顶尖财经网(www.58188.com)2024-6-14 5:57:39讯：

　　长城汽车

　　中泰证券) href=/600918/>中泰证券（600918）——深度系列1：反思纠偏落实“长期主义”，海外出口成为增长新势能

　　当前整体认知：善于反思纠偏是公司长期优质基因，22年承压后在战略、产品、渠道层面转型，逐步走出困境

　　2022年因供给端物流及需求端华东疫情影响，全年月销中枢8.9万辆(同比-17%)，年末公司迅速纠偏：战略层面架构调整，WEY+坦克、欧拉+沙龙合并回归“ONEGWM”；产品层面由专注小众细分回归主航道大单品(新能源SUV)；渠道层面新能源独立成网且构建经销+直营模式。我们认为善反思纠偏是公司长期优质基因，结果看23Q2起公司销量及利润均迎来改善拐点。

　　当前重要边际变化①：组织架构3.0深化变革，中台更重“全球化”+“互联网思维”，前台强调“用户共创”

　　公司2020年提出组织架构3.0变革，即形成“强后台+大中台+小前台”体系。当前公司结合经营实践持续完善3.0版本组织架构：中台层面新增“全球化”及“互联网公关”中台，前台层面更强调“用户共创”，通过各类举措提升市场需求把控能力，推出符合消费者需求的新产品。

　　当前重要边际变化②：出口贡献销量&利润弹性，俄罗斯是重点，当地市场空间仍有潜力

　　2023年公司海外销售收入占比30.7%，出口业务在销量及利润端持续贡献增量：销量方面，截至2024年5月，公司海外销售已连续9个月突破3万辆；毛利方面，2023年公司海外毛利占比达42.6%，同年海外毛利率26.0%(国内15.5%)。公司约50%出口车型销往俄罗斯，考虑到当地市场仍有潜力(从23年94万修复到往年中枢约150万)，俄罗斯业务有望持续带来销量及利润弹性。

　　盈利预测：24-26年营收分别为1955.9/2395.3/3000.0亿元，同比分别12.9%/22.5%/25.2%；归母净利润分别为111.7/135.2/162.9亿元，同比+59.1%/+21.0%/+20.5%；当前市值对应PE分别为18.9x/15.6x/12.9x，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：新车上市销量不及预期、渠道建设进度不及预期、燃油车格局加速恶化导致盈利不及预期、历史规律失效的风险、信息更新不及时的风险。

　　长安汽车

　　财通证券——5月销量同比增长，海外拓展稳步推进

　　事件：公司公告2024年5月销量。5月总销量20.7万辆，同比+3.3%。1-5月总销量110.9万辆，同比增长12.03%。自主品牌5月销量17.1万辆，同比增长4.7%。自主品牌1-5月总销量93.2万辆，同比增长11.64%。自主乘用车5月销量12.3万辆，同比增长1.3%。自主乘用车1-5月总销量68.4万辆，同比增长8.53%。自主品牌5月海外销量3.3万辆，同比增长72.9%，自主品牌1-5月海外销量17.4万辆，同比增加80.81%。 　 成为首批L3级智能网联汽车试点单位，“北斗天枢”智能化战略持续落地：6月4日，长安汽车成为全国首批L3级智能网联汽车试点的单位。此次长安汽车申报车型SL03i配备的L3级交通拥堵自动驾驶系统(TJP)，该系统具备了动态驾驶任务执行、动态驾驶任务后援、人机交互等功能，同时针对高速和城市快速路段的交通拥堵场景，还能够有条件启用L3级自动驾驶模式。 　 出口销量同比高增长，海外拓展持续推进：6月5日，长安汽车携手泰国投资促进委员会(BOI)，在泰国曼谷举办了“SourcingDay”专场活动，吸引了超过300家泰国供应商参加。长安汽车与70余家供应商达成合作意向，其中80%以上为泰资实际控股。长安汽车泰国罗勇工厂项目建设稳步推进，预计2025年1季度将正式投入使用，初期产量10万台，后续将扩容至20万台；2024年将聘请本地员工超600人，本地化率超80%，并在2026年达到90%。未来长安泰国将继续深化本地化发展理念，在2030年前导入至少15款全新产品。 　 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润84.34/113.81/151.80亿元。对应PE分别为15.73/11.66/8.74倍，维持“增持”评级。 　 风险提示：消费需求不及预期；行业竞争加剧；新车型销量不及预期。

　　招商银行

　　长江证券——内生增长穿越红利时代

　　内生增长的核心优势，得益于低负债成本和高非息收入 　 内生增长是招商银行最显著区别于同业的核心竞争优势，ROA长期稳居上市银行首位。高息差优势来源于超低成本的负债结构，2023年末活期存款占比55%，长期领先同业。其中，对公业务通过丰富的产品体系积累庞大的企业结算性资金，零售业务受益于14万亿AUM沉淀，个人活期存款占比大幅领先行业。手续费收入优势来源于领先的财富管理业务。 　 上一轮房地产上行周期将招商银行的优势放大到极致。宏观角度，经济复苏、居民加杠杆、消费升级、财富管理需求全面扩容，零售银行的客群及业务方向最受益。房地产驱动房贷等零售信贷大幅高增长，信用卡等消费金融需求同样受益于经济复苏周期。财富管理业务方面，居民财富预期受益于房地产高景气周期，同时代销房地产信托业务也贡献丰厚的手续费。 　 穿越周期的客群经营、产品优势、负债成本被市场低估 　 随着房地产周期下行、经济增速换档，过去的高成长预期难免弱化，这也是银行业共性压力。 　 例如，股份行贷款增速普遍下行，客群规模增速开始放缓，银行业净息差整体持续走低，营收和利润面临周期性下滑压力。但是，我们认为招商银行在客群经营、产品体系、负债成本、财富管理等方面长期积累的核心竞争优势依然牢固，市场对此存在低估。 　 客群经营角度，招商银行对公业务的产品服务优势被长期低估，企业客户数量领先股份行，诸如代发业务“薪福通”、交易银行的企业网银、CBS等明星产品竞争力领先。零售业务传统优势牢固，资产端收益率下行是行业共性，但存量优质客群粘性强，银行同业难以弯道超车，异业的互联网金融巨头在严监管背景下也难以形成竞争。2024年一季度，招商银行的贷款收益率下降至4.07%，调整已经比较充分，零售贷款收益率明显低于股份行同业，仅房贷仍有降息空间。同时，存款成本率存在明显下降空间，目前手机APP等渠道已经很难见到2%以上存款产品，但2023年账面存量的对公、零售定期存款成本率仍然达到2.67%、2.77%。 　 房地产压力最大阶段已过，零售资产质量长期领先行业 　 房地产是近两年主要风险点，2023年不良新生成金额低于2022年，预计2024年进一步收敛。虽然房地产风险出清仍需时间，但随着政策进一步加码，市场对于风险改善的预期将更明确。零售风险今年仍有波动，信用卡每年贡献60%左右不良新生成金额，2024年一季度不良新生成率反弹，反映新一轮居民收支压力。但连续多年数据验证，招商银行的零售客群质量更优异，信用卡资产质量显著优于股份行同业。总体上，招商银行目前不良率0.92%，股份行中最低，判断未来不良净生成率逐步回落，拨备覆盖率仍有下降可能性，但绝对值保持领先。 　 投资建议：长期可持续内生增长的红利龙头 　 我们认为招商银行是优秀的分红型银行股。高ROE+低资本消耗+中低速资产扩张模式，形成强劲的分红能力和潜力。大型银行中，资本充足率最雄厚、分红比例最高、盈利能力最强，同时具备稳定增速，长期优势鲜明。目前A股2023年股息率5.80%，考虑核心竞争优势和内生增长路径，我们认为股息率应收敛至4.0%~4.5%区间。基于2024年6月7日收盘价，招商银行2024年A股PB为0.84X，H股PB为0.80X，长期重点推荐，维持“买入”评级。 　 风险提示 　 1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动；3、盈利预测假设不及预期。

　　比亚迪

　　财通证券——5月销量同比高增长，新车型上市有望提振销量

　　事件：公司发布2024年5月产销快报，5月公司总销量33.2万辆，同比增长38.1%；其中纯电动乘用车5月销量14.6万辆，同比增长22.4%，插混乘用车5月销量18.4万辆，同比增长54.1%。商用车5月销量1329辆，同比增长17.8%。5月海外销售新能源乘用车3.7万辆，同比增长267.5%。 　 DM5.0以及新车型上市，有望提振销量：王朝网数据显示5月公司销量17.2万辆，同比增长37.1%。海洋网数据显示5月公司销量14.3万辆，同比增长39.5%。腾势品牌5月销量1.2万辆，同比增长11.1%。仰望品牌5月销量608辆。方程豹5月销量2430辆。5月28日，比亚迪) href=/002594/>比亚迪（002594）第五代DM技术发布暨秦LDM-i、海豹06DM-i发布会在西安举行。同时第五代DM技术首搭车型秦LDM-i和海豹06DM-i，开启上市和交付。 　 海外市场持续拓展，全球化进程再加速：经过十年的深耕，比亚迪将旗下新能源乘用车、电动大巴、电动卡车、电动叉车以及云轨等创新产品带到巴西。2023年7月，比亚迪宣布在卡马萨里市设立由三座工厂组成的大型生产基地综合体，布局全产业链。展望未来，比亚迪计划2024年底在巴西的经销商门店数量达到250家。当前，比亚迪在巴西的销售网络已涵盖39个经销商集团、100个现营门店及135个指定网点。5月28日，比亚迪在沙特阿拉伯首都利雅得迎来首家门店盛大开幕。开业仪式由比亚迪与沙特经销商共同举行，根据沙特政府的规划，到2030年，新能源汽车在利雅得的占比有望达到30%。除了推出丰富的新能源汽车产品线，比亚迪将携手当地经销商，持续打造新能源生态圈。 　 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润369.85/453.07/543.42亿元。对应PE分别为19.24/15.71/13.10倍，维持“增持”评级。 　 风险提示：新车型销量不及预期；行业竞争加剧；海外市场拓展不及预期。

　　永艺股份

　　跟踪分析报告：5月家居出口同比高增，关注境内品牌建设效果

　　5月家居出口同比高增。根据海关总署披露的出口数据显示，我国5月家具及其零件出口金额为62.42亿美元，同比+16.0%。办公椅(木制的可调高度的转动坐具、非木制可调高度的转动坐具)4月出口金额为3.58亿美元，同比+14.1%；沙发(带软垫的金属框架坐具、带软垫的木框架坐具)4月出口金额为14.76亿美元，同比+13.0%。5月家居出口同比高增，或主要系外需稳健与同期低基数影响。 　 公司境内稳步拓展，线上销售增速亮眼。(1)分产品看，2023年公司办公椅/沙发/按摩椅椅身/休闲椅/其他的营收分别为25.6/5.4/2.4/0.3/1.7亿元，分别同比-7.9%/-34.4%/-32.2%/-18.0%/+196.1%。23年完成多款智能新品开发，差异化创新有利于产品力提升。(2)分地区看，2023年公司境内/境外分别实现收入8.9/26.4亿元，同比+7.9%/-17.9%。23年全球通胀水平高，欧美紧缩性货币政策加剧终端市场需求收缩，同时欧美渠道去库存导致出口订单减少，导致境外营收同比下滑；此外，2023年公司战略投入国内自主品牌建设，通过旗舰产品打造/营销策略优化/渠道体系拓展等多方发力，持续提升品牌传播声量，从而提升境内营收及品牌知名度。(3)分销售模式看，2023年公司线上销售/线下销售分别实现收入4.4/30.8亿元，分别同比+55.6%/-17.8%，线上销售增速亮眼，或主要系公司持续深耕传统电商渠道，同时加快布局兴趣电商平台。 　 境外市场恢复可期，公司发力品宣导致盈利端承压。1)23年，公司全年毛利率增长3.5pct至22.9%。费用端，23年为公司国内自主品牌发力元年，营销费投力度加大，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/5.9%/3.5%/-1.1%，同比+3.8/+1.5/-0.5/-0.8pct，综合来看，公司归母净利率+0.2pct至8.6%。2)24Q1公司实现毛利率22.1%，同比-0.3pct;期内销售/管理/研发/财务费用率分别为7.3%/5.9%/3.9%/-0.3%，同比+0.9/-0.3/-0.1/-0.5pct。综合来看，公司实现归母净利率5.2%，同比-2.3pct，盈利端短期承压。23年境外市场销售遇冷，公司逆势开拓多个外销重点渠道和大客户，为境外营收恢复性增长奠定基础，同时，罗马尼亚基地顺利投产/越南基地产能建设的持续推进则有望优化成本，随着境外渠道去库存的结束，公司外销基本盘盈利端改善值得期待。对于境内市场，由于仍处于品牌建设发力期，叠加兴趣电商发展初期阶段市场竞争激烈的影响，预计费用端短期内仍有上探空间，关注后续公司境内市场的营销效果。 　 投资建议：看好公司“数一数二”市场战略，国内品牌建设值得期待，维持“推荐”评级。我们预计24/25/26年归母净利润3.30/4.05/4.88亿元，对应PE为11/9/7X。参考绝对估值法，给予目标价15.0元/股，维持“推荐”评级。 　 风险提示：国际贸易摩擦，美国降息力度及地产复苏不及预期，原材料价格波动，海外产能爬坡不及预期等。

　　招商银行

　　内生增长穿越红利时代

　　内生增长的核心优势，得益于低负债成本和高非息收入 　 内生增长是招商银行最显著区别于同业的核心竞争优势，ROA长期稳居上市银行首位。高息差优势来源于超低成本的负债结构，2023年末活期存款占比55%，长期领先同业。其中，对公业务通过丰富的产品体系积累庞大的企业结算性资金，零售业务受益于14万亿AUM沉淀，个人活期存款占比大幅领先行业。手续费收入优势来源于领先的财富管理业务。 　 上一轮房地产上行周期将招商银行的优势放大到极致。宏观角度，经济复苏、居民加杠杆、消费升级、财富管理需求全面扩容，零售银行的客群及业务方向最受益。房地产驱动房贷等零售信贷大幅高增长，信用卡等消费金融需求同样受益于经济复苏周期。财富管理业务方面，居民财富预期受益于房地产高景气周期，同时代销房地产信托业务也贡献丰厚的手续费。 　 穿越周期的客群经营、产品优势、负债成本被市场低估 　 随着房地产周期下行、经济增速换档，过去的高成长预期难免弱化，这也是银行业共性压力。 　 例如，股份行贷款增速普遍下行，客群规模增速开始放缓，银行业净息差整体持续走低，营收和利润面临周期性下滑压力。但是，我们认为招商银行在客群经营、产品体系、负债成本、财富管理等方面长期积累的核心竞争优势依然牢固，市场对此存在低估。 　 客群经营角度，招商银行对公业务的产品服务优势被长期低估，企业客户数量领先股份行，诸如代发业务“薪福通”、交易银行的企业网银、CBS等明星产品竞争力领先。零售业务传统优势牢固，资产端收益率下行是行业共性，但存量优质客群粘性强，银行同业难以弯道超车，异业的互联网金融巨头在严监管背景下也难以形成竞争。2024年一季度，招商银行的贷款收益率下降至4.07%，调整已经比较充分，零售贷款收益率明显低于股份行同业，仅房贷仍有降息空间。同时，存款成本率存在明显下降空间，目前手机APP等渠道已经很难见到2%以上存款产品，但2023年账面存量的对公、零售定期存款成本率仍然达到2.67%、2.77%。 　 房地产压力最大阶段已过，零售资产质量长期领先行业 　 房地产是近两年主要风险点，2023年不良新生成金额低于2022年，预计2024年进一步收敛。虽然房地产风险出清仍需时间，但随着政策进一步加码，市场对于风险改善的预期将更明确。零售风险今年仍有波动，信用卡每年贡献60%左右不良新生成金额，2024年一季度不良新生成率反弹，反映新一轮居民收支压力。但连续多年数据验证，招商银行的零售客群质量更优异，信用卡资产质量显著优于股份行同业。总体上，招商银行目前不良率0.92%，股份行中最低，判断未来不良净生成率逐步回落，拨备覆盖率仍有下降可能性，但绝对值保持领先。 　 投资建议：长期可持续内生增长的红利龙头 　 我们认为招商银行是优秀的分红型银行股。高ROE+低资本消耗+中低速资产扩张模式，形成强劲的分红能力和潜力。大型银行中，资本充足率最雄厚、分红比例最高、盈利能力最强，同时具备稳定增速，长期优势鲜明。目前A股2023年股息率5.80%，考虑核心竞争优势和内生增长路径，我们认为股息率应收敛至4.0%~4.5%区间。基于2024年6月7日收盘价，招商银行2024年A股PB为0.84X，H股PB为0.80X，长期重点推荐，维持“买入”评级。 　 风险提示 　 1、信贷规模扩张不及预期；2、资产质量出现明显波动；3、盈利预测假设不及预期。