认为最近价格下行受淡季需求偏淡和近期茅台价格下降影响，目前茅台价格显示企稳迹象，五粮液批价通过短期供货节奏调整也有望修复。整体而言，上半年公司大单品在量价平衡原则下实现了稳健的发展。

　　其他主销产品发展较快：在第八代五粮液稳健经营的基础上，新增投放量将向其他主要产品倾斜，主要包括1618五粮液、39度五粮液、45度五粮液和68度五粮液，加强市场布局。从目前进展来看，根据每日经济新闻，得益于宴席活动和红包扫码等反向激励动作，五粮液1618、39度五粮液回款和动销增速较快；45度五粮液、68度五粮液的招商签约、回款等工作也在按照计划有序推进之中。整体来看，今年五粮液其他主销产品发展状态较好，为第八代五粮液分担了增长任务，使得大单品量价平衡策略得以稳健推进。

　　积极布局2000元+市场，抓“危中之机”：根据钛媒体，公司将着力做强年份酒系列，推出经典五粮液10年、20年、30年、50年，不断满足2000元价位段以上需求。新的经典五粮液系列产品采用了年份酒概念，我们认为更容易被高端酒消费者认知和接受；渠道运营模式也将做有利于市场布局的调整创新。近期飞天茅台价格下降对渠道信心有所影响，在此环境下，五粮液加强2000元以上价位段布局，我们认为是在抓“危中之机”，树立品牌形象，为公司未来发展打下重要基础。

　　投资建议：从目前进展看，“1+3”产品矩阵策略下，公司核心大单品第八代五粮液的控量挺价策略得以稳健推进，1618五粮液和其他新品也较好地分担了增长任务；对于2000元+市场的布局其实是在抓“危中之机”，有望为公司长期发展打下重要基础。我们认为在行业景气度下行和市场集中度提升双向趋势下，五粮液受益于强品牌力、千元价格带竞争格局优化以及营销工作执行改善，属于稳健+积极的性价比标的选择。维持2024-26年EPS预测8.81/9.78/10.87元，2024/6/28收盘价128.04对应P/E分别为14.5/13/12倍，估值已低，重申“推荐”评级。

　　风险提示：第八代五粮液批价下行的风险，白酒需求继续走弱的风险。

　　青岛啤酒

　　方正证券——公司点评报告：高端化信心坚定，期待旺季表现

　　事件：我们近日参加青啤2023年股东大会，公司就2024年上半年销售情况、市场环境；及未来战略规划、产品储备等问题进行解答，核心反馈如下： 　 结构升级持续，期待下半年低基数下销量表现。从当前销售情况看，受餐饮&夜场渠道恢复较慢+23H1销量基数高+24H1为保新鲜度，严控出货量等因素影响，24H1销量端有所承压。但我们认为，进入7月后，公司量端转为低基数，叠加旺季+奥运会、欧洲杯等体育赛事+公司促销拉动等因素促进，销量有望增长。整体看我们维持全年量增预期不变。从价&结构端看，24H1公司吨价提升仍持续，白啤低基下保持增长，崂山单品销量表现较好，经典销量表现受基数等因素扰动，但全年正增仍有信心。 　 成本红利+外部环境偏弱下，费投有所加大，但坚持利润导向不变，并不代表竞争环境恶化。24年，啤酒行业各龙头享受确定性成本端红利，叠加外部环境表现偏弱，青啤适当加大旺季促销力度。但我们认为，公司注重费效比，不会在低档品上多发力，集中投放中高端。同时坚持利润导向不动摇，销售费用率大幅增加可能性低。 　 高端化信心坚定，不断补充高端产品矩阵。公司认为高端化趋势具备确定性，坚定高端化战略。产品端，1)新品方面：保持2-3新品/年推新节奏，24年9月，研发中心投入使用，未来将不断研发拓展新的产品&品类，丰富10元+价格带。公司今年推出奥古特升级版A6&白啤尼卡希，丰富原有品类；2)低端产品：公司出于规模经济&份额稳定等因素考虑，不希望低端产品出现断崖式下降，今年会做一些低端酒市场促销维稳工作；3)纯生：长期看，发展空间大，当前会进行促销政策调整，提升经销商推广积极性。 　 盈利预测：24H1结构升级持续，量端高基数下有所承压。下半年在低基数+旺季促销拉动下，经营端有望逐季向好，盈利端看，虽然旺季费投有所增加，但青啤享受成本端确定性红利(4-5亿)，我们仍看好公司利润端增长。 　 我们预计公司24-26年实现营收350.89/361.70/372.62亿元，分别同比增长3.4%/3.1%/3.0%，分别实现归母净利49.57/56.47/63.50亿元，分别同比增长16.2%/13.9%/12.4%。对应PE为20.03/17.58/15.63x，维持“强烈推荐”评级。 　 风险提示：高端化发展不及预期，原材料成本波动，行业竞争加剧等。

　　华熙生物

　　海通证券——公司研究报告：合成生物为基，组织变革再出发

　　华熙生物发布2023年报。全年实现收入60.76亿元，同比下降4.45%；归母净利润5.93亿元，同比下降38.97%；扣非归母净利润4.90亿元，同比下降42.44%。经营性现金流净额7.00亿元，同比增长10.15%。拟向全体股东每10股派发现金红利3.8元(含税)，年度现金分红总额占归母净利润比例为30.69%，此外，公司进行股份回购支付金额共计1.06亿元，最终合计占归母净利润比例为48.56%。

　　华熙生物发布2024一季报。一季度实现营业收入13.6亿元，同比增长4.24%；归母净利润2.43亿元，同比增长21.39%；扣非归母净利润2.31亿元，同比增长53.30%，经营性现金流净额0.35亿元。

　　1、23年推动内部改革，季度增速企稳回升。公司2023年收入60.76亿元同比下降4.45%，归母净利5.93亿元同比下降38.97%，毛利率同比下降3.67pct至73.32%，增速承压主因内部组织管理滞后于业务发展速度，公司推动全面管理变革。单4Q收入18.5亿元，同比下降9.04%；归母净利0.78亿元，同比下降73.37%。

　　1Q24收入13.60亿元，同比增长4.24%；归母净利润2.43亿元，同比增长21.39%，扣非归母净利润2.31亿元，同比增长17.01%，毛利率同比上升1.95pct至75.73%。

　　(A)原料业务：23年收入11.29亿元，同比增长15.22%，占主营业务收入18.59%，毛利率为64.71%，收入增长提速主要受益于高毛利医药级原料、化妆品级原料增长，其中医药级透明质酸原料收入4.01亿元，同比增长18.96%；出口原料收入5.17亿元，同比增长21.47%，占原料业务收入45.81%。

　　(B)医疗终端业务：23年收入10.90亿元，同比增长58.95%，占公司主营业务收入17.59%，毛利率为82.10%；其中皮肤类医疗产品实现收入7.47亿元，同比增长60.29%；骨科注射液产品收入2.05亿元，同比增长35.34%，主因集采落地。

　　(C)功能性护肤品业务：23年收入37.57亿元，同比下降18.45%，占公司主营业务收入61.84%，毛利率为73.93%。其中润百颜大单品系列屏障修护系列占比已超润百颜整体销售收入40%；肌活、米蓓尔自营渠道已超各品牌整体销售收入50%。

　　(D)功能性食品业务：23年收入0.58亿元，同比下降22.53%，主因公司对功能性食品业务进行调整，优化公司财务结构。

　　2、23年期间费用率升2.25pct至61.72%，品牌聚焦致使销售费率下降。23年销售费用率同比下降1.17pct至46.78%，主因品牌资源配置与营销渠道结构逐步优化；管理费用率同比上升1.92pct至8.10%，主因管理人员及后台部门办公人员增加导致职工薪酬增加；研发费用率同比提高1.24pct至7.35%；财务费用率同比上升0.26pct至-0.51%；最终期间费用率同比下降2.25pct至61.72%。

　　3、23年营业利润下降37.66%至7.02亿元，公允价值变动净收益147万元，投资净收益133万元，信用减值损失-506万元，其他收益13079万元。此外，有效税率同比提高1.58pct至16.96%，少数股东损益减少28万元至-981万元，最终归母净利润下降38.97%至5.93亿元，扣非归母净利润下降42.44%至4.90亿元。

　　4、经营回顾：(1)加深核心人群链接，继续强化护肤品牌心智。①润百颜：升级品牌定位，提出“玻尿酸科技修护美学”，以“修护”作为核心功效，将前沿医学、生物技术应用至功能性护肤品领域，提升产品的功效维度与功能强度；24年4月上新“元气弹”，玻尿酸+III型重组胶原协同实现快速透皮，7天实现淡纹紧致。②夸迪：推出眼周结构性抗松垮大单品夸迪臻金蕴活轻龄眼霜，进一步聚焦抗老赛道核心品类的差异化塑造。③米蓓尔：持续深耕敏感肌赛道，24年计划开发敏肌进阶功效产品，完善敏肌分级修护产品体系。④BM肌活：入选“中国500最具价值品牌榜”及“品牌强国工程”。24年拓展油皮进阶功效需求如肤色改善、油痘肌护理、敏感油皮等，关注消费者资产管理及消费者满意度的提高。

　　(2)医美产品家族化应用，品牌国际化稳步推进。①产品体系：23年公司重点致力于优化以大单品为核心的品类体系，为各品牌差异化经营合有序成长赋能。微交联润致娃娃针收入同比增长超200%，润致填充剂收入同比增长超250%。②渠道建设：国内市场方面，公司细化分销渠道合作，23年新增覆盖超3500家机构；国际市场方面，随公司填充剂产品在各国成功注册，品牌国际化进程正稳步推进，目前产品已销往欧洲、中东区美洲等15个国家和地区。③研发储备：23年进行药械研发99个，取得1张国内三类医疗器械注册证，5张国内二级医疗器械注册证，11张国际医疗器械注册证。公司三类医疗器械水光产品进入注册申报阶段，有望成为首批合规上市的水光适应症产品。

　　(3)夯实产学研，加速科研成果转化落地。①基础研究：研发投入4.46亿元，同比增长14.98%；研发人员同比增加99人至926人，占公司总人数19.89%；已申请专利908项；获授权专利452项。②活性物开发：23年共上市9种生物活性物原料新产品，其中，3款医药/医疗器械级原料，4款个人护理原料，2款食品级原料。微交联透明质酸粉末产品HyacrossTL200等已完成试产。23年成为承担山东省重点研发计划项目“非动物源硫酸软骨素生物创造关键技术及产业转化”唯一公司；济南12000平米研发中心新场地与北京大兴“合成生物技术国际创新产业) href=/300832/>新产业（300832）基地”均已投入使用。

　　(4)加速数字化转型升级，产能效率双提升。①产能升级：公司无菌级HA生产线已完成试产，巩固公司在HA高端市场领先地位。募投项目华熙生物生命健康产业园各产线建设正在稳步推进。在海口国家高新区建设的华熙生物科技产业园一期已取得生产许可并正式投入使用，有助于提高公司在医疗器械、再生医疗和国际业务布局。②数字化转型：工业4.0建设工作和信息化工作以固化、优化为主，公司依托数据指标看板搭建各层级数据运营与支持团队，并建立数据采集、业务指标逻辑对齐、数据运营会议的机制。有效支撑公司变革、组织流程全面推动。

　　维持对公司的判断。我们认为公司作为全球透明质酸龙头，逐步由“三驾马车”走向“四轮驱动”模式，建立从原料到功能性护肤品/食品、医疗终端产品等全产业链体系。

　　原料业务持续研发，品种/客户/场景上拓展空间广，医美重新梳理产品管线，搭建全层次产品矩阵，功能性护肤品由粗放式增长进入精细化运营阶段，功能性食品打开增量空间，继续看好各业务不断拓展带来的持续增长能力。

　　更新盈利预测与估值。预计2024-2026年收入各68.9亿元、78.5亿元、88.0亿元，同比增长各13.4%、13.9%、12.1%，归母净利润8.1亿元、10.1亿元、11.7亿元，同比增长各36.7%、24.6%和16.4%。采用分部估值法给以公司估值，主要假设如下：

　　(1)原料产品：公司凭借全球领先的微生物发酵技术和酶切技术，在透明质酸产业化规模上位居国际前列，且在高毛利的医药级原料和基于解决方案的化妆品级原料均保持良好增长。考虑到公司的领先技术、优质产品、高质量体系、规模化生产、高效服务等综合竞争力，将在业内维持龙头优势。参考同业给以公司原料产品业务2024年25-30倍PE，对应市值区间116-139亿元。

　　(2)功能性护肤品：公司通过原料、医疗器械技术与护肤品领域的紧密合作与融合，开发了一系列针对不同肌肤问题的功能性护肤品，考虑到公司23年开始主动对旗下品牌进行阶段性调整，参考同业给以该业务2024年20-25倍PE，对应市值区间29-37亿元。

　　(3)医疗终端产品：近年市场需求不断扩大，皮肤类医疗产品快速增长，带动医疗终端产品业务保持较快增长，考虑到公司润致旗下产品在合规水光产品仍具有稀缺性，产品家族化组合应用场景丰富，有望保持高增；医药受益集采收入贡献向好。参考同业给以公司医疗终端业务2024年45-50倍的预测PE，对应市值区间166-184亿元。

　　最终公司整体市值区间311-360亿元，对应合理价值区间64.54-74.69元，给予“优于大市”投资评级。

　　风险提示：行业监管政策变动、行业竞争加剧、新产品研发与注册进度不及预期。

　　天赐材料

　　国联证券——一体化布局彰显成本优势，电解液龙头地位稳固

　　公司深耕电解液领域，市占率持续保持全球第一。一体化布局电解液产业链成本优势明显，有望受益于动力和储能电池带来的下游需求持续提升；新能源结构胶业务加速放量，有望持续提升公司盈利能力。

　　锂电出货量高增带动电解液需求提升

　　国内政策端持续加码，叠加下游动力储能电池景气依旧带动电解液需求提升。我们预计2026年全球锂电出货达2387GWh，三年CAGR为27%；预计2026年全球电解液出货量为292万吨，三年CAGR为31%；2026年全球六氟磷酸锂出货量为38万吨，三年CAGR为31%；2026年全球双氟磺酰亚胺锂(LIFSI)出货量为8.8万吨，三年CAGR为55%。行业持续增长提升公司发展天花板，LIFSI作为新兴产品增速领先，成为行业最强增长点。

　　电解液产业链一体化布局彰显成本优势

　　电解液成本占比中，锂盐成本占比约66%，添加剂约11%。2023年公司锂盐自供比例超95%，部分核心添加剂超80%，构建公司坚实成本优势。2023年公司电解液销量达39.6万吨，同比+24%，2023年公司国内电解液市占率达36.4%，全球市占率达31.2%，均位列第一。在未来行业集中度提升趋势下，我们预计公司有望凭借一体化布局进一步抢占市场份额。

　　锂盐外售与结构胶放量有望贡献新盈利点

　　公司自创锂盐工艺提高了原材料的纯度与产出率，LIFSI工艺还可实现副产物循环再利用。目前锂盐盈利能力已位于近年来底部，基本企稳。2024年公司锂盐开始外售，目前已取得比亚迪) href=/002594/>比亚迪（002594）、国轩高科) href=/002074/>国轩高科（002074）以及宁德时代) href=/300750/>宁德时代（300750）大客户订单，有望提供公司业绩新增长点。公司收购东莞腾威实现锂电池用结构胶产品搭建，截至2023年末，结构胶正持续上量中，已形成一定市场规模，后续有望持续提升公司盈利能力。

　　盈利预测与投资建议

　　我们预计公司2024-2026年营收分别为161.2/198.7/229.1亿元，分别同比+4.6%/+23.3%/+15.3%；归母净利润分别为12.8/19.6/27.1亿元，分别同比-32.1%/+52.6%/+38.0%，三年CAGR为12.7%，给予“买入”评级。

　　风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧导致盈利能力下滑；行业规模测算偏差风险。

　　晨光股份

　　申万宏源——一体两翼稳增长，零售转型深化树壁垒

　　晨光股份（603899）国内文具行业龙头，一体两翼业务布局，驱动稳健向上增长。1989年晨光创立，专注国内文具行业自有品牌打造，稳居龙头地位；2012年拓展科力普TOB办公直销业务，2016年九木杂物社推出，形成一体两翼发展格局，多业务支撑下公司收入业绩保持稳健增长，2017-2023年收入/归母利润CAGR分别达到24.2%/15.8%。除2022年疫情外部扰动，公司ROE稳定20%以上，伴随新业务提效，未来ROE有望稳步向上。 　 文具行业价升逻辑顺畅，全球市场空间广阔。以日本书写工具市场为例，2009-2023年产品单价提升CAGR达到0.8%，超过CPI，论证学生文具价格敏感度低、即兴和冲动消费，提价逻辑顺畅，对冲量的下滑。2023年国内文具行业市场规模1047亿元，但我国书写工具人均消费量和价格均不及日本市场一半，未来提升空间充足。 　 文具行业增长逻辑由量向价切换时，对企业提出更高综合要求，消费者洞察、产品设计、供应链能力、渠道能力、品牌拉力，缺一不可；综合能力占优的头部企业集中度有望进一步提升。晨光2023年市占率仅7.5%，行业格局逐步走向集中。全球文具市场规模接近2000亿美元，日本百乐、三菱全球化扩张驱动20年以上稳健收入增长，国外蓝海待开发。 　 传统核心零售运营能力深化，产品、渠道变革向上。传统核心业务零售运营能力全面深化，通过晨光联盟APP、九木零售大店布局、晨光科技线上直营拓展，增强公司与终端市场链接。产品端以零售数据支撑，从消费者角度出发进行产品设计研发，结合总部主动的一盘货筛选和输出，帮助终端动销和周转提效，实现产品结构优化，2014年以来公司产品单价持续向上，益智、体育类等产品种类扩张。渠道端，线下资源向精品门店聚焦，推动办公和精品直供模式，加大线上投入；国际化布局加速，2023年自有品牌入驻东南亚。 　 九木杂物社新零售探索成功，逐步形成业绩支撑。九木杂物社定位为晨光品牌和产品升级的桥头堡，提升晨光品牌价值感，积累零售运营经验，反哺传统核心业务。杂货类消费满足个性化需求，对线下消费场景依赖，九木“可逛可淘”定位，叠加主题季打法，提供新鲜购物体验感，增强逛店粘性。伴随运营能力持续提升，会员体系打造，营销获客经验逐步成熟。2023年末九木门店数618家，2023年坪效较2018年翻倍以上至2.2万元，并首度实现盈利。九木运营模式跑通，未来加盟开店有望提速，对收入业绩增长形成支撑。 　 企业数字化采购市场空间巨大，科力普份额保持提升。根据亿邦动力报告，2022年企业数字化采购市场规模14.32万亿，2017-2022年CAGR达到14.0%；办公用品、MRO、员工福利、礼品市场规模分别达到1.70、2.31、1.08、1.2万亿元。数字化一站式采购有利降本提效，2022年数字化采购渗透率仅8.3%，市场将保持扩容。2022年办公用品、MRO市场CR4均不到5%，市场高度分散，但下游客户高度集中(我们测算大客户占比接近60%)，未来头部企业份额提升空间充足。科力普运营服务能力领先，ROE保持25%以上，显著领先于可比公司，通过持续的客户覆盖和品类扩张，增长动能充足。 　 一体两翼战略推进，传统核心业务国内市场产品端和渠道端积极零售化转型，打造区别于同行差异化竞争力，中长期自有品牌出海支撑增长；九木杂物社展店空间充足，科力普横向拓品类+深挖客户，新业务预计将保持较高增速，且伴随规模效应释放，盈利能力上行。维持2024-2026年归母利润17.84/20.69/23.91亿元，分别同比+16.8%/16.0%/15.6%，对应PE为16/14/12X。公司估值回落至历史底部，性价比凸显，对标可比公司1.4XPEG，给予公司目标PE22X，目标市值392亿元，较当前36%向上空间，维持“买入”评级。 　 风险提示：终端消费力持续走弱，行业竞争加剧的风险。