顶尖财经网(www.58188.com)2024-5-28 5:56:41讯：

　　五粮液

　　国信证券——品牌、产品底蕴深厚，千元龙头整装待发

　　多重约束影响，估值出现折价。2021年下半年至今公司股价分别跑输沪深300、白酒指数18%和21%，且PE较贵州茅台) href=/600519/>贵州茅台（600519）明显折价，我们认为受制于宏观经济，资本市场基于短期增速定价有失偏颇；于经营层面而言，兼顾长期发展质量，收入适当降速，八代五粮液) href=/000858/>五粮液（000858）稳固基本盘，是基于存量环境的最优解——保存实力、以图发展。 　 

　　五粮液品牌底蕴深厚，发展势能正在被激活。长期看，白酒行业步入综合要素竞争阶段，酒企依靠单一优势获得份额的时代已经过去；五粮液品牌力优势突出，优质酒产能充沛、产品结构持续优化、全国化渠道体系完善，多维竞争优势支撑公司市场份额进一步提升。公司把2024年定位为“营销执行年”，并进行一系列改革，公司的发展势能正在被激活。 　 

　　千元价位引领者，增长工具日渐丰富，稳守基本盘。2023年五粮液产品占公司总收入82.2%，是公司基本盘所在。我们测算千元价位未来5年仍将以10-15%的复合增速扩容，八代五粮液基本盘稳固，仍将长期占主导地位。侧翼性产品五粮液1618和39度五粮液护卫八代五粮液抢占更多竞品市场份额，在宴席市场已初具增长潜力，助力八代五粮液量价进一步优化，近期公司推出45度和68度五粮液，竞争策略更加清晰；系列酒(尤其是五粮春)在充分调整后也步入增长通道。 　 

　　超高端产品稳步培育，经典五粮液战略定力足，积极打造新的增长极。随着大规模固定资产投资时代的退潮，白酒行业大单品量价齐升的逻辑也在弱化；寻求吨价向上突破、打造新的增长极成为行业的新课题。五粮液品牌优势明显，将经典五粮液打造成为公司第二增长曲线的定力足，我们认为经典五粮液成功概率高：1)茅台引领下，超高端市场仍处蓝海布局阶段；2)经过几年的市场化竞争，和2024年八代五粮液的缩量、提价策略，目前千元价位段批发价格高于900元只有八代五粮液，体现五粮液品牌力较强；3)2021-2023年公司适当降速提高增长质量，叠加八代五粮成功提价，进一步改善厂商关系，公司改革迎来窗口期；4)吸取过去几年的运作经验，经典五粮液采用平台化和年份化运作模式。 　 

　　盈利预测与估值：考虑到长期超高端产品逐步贡献吨价，略微上调2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润338/376/422亿元(前值为338/376/415亿)，同比+12.0%/11.2/12.1%。2023年分红率60%，长期有稳步提升预期，当前市值对应股息率3.1%，给予公司2024年20-24倍PE，对应目标价174.39-209.27元和25.8%股价上行空间，维持“买入”评级。 　 

　　风险提示：经济恢复不及预期导致行业需求量下滑；千元价位竞争加剧等。

　　银轮股份

　　财通证券——立足新能源汽车热管理，加速布局第三曲线

　　聚焦汽车热管理领域四十年，全球化布局客户：公司于1980年开始进入热管理领域，至今已超过40年，已在传统商用车、乘用车、工程机械热管理领域及新能源乘用车热管理领域建立了较强的竞争优势。2019年开始二次创业，目前正逐步开拓第三业务曲线数字与能源热管理业务。公司营收和归母净利润呈增长趋势，2010-2023年期间，公司营业收入CAGR为16.7%，归母净利润CAGR为9.35%。公司于2021年6月发行可转债，计划募集资金用于新能源乘用车热泵空调系统项目，新能源商用车热管理系统项目等。 　 

　　开拓新能源乘用车热管理业务，布局第二曲线：新能源车热管理系统较乘用车单车价值量提升近2倍，叠加新能源汽车渗透率提升，热管理系统市场规模持续扩张，华经产业研究院预计2025年全球及中国新能源汽车热管理市场规模分别增长至2264.6亿元/967.48亿元。新能源汽车热管理系统集成化趋势明显，零部件供应商需加强与主机厂客户深度绑定。未来热管理系统行业壁垒将进一步提升，马太效应或将显现。公司凭借系统集成经验，逐步实现车型及份额扩张，2023年上半年获得多笔新能源乘用车产品订单，生命周期内实现年收入约28.1亿元，占总新增订单收入的78%。 　 

　　数字能源市场空间广阔：数据中心液冷方面，液冷系统渗透率提升，市场扩张，公司凭借热管理技术经验和系统集成设计能力，为全球头部数据中心提供浸没式液冷系统；热泵方面，降低能耗及节能减排需求下，热泵逐渐成为重要供暖方案，公司主要产品换热器占热泵成本75%，目前下游客户覆盖国内外头部企业；储能方面，储能热管理需求提升，液冷方案成为主流选择，根据川润股份) href=/002272/>川润股份（002272）2025年我国储能液冷市场规模将达74.1亿元，渗透率有望由2021年的12%提升至2025年的45%。公司数字与能源热管理业务多点开花，2023年公司数字与能源热管理业务收入6.96亿元，同比增长37%。 　 

　　投资建议：公司新能源汽车业务下游份额+单车ASP提升，促进业绩增长；第三曲线数字能源下游应用多点开花，热泵、数据中心液冷、储能等应用场景需求扩张，产品持续落地。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.33亿元/11.66亿元/15.00亿元，对应增速为36.06%/39.99%/28.67%，当前股价对应PE分别为16.9/12.1/9.4倍。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 　 

　　风险提示：液冷技术发展不及预期，新能源汽车零部件降价，下游客户产销量不及预期。

　　华利集团

　　天风证券——Deckers增长强劲、VF逐步复苏推动订单增长

　　24Q1华利集团) href=/300979/>华利集团（300979）收入48亿，同比+30%。公司实行多客户模式，不断加强与优质客户的合作，2023年对前五大客户销售收入共166亿，占总82%。 　 

　　Deckers、VF为华利集团大客户，近期发布最新财报，具体来看： 　 

　　1)Deckers：HOKA和UGG增长强劲,品牌热度持续提升 　 

　　FY24Q4(2024/1/1-3/31)营收9.6亿美元，约68.1亿人民币+21%(剔除汇率影响，YOY，下同)；净利约1.3亿美元，约9.2亿人民币+39%；毛利率56.2%+6.2pct，经营利润约1.4亿美元，约9.9亿人民币+36%。 　 

　　分品牌：HOKA营收5.3亿美元，约37.6亿人民币(占总约55%)+34%； 　 

　　UGG营收3.6亿美元，约25.5亿人民币(占总约38%)+14.9%。 　 

　　分地区：美国营收6.5亿美元，约46亿人民币(占总约68%)+19.4%； 　 

　　美国境外营收约3.1亿美元，约22亿人民币(占总约32%)+25.2%。 　 

　　分渠道：批发5.4亿美元，约38亿人民币(占总约56%)+21.4%；DTC4.2亿美元，约30亿人民币(占总约44%)+21.0%。 　 

　　截至2024/3/31，公司库存约4.7亿美元，约33.3亿人民币，同比-11%，环比-12%。 　 

　　Deckers发布FY25全年指引，预计营收47亿美元，约333.4亿人民币，同增10%；毛利率预计约53.5%，OPM预计约19.5%。 　 

　　2)VF:收入承压，库存改善，转型取得进展 　 

　　FY24Q4(24/1/1-3/30)营收24亿美元，约170.3亿人民币-13%(剔除汇率影响，YOY，下同)；净利-4.2亿美元，约-29.8亿人民币-95%；调整后毛利率48%，同比-1.2pct；调整后OPM-2.1%，同比-7.7pct。 　 

　　分品牌：Vans营收约44.7亿人民币(占总26%，YOY-27%，下同)，北面营收约57.5亿人民币(34%，-5%)；Timberland营收约24.1亿人民币(14%，-14%)。 　 

　　分地区，美洲约80.2亿人民币-23%(占总47%，YOY-23%，下同)；EMEA约61.7亿人民币(36%，-5%)；亚太约27.0亿人民币(16%，+2%)。 　 截至2024/3/30，公司库存17.7亿美元，约125.6亿人民币，同比-23%，环比-17.8%。 　 VF发布FY25展望，自由现金流加非核心资产处置收入合计约6亿美元。 　 

　　VFReinvent计划取得显著进展，通过进一步减少库存实现了10亿美元的经营现金流和超过8亿美元的自由现金流，超出预期。FY25VF将继续执行广泛扭转计划，重点包括改善美洲营收、扭转Vans局面及加强资产负债表表现。VF持续推进管理层重建，已宣布任命新的首席财务官，加速实现盈利可持续增长。 　 

　　公司实行多客户模式，客户和产品风格比较多元，使得公司能够掌握市场动态，满足客户多元化需求，同时，公司拥有业界最为全面的制鞋工艺技术和流程，开发能力和量产能力有明显优势。最近几年公司销售收入保持快速增长，因此公司市场份额也在不断提升。在2020年疫情和2023年去库存的逆境下，公司也保持收入相对稳定。 　 

　　考虑到客户订单的需求，未来几年公司仍会保持积极的产能扩张；除工厂的产能可以通过员工人数和加班时间的控制保持一定的弹性外，未来3-5年，公司将在印尼及越南新建数个工厂。 　 

　　维持盈利预测，维持“买入”评级 　 

　　公司强化优质客户合作效果显著，叠加新客户逐步放量带动公司订单增长；印尼、越南新厂逐步投产，产能持续扩张。我们预计公司24-26年归母净利分别为38.9/44.3/49.5亿元，EPS分别为3.3/3.8/4.2元/股，对应PE分别为20/18/16X。 　 

　　风险提示：下游需求不及预期；原材料与人工成本波动上升；产能拓展不及预期；汇率波动等风险。

　　中国海油

　　国信证券——中国海油获得莫桑比克5个油气区块开发合同

　　事项：5月24日，中国海油（600938）宣布其全资子公司与莫桑比克能矿部及莫桑比克国家石油公司(ENH)签订了莫桑比克5个海上区块的石油勘探与生产特许合同。 　 

　　国信化工观点：

　　1)公司获得莫桑比克五个石油区块特许合同：此次签订的合同涉及S6-A、S6-B、A6-D、A6-E和A6-G共计5个区块，均位于莫桑比克海域，总面积约2.9万平方公里，水深500米至2500米。根据合同规定，上述区块的勘探期第一阶段均为4年，中国海油旗下5家全资子公司担任勘探及开发阶段作业者，并分别拥有5个区块的作业者权益(S6-A70%，S6-B77.5%，A6-D77.5%，A6-E80%，A6-G79.5%)，莫桑比克国家石油公司拥有剩余的非作业者权益。 　 

　　2)公司为首次在莫桑比克获得油气资源，未来在莫桑比克石油和天然气领域业务有望快速扩张：2021年11月，莫桑比克能矿部启动了第六轮国家石油和天然气特许权招标，总共涉及16个海上区块。最终中国海油中标5个区块，意大利埃尼集团中标1个区块。根据莫桑比克国家石油协会(INP)，中国海油和埃尼集团提出的第一阶段勘探计划将投资约3.7亿美元，并在深水区钻探至少4口油井。中国海油在合同生效后将进行地震数据采集和深水钻井工作，届时或将发现新的石油资源，这一战略举措标志着其在莫桑比克石油和天然气领域业务的显著扩张。 　 

　　3)公司海外油气产量快速增长：公司2024年第一季度净产量为180.1百万桶油当量(同比+9.9%)，其中国内净产量123.2百万桶油当量(同比+6.9%)，海外净产量56.9百万桶油当量(同比+16.9%)，主要得益于圭亚那和加拿大长湖油砂项目的产量贡献。根据圭亚那政府数据，2024年1-4月圭亚那stabroek区块平均产量为61.6万桶/日，相当于全年生产2.2亿桶，比圭亚那政府预测的2.02亿桶多9%；其中4月份平均产量为62.5万桶/日，合计产量为1876万桶，仅次于3月份的1895万桶(平均61.1万桶/日)。 　 

　　4)投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为9.0/8.6/8.3倍，对应H股PE分别为5.7/5.5/5.3倍，维持“买入”评级。 　 

　　公司为首次在莫桑比克获得油气资源，未来在莫桑比克石油和天然气领域业务有望快速扩张：2021年11月，莫桑比克能矿部启动了第六轮国家石油和天然气特许权招标，总共涉及16个海上区块。最终中国海油中标5个区块，意大利埃尼集团中标1个区块。根据莫桑比克国家石油协会(INP)，中国海油和埃尼集团提出的第一阶段勘探计划将投资约3.7亿美元，并在深水区钻探至少4口油井。中国海油在合同生效后将进行地震数据采集和深水钻井工作，届时或将发现新的石油资源，这一战略举措标志着其在莫桑比克石油和天然气领域业务的显著扩张。 　 

　　公司海外油气产量快速增长：公司2024年第一季度净产量为180.1百万桶油当量(同比+9.9%)，其中国内净产量123.2百万桶油当量(同比+6.9%)，海外净产量56.9百万桶油当量(同比+16.9%)，主要得益于圭亚那和加拿大长湖油砂项目的产量贡献。根据圭亚那政府数据，2024年1-4月圭亚那stabroek区块平均产量为61.6万桶/日，相当于全年生产2.2亿桶，比圭亚那政府预测的2.02亿桶多9%；其中4月份平均产量为62.5万桶/日，合计产量为1876万桶，仅次于3月份的1895万桶(平均61.1万桶/日)。 　 

　　投资建议：我们维持对公司2024-2026年归母净利润1498/1564/1633亿元的预测，对应EPS分别为3.15/3.29/3.43元，对应A股PE分别为9.0/8.6/8.3倍，对应H股PE分别为5.7/5.5/5.3倍，维持“买入”评级。 　 

　　风险提示：原油价格大幅波动的风险；自然灾害频发的风险；新项目投产不及预期的风险；地缘政治风险；政策风险等。 　 

　　拓普集团

　　长城证券) href=/002939/>长城证券（002939）——第6万套空悬系统下线&二部工厂正式落成，新兴业务迎来收获期

　　事件：5月22日，公司官方公众号发布，公司第6万套空悬系统产品(空气弹簧及闭式空气供给单元)下线，同时空悬系统二部工厂正式落成(占地100亩，总投资6亿元，年产能100万套)。

　　2024年空悬业务贡献增量可期。2023年12月公司空气悬架系统产品在问界M9正式量产上车，2024年5月已完成第6万套的产品下线，2024年有小米等多项定点量产。目前公司空气悬架系统一部工厂具备年产能50万套，二部工厂投产后(预计2024年10月投产)公司将具备年产150万套(600万件)空气悬架系统产品供货能力。

　　1Q24&2023业绩稳健增长，盈利能力显著改善。1)公司2023年实现营收/归母净利润分别为197.01亿/21.51亿(同比分别+23.2%/+26.5%)，1Q24实现营收/归母净利润分别为56.88亿/6.45亿(同比分别+27.3%/+43.4%)，公司业绩保持高速增长预计主要受益于新客户新项目放量&Tier0.5战略下单车配套金额不断提升；2)盈利能力方面，2023年公司毛利率/归母净利率分别为23.0%/10.9%(同比分别+1.4pct/+0.3pct)，1Q24毛利率/归母净利率分别为22.4%/11.3%(同比分别+0.6pct/+1.3pct)。

　　定增落地保障产能，汽车电子+机器人新业务成长空间广阔。1)产能扩张保障订单交付：2024年1月29日，公司公告定增募集资金35.15亿元将新增轻量化底盘系统产能610万套/年、内饰功能件产能310万套/年、热管理系统产能130万套/年；2)汽车电子新业务放量在即：2023年公司空气悬架系统、智能座舱执行器、IBS线控制动、EPS等项目相继量产且不断扩充产品线，其中公司IBS2.0产品预计于2024年6月完成开发，2025年3月实现量产；3)机器人业务进展顺利：2023年公司设立电驱事业部，2024年1月5日公司公告拟在宁波投资50亿元机器人电驱系统研发生产基地项目，2条电驱系统生产线于1月8日正式投产，年产能为30万套电驱执行器。

　　投资建议：1)公司业务布局方面，当前公司业务主要涵盖汽车NVH减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架系统、智能驾驶系统八大业务板块，同时布局机器人电驱执行器赛道；2)公司业务模式方面，公司推行Tier0.5级的合作模式进展顺利，单车配套产品多且配套金额高，新接订单保持快速增长趋势；3)产能布局方面，公司已在宁波、重庆、武汉等汽车产业集群建立制造基地公司，同时波兰工厂已经开始批量生产，墨西哥产业园与美国的工厂也在有序推进。综合来看，公司产能持续扩张保障定点交付，同时汽车电子新业务于2023年底开始陆续量产，我们预计公司2024年、2025年和2026年实现营业收入为265.0亿元、321.6亿元和406.8亿元，对应归母净利润为29.6亿元、36.8亿元和48.8亿元，以5月22日收盘价计算PE为23.5倍、18.9倍和14.2倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：下游汽车行业复苏不及预期；客户集中度较高风险；技术迭代不及市场风险；汇率波动风险；原材料价格波动风险

　　伯特利

　　长江证券——智电新锐度之四：从线控制动趋势再看伯特利发展潜力

　　引言：当下如何看线控制动未来发展？ 　 

　　随着新能源时代的开启，内燃机被电机代替，液压制动系统中依赖发动机产生真空源的真空助力器的使用受到了限制，而电动辅助真空助力器的使用寿命极短，在这一背景下催生了线控制动技术。当下我们认为线控制动有两大趋势，低成本下沉和EMB技术升级。1)当下线控制动仍有较大渗透空间，产品降本有望加速行业渗透率提升。2)短期虽因EMB技术复杂性导致其成本偏高，无法放量取代EHB。但长期EMB成为EHB方案未来下一代升级的趋势。汽车底盘系统在汽车整车成本中占比约为25%，单车价值量高，中长期看底盘电子孕育大公司。 　 

　　低成本方案下沉+高端EMB升级，线控制动需求有望进一步扩容 　 

　　线控制动技术分为EHB电子液压制动和EMB电子机械制动，目前线控制动技术集成度和效率持续提升，预期未来技术演进路线分为两个阶段，由Two-box升级One-box，再由One-box迈向EMB。2023年新能源车线控制动渗透率已达74.3%，相较2022年的63.9%大幅提升。 　 

　　分价格带来看，15万以下及35万以上车型出货量同比增速较快。分能源类型看，受纯电低价车型销量结构拖累，纯电线控制动渗透率低于插混车型。分技术路线来看，One-box方案线控制动快速放量，出货量中占比已升至65%以上，且25万元以下车型One-box增速大幅领先Two-box。分整车品牌来看，分整车品牌来看，自主品牌线控制动渗透率小幅落后合资品牌，特斯拉、蔚小理等新势力品牌所有车型标配线控制动。受益于续航及智能驾驶需求，未来线控制动空间持续增长。线控制动的搭载线控制动技术是实现动能回收的必要条件，使得主机厂可以在不增加电池成本的条件下提升续航从而强化产品竞争力。新能源车加速渗透叠加智能化快速普及，线控制动市场空间快速增长，2023年市场规模约110亿元，预计2025年市场规模168亿元，2023-2025年CAGR约23.4%；到2027年市场规模约267亿元，预计2025-2027年CAGR约26.0%。 　 

　　伯特利率先量产One-box，已成国内本土线控制动龙头 　 

　　国产厂商One-box产品陆续上市，产品性能与国际厂商差距快速缩小。博世虽仍在国内占据大部分份额，但伯特利) href=/603596/>伯特利（603596）凭借出极强的产品创新和快速迭代能力已获One-Box市场约10%份额。 　 

　　公司技术领先，WCBS作为首款国产的One-box产品，线控制动产品业务快速落地，出货量快速增长，在手订单和量产项目充足，客户快速铺开广泛覆盖，2023年在研项目66项，新增定点50项，新增量产25项。新产品方面，WCBS完成系统架构、技术途径的策划，未来主要有降本产品WCBS1.5和升级产品WCBS2.0，后续升级及降本产品有望加速份额扩张。 　 

　　投资建议：国内线控制动龙头，有望充分受益行业成长 　 

　　线控制动渗透加速，未来EMB技术升级更加打开行业长期成长空间，公司作为国内线控制动龙头，已率先量产One-Box，后续有望充分受益行业发展，看好公司成为全球底盘平台型企业。 　 

　　预计2024-2026年归母净利润为11.5、15.5、19.0亿元，对应PE分别为18.7X、13.8X、11.3X，维持“买入”评级。 　 

　　风险提示：1、下游需求表现不及预期；2、新业务拓展情况不及预期；3、原材料上涨导致盈利能力承压；4、行业价格战持续加剧；5、盈利预测假设不成立或不及预期。