证券时报记者 刘敬元 邓雄鹰

随着全球极端天气频发，以巨灾债券为代表的保险连接证券（ILS）愈加引发市场关注。

数据显示，全球巨灾债券的表现相当亮眼，整体收益率普遍达到双位数，在中国香港上市的两只巨灾债券票面息率（浮动）也分别达到了10%、12%的水平。

作为受自然灾害影响较大的国家之一，我国头部保险公司也在积极开展巨灾债券探索。不过，基于巨灾保险市场尚待完善以及发行需求有限等原因，巨灾风险证券化的探索仍需一步步往前走。

巨灾硬周期叠加高利率

推高巨灾债券整体收益

保险连接证券是保险市场风险分散的重要组成部分，可将风险从保险人转移到资本市场，是国际保险风险管理的重要手段。而巨灾债券是发展最成熟、使用最广泛的保险连接证券类别之一。

近两年，全球巨灾债券的收益较高，成为资本市场的一个关注点，一些私募基金也因此获益不少。以在港交所上市的两只巨灾债券来看，票息率（浮动）分别达10.375%、12.525%。这两只巨灾债券分别由世界银行于2023年3月28日、2024年5月6日发行。前一只总额为3.5亿美元，为智利未来三年与地震风险有关的损失提供保障；后一只总额1.5亿美元，为牙买加未来四个飓风季节的风暴风险提供保障。

多位业界人士表示，近两年巨灾债券的收益较高，主要得益于两方面：一是市场利率高，美联储加息拉高了市场无风险利率水平；二是巨灾持续硬周期，且近两年大灾实际发生程度好于预期。

所谓巨灾硬周期，指的是由于近年大灾发生频繁，相关保险保障的定价较高以及相应的承保能力紧张。

“巨灾债券的定价，主要是由无风险利率、预期损失、风险附加三部分构成。”中国再保国际部总经理助理刘颖表示，从过去十几年看，自2010年到2021年，由于美国长期处于低利率环境，无风险利率长时间低于1%，巨灾债券的价格主要由保险市场的周期来决定。从2022年起，随着美联储多次加息，无风险利率飙升到5%以上，巨灾债券的整体收益率已普遍达到双位数。

巨灾债券诞生于20世纪90年代。1992年，美国安德鲁飓风给美国经济带来巨大灾难，12家保险公司因入不敷出而倒闭，这促使业界、监管等开始考虑从资金量庞大的证券市场引入资金以应对未来的巨灾风险，催生了巨灾债券的诞生。1997年，美林、高盛、雷曼兄弟共同协助美国联合服务汽车协会（USAA）发行了世界上第一只真正意义上的巨灾债券。

巨灾债券的原理其实并不复杂。发行巨灾债券募集资金，为的是补充保险业自身对大灾的承保能力。巨灾债券存续期内，特殊目的保险公司（SPI）会按照约定的条款向投资者支付票息，巨灾债券的风险在于特定大灾发生。如果在债券存续期之内，没有发生约定的大灾或大灾没有达到约定的触发条件，投资者就可以拿回本金和利息。如果发生了达到触发标准的巨灾，巨灾债券募集的资金就会先进行保险的赔偿，若还剩下部分本金，就会再归还给投资者。

长期以来，由于巨灾债券收益水平主要取决于自然风险的发生情况，因此巨灾债券和其他金融产品相关性较低。2002年到2022年，巨灾债券平均的年化收益率在7.1%左右，相对高于其他金融产品。

在资深财险人士、瑞再中国原总裁陈东辉看来，“巨灾债券是一些小众投资者用来稀释对冲市场风险的小众投资品种”。

巨灾债券市场的投资者主要有谁？刘颖表示，目前大部分投资者的信息并不公开，但从公开信息能看到70家左右的专业机构，其中约50家是专业资产管理公司，此外还有银行、对冲基金、保险公司、私募基金等，这些投资者主要来自欧美发达市场。巨灾债券的投资者通常会建立专业团队，人员来自气候、地理、巨灾模型分析、承保、精算、投资等多个领域。

亚洲系自然巨灾高发区

巨灾债券市场潜力较大

刘颖介绍，目前，包括巨灾债券在内的各种保险连接证券，存量规模超过1000亿美元，占整体再保险行业总资本供给的16%左右。其中，巨灾债券是占比最高的一种保险连接证券，占比40%左右。2023年，巨灾债券余额约450亿美元，发行量164亿美元，近十年增速为7%。

相对于抵押再保险等其他类型的保险连接证券，巨灾债券的优势在于，期限可以更长，流动性更好，条款设计也可以相对更加标准化。

全球巨灾债券发行人中，来自美国、百慕大的占比超八成，来自西欧、日韩等地区的占比则约一成。覆盖的底层风险，以美国、欧洲和日本等地的自然巨灾为主。巨灾债券的发行地区从百慕大、开曼群岛等离岸免税区域，慢慢扩展到新加坡、中国香港等亚太地区。

刘颖表示，亚洲是自然巨灾高发地区，随着风险累积的上升，亚洲巨灾债券市场存在巨大发展机会，多地也正大力推广巨灾债券市场。

其中，日本多年前便积极地借助欧美市场来发行巨灾债券，向全球分散日本的巨灾风险，新加坡则致力于成为亚洲领先的保险连接证券中心。2019年，中国香港开始积极推广巨灾债券，不断完善监管框架，2021年推出专属规管制度及资助先导计划，为每笔巨灾债券提供最高1200万港元的补贴。截至目前，共有5宗保险连接证券在中国香港发行，总额7.13亿美元。

总体上，我国巨灾债券的发行尚在探索阶段。截至目前，中资机构发行的巨灾债券只有3单。2015年，中再产险作为发起人，利用特殊目的机构PandaRe在百慕大发行中国首笔巨灾债券，金额为5000万美元，向境外资本市场转移了中国地震风险。2021年，中再产险在中国香港发行第一笔在港设立SPI的巨灾债券，为内地因台风造成的损失提供保障，发行额度为3000万美元。2022年12月，人保财险在中国香港发行以中国地震风险为标的的巨灾债券，总值为3250万美元，这是首只由境内直保公司在港发行的巨灾债券。

刘颖认为，内地和香港的巨灾债券市场还处在非常早期的发展阶段，仍然面临很多待完善的地方，需要重点研究市场培育举措、投资能力培育、发行机制完善等问题。

助力应急保障体系完善

保险证券化将分两步走

保险风险证券化是构建多层次巨灾风险分散机制的重要部分，但成熟落地尚需时日。

持续推动巨灾保险市场做大是开展巨灾风险证券化的基础。2014年以来，我国各地政府相继针对区域特点开展符合当地风险保障实际的巨灾保险探索。2015年，我国城乡居民地震巨灾保险制度正式建立。今年3月26日，金融监管总局联合财政部印发《关于扩大城乡居民住宅巨灾保险保障范围 进一步完善巨灾保险制度的通知》，进一步扩展保险责任，完善巨灾保险机制。截至2023年，广东、广西、山东、深圳、宁波等省（区）、市陆续建立了地方性巨灾保障制度。不过，总体来说，目前仍存在保障额度不高、巨灾保险产品较少、财税支持力度有限等难题。

一位资深的财险人士分析，从保险市场看，巨灾风险证券化是建立在巨灾保险比较成熟基础上的，我国巨灾保险还在局部试点，规模尚小。

在陈东辉看来，巨灾债券的主要目的是为保险行业提供额外的承保能力，但目前国内保险业在巨灾领域的问题是财产险和巨灾险的渗透率很低，属于“承保能力过剩”，还不太需要巨灾债券这样的方式进行额外的承保能力供给。

“目前，保险在巨灾保障体系中的渗透率偏低。当务之急是提高巨灾保险的渗透率和覆盖面，才能为巨灾债券带来发展机遇。”陈东辉说。

今年1月，金融监管总局曾答复全国政协委员关于加快试点推进保险风险证券化的相关提案，支持保险公司根据自身风险管理需要，开展保险风险证券化实践探索。

其中提及，保险连接证券作为一种创新型的保险风险管理工具，横跨保险、证券两个市场，事关保险公司、中介机构、投资者等多个主体，对政策环境、市场成熟度的要求较高。一是存在较大的政策障碍。发行保险连接证券所必需的特殊目的保险公司（SPI）定位为从事单一特殊目的交易的保险公司，国际上注册所在地监管当局对SPI的监管要求远低于普通保险公司，以及豁免偿付能力监管要求等，与我国法律和行政法规存在较大的政策冲突。二是境内保险公司发行需求有限。相对于传统再保险，发行保险连接证券的费用较高，且由于巨灾风险的复杂性和特殊性，该类产品的购买人一般为特定的机构投资者，存在发行失败的可能。彼时，国内机构仅有人保财险和中再产险提出在港发行巨灾债券的申请。

据了解，下一步，金融监管总局将会同有关部门分两步推动保险证券化工作。短期内，支持保险公司开展保险风险证券化研究，根据自身风险管理需要在港发行保险连接证券，积累发行经验，提升风险管理水平。中长期内，总结样板经验，深入开展调研，对保险连接证券发行的法律基础、监管政策进行国际比较研究。总体上，要遵循债券市场客观规律，坚持市场化发展方向，加强债券市场统筹规划和体制机制改革，探索构建多层次保险风险分散体系。

6月19日，金融监管总局局长李云泽在陆家嘴论坛上提到，我国地域辽阔，自然环境复杂多样，各类灾害易发多发。从全球平均水平看，在重大灾害事故的损失补偿中，40%左右由保险业承担，而我国这一比例仅为10%左右。保险业在完善国家应急保障体系方面，完全有潜力、有能力发挥更大作用。