顶尖财经网(www.58188.com)2024-4-15 2:18:28讯：

　　万华化学

　　国海证券――2024年3月月报：福建工业园MDI等装置复产，下游家电需求逐渐复苏

　　投资要点: 　 化工行业未来的竞争优势在于“工程师红利”，万华化学) href=/600309/>万华化学（600309）是国内少有的以技术创新驱动公司发展的典型。公司以优良文化为基础，通过技术创新和卓越运营打造出高技术和低成本两大护城河。万华化学正以周期成长股的步伐向全球化工巨头之列进军。 　 短期看，影响万华化学基本面的是产品的景气度，从表征指标来看，价差是影响短期利润最核心的因素。万华化学的产品体系日益庞大，为更好地表示公司景气的程度，我们将万华化学的产品体系作为一个整体，按照现有的产品体系，对营收和原材料的差值建模，在现有产品体系下追溯历史上营收和原材料的价差，将价差定义为万华化学价差指数，以此来判断公司的景气位置。长远看，影响万华化学基本面的是未来的成长，能够证明公司具有持续进化能力的里程碑式的产品至关重要。万华化学在MDI赛道上已经证明了自己，公司未来可能落地的项目就是公司未来发力的方向，就是公司持续进化的空间。 　 万华化学价差指数处于历史9.52%分位数 　 截至2024年3月31日，2024年Q1万华化学价差指数为72.64，较2023年Q4下降0.23(以2010年Q1价差为基点)，处于历史9.52%分位数。根据我们测算，2024年一季度万华化学归母净利润预计为45.4亿元。 　 其中，截至3月31日，2024年Q1万华化学聚氨酯板块价差指数为85.56，较2023年Q4下滑4.00；处于历史14.75%分位数。截至3月31日，2024年Q1万华化学石化板块价差指数为68.67，较2023年Q4上升6.68，处于历史13.38%分位数；2024年Q1万华化学新材料板块价差指数为37.31，较2023年Q4下滑0.69，处于历史9.43%分位数。 　 2024年4月4日，万华化学发布福建工业园装置复产公告，福建工业园40万吨/年MDI装置、25万吨/年TDI装置、40万吨/年PVC装置及相关配套装置于2024年3月4日开始停产检修，截至4月4日，上述装置停产检修结束，恢复正常生产。 　 2024年3月19日，万华化学发布2023年年度报告，2023年公司实现营业收入1754亿元，同比增长6%；实现归母净利润168亿元，同比增长4%实现扣非归母净利润164亿元，同比增长4%。 　 2024年3月19日，万华化学发布利润分配方案，2023年公司拟每10股派息16.25元(含税)，合计现金分红51亿元，股利支付率为30.34%。未来三年(2024-2026年)公司坚持以现金分红为主，在足额提取法定公积金、任意公积金后，每年以现金方式分配利润应不低于当年实现的可分配利润的30%。若有股本扩张需要，公司亦可采取股票方式分配股利。 　 盈利预测和投资评级 　 综合考虑公司主要产品价格价差，预计公司2024-2026年营业收入分别为2012.27、2415.93、2760.20亿元，归母净利润分别为211.80、274.28、346.77亿元，对应PE分别13、10、8倍，考虑公司未来成长性，维持“买入”评级。 　

　　风险提示 项目建设不及预期；市场大幅度波动；新产品不及预期；同行业竞争加剧；产品价格大幅下滑；原材料价格大幅上涨；终端需求低于预期。

　　贵州茅台

　　第一上海证券――业绩增长再超预期，24年目标稳步前行(繁体)

　　23Q4业绩超预期：23FY实现营业收入、净利润分别为1,477/747亿元，同比+19.0%/+19.2%，业绩超此前预告，其中23Q4收入、利润分别为444/219亿元，同比+20.3%/+19.3%。期内综合毛利率/净利率分别为92.0%/50.6%，同比持平，同比+0.1/+0.1pct，盈利能力保持稳定。截至23Q4底，公司合同负债141亿元，环比23Q3增加27亿元。23FY销售回款共计1.637亿元，同比+16%，经营活动所产生的现金流净额共666亿元，同比大幅+81%。

　　量价齐升增长显著，茅台1935完成百亿冲刺：23FY茅台酒/系列酒收入分别为1,266/206亿元，同比+17.4%/+29.4%，其中23Q4分别为393/50亿元，同比+17.6%/+48.2%。分量价看，茅台酒/系列酒全年分别实现销量4.2/3.1万吨，同比+11.1%/+2.9%，吨价分别为301/66万元，同比+5.7%/+25.7%。茅台酒量增显著，预计主因非标加大投放量，吨价提高预计主因部分飞天产品11月起提价及非标产品放量拉升结构导致。系列酒量价均高增，预计主由期内茅台1935放量所致，全年茅台1935销售额超110亿，同比翻倍增长，上市仅两年时间已打成功造成行业中为数不多的百亿级大单品之一。

　　i茅台数字平台表现亮眼，直营占比持续提升：分渠道看，23FY公司批发代理/直销分别收入800/672亿元，同比+7.5%/+36.2%，直销占比45.7%，同比+5.8pct，其中i茅台实现收入224亿元，同比+88.3%。公司通过i茅台实现营销数字化改革成效显著，此外，预计期内公司企业团购渠道及商超直营渠道等亦获得较为亮眼发展，助力公司维持高直销比重。单季度看，23Q4批发代理/直销收入分别为233/210亿元，同比+20.7%/+20.2%，直销占比为47.4%，同比/环比分别-0.1/+3.3pct。其中Q4单季i茅台单实现收入75亿元，同比大幅+119.3%。

　　目标价2,000元，买入评级：今年春节旺季期间公司核心产品批价表现稳健，进入淡季后略有松动，但由于公司核心产品的市场批价与出厂价差异过大，我们认为当前价格仍处于合理水平之上，且当前价格下行主要体现为压缩渠道利润，对公司报表端业绩影响较为有限。此外，考虑到截至目前公司渠道库存水平保持良好，预计后续随旺季来临批价有望逐渐企稳回温。展望未来，由于经济环境变化影响，短期看行业整体需求或仍将面临一定考验。2024年公司制定目标实现营业总收入同比+15%左右，完成固定资产投资61.79亿元，我们认为其未来发展规划战略清晰，叠加提价政策的顺利实施以及非标品持续放量，公司应对短期增长目标仍将较为从容。长期看，近年来公司相继推行改革且成效尤为显著，随未来产能扩张持续落地，量、价均将具备了较多发力点，无惧行业调整压力。综上，预计公司24-26年净利润有望实现878/1,019/1,171亿元，目标价2,000元，相当于24财年盈利预测28.6倍PE，维持买入评级。

　　重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3)经济复苏不及预期。

　　石头科技

　　首创证券――公司简评报告：业绩亮眼，海内外市场齐发力

　　事件：公司发布2023年年度报告，全年实现营业收入86.54亿元，同比+30.55%；实现归母净利润20.51亿元，同比+73.32%；实现扣非后归母净利润18.26亿元，同比+52.46%。拟每10股转赠4股，派发现金红利46.80元(含税)。 　 点评： 　 2023年经营表现超预期，海内外市场齐发力。分品类看，2023年扫地机/其他智能产品收入为80.85/5.54亿元，同比+27.41%/+109.40%；据奥维云网，2023年中国扫地机市场零售额规模137亿元，同比+10%，零售量458万台，同比+4%，公司通过产品结构升级带动均价抬升(据测算2023年公司扫地机均价同比约+10%)，并于2023年实现了优于行业的增长。分区域看，2023年海外/国内销售收入同比+21.42%/+41.01%至42.29/44.11亿元，其中1)内销：年内发布G20旗舰款与P10、P10Pro性价比款扫地机新品，高质价比新品带动全渠道市场份额提升，据奥维云网，2023年石头线下及线上市场零售额份额同比+9.3pct/+2.6pct至14.0%/23.9%。2)外销：石头科技海外全能基站产品占比提升，以及海外QREVO等新品放量效果显现，带动海外销售实现快速增长。 　 多因素优化，盈利能力改善明显。2023年毛利率同比+5.87pct至55.13%，国内/海外毛利率分别+4.16pct/+8.55pct至49.26%/61.65%，受益于原材料价格、海运成本改善及产品结构优化，海内外毛利率均有所改善。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别+1.11pct/+0.31pct/-0.22pct/-0.01pct至21.00%/2.44%/7.15%/-1.60%，全年期间费用率基本保持稳定。2023年净利率同比+5.85pct至23.70%，全年净利润同比增长较快，我们认为一方面系海外全能基站产品销售较优推动公司业绩提升，另一方面年内公司获得所得税优惠税率，收到所得税退税以及理财产品公允价值变动收益增长也对净利润产生正向影响。 　 投资建议：公司在北美线下渠道取得持续突破，扫地机在海外成长性仍具备较高成长性，同时考虑到石头品牌在全球份额的提升潜力以及新品带来的潜在增量，我们微调公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为24.00/28.81/33.13亿元(原预测2024/2025年为24.00/28.21亿)，对应当前市值PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。 　

　　风险提示：新品开发不及预期，消费恢复不及预期，原料价格上涨等。

　　比亚迪

　　长城证券――第700万辆新能源车下线，月度销量超30万辆，环比显著提升

　　事件：4月1日公司发布2024年3月产销快报，新能源汽车总产量296253辆，同比上升41.19%，环比上升168.17%。新能源汽车总销量302459辆，同比上升46.06%，环比上升147.29%。其中乘用车总产量295425辆，总销量301631辆；商用车总产量828辆，总销量828辆。

　　第700万辆新能源车下线，公司占据国内价格竞争优势地位。3月公司新能源汽车销量的同比增长率为46.06%，环比增长率为147.29%，均显著高于2月的相关指标(2月新能源车销量同比增长率-36.84%，环比增长率-39.30%)。3月25日，公司再创纪录，成为全球首家第700万辆新能源车下线的新能源车品牌，进一步巩固了比亚迪) href=/002594/>比亚迪（002594）在全球新能源车领域的领导地位。

　　3月，公司纯电动乘用车销量为139,902辆，占比46.38%，环比上升154.79%；混动乘用车销量为161,729辆，占比53.62%，环比上升141.96%。纯电车型与混动车型的销量比例在1：1.2左右，混动车型销量连续数月高于纯电车型。

　　2024年年初由于去年年底促销季需求透支和春节假期带来的季节性扰动，故公司2月销量一般。而2-3月恰逢比亚迪多款车型宣布增配降价，以及各地经销商促销活动和春季车展陆续或即将开启，因此，3月比亚迪新能源车需求大幅回暖、销量高增。

　　投资建议：相较于传统汽车，新能源汽车在节能环保，自动驾驶和智能座舱等方面的突出表现给消费者带来了更好的交通出行体验，未来发展空间较大。公司作为行业龙头，产品矩阵丰富，几乎覆盖了市场上已有的全品类车型。即使新能源汽车行业的竞争日益加剧，公司基于自身长期的技术积累和生产经营能力，仍能从容面对。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为383亿元、471亿元、549亿元,对应PE分别为20倍、16倍、14倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：新能源车车型迭代升级较快、赛道竞争激烈、其他车企降价、智能化程度有待提升。

　　中国中免

　　广发证券――毛利率改善，经营持续优化

　　业绩概况：公司发布2024年一季度业绩快报，2024Q1实现营收188.1亿元，同比-9.5%，利润总额29.1亿元，同比-7.8%，归母净利润23.1亿元，同比+0.3%，扣非归母净利润23亿元，同比+0.2%。 　 利润总额增速和净利润增速差异较大，主要在于所得税税率整体有所降低。此外多重因素推动公司盈利能力改善，其中毛利率同比提升3.95pp至32.7%，净利率同比提升1.2pp至12.3%，我们预计主要受益于：(1)相对低毛利的线上有税销售收入占比下降；(2)商品销售结构持续改善，高毛利精品占比继续提升；(3)折扣持续收紧；(4)上海机场) href=/600009/>上海机场（600009）、首都机场新协议启动后租金成本有所优化。 　 预计海南收入略有下滑，机场客流恢复支撑出入境免税收入大幅增长：我们预计海南收入略有下滑，主要受去年高基础、客单价下降以及会员购等线上占比下降影响。2023Q4路易威登以及其他国际知名品牌相继登录海棠湾二期有税商业体、海棠湾C区“全球美妆广场”开业，实现高质量扩容，有望支撑海南区域中长期可观增长与盈利改善；我们预计24Q1除海南外机场口岸等其他收入实现大幅增长，其中机场出入境免税主要受益于国际客流显著恢复，预计上海机场、首都机场、美兰机场等一季度客流均录得大幅增长带动销售改善，其中浦东机场1-2月国际+地区累计客流已恢复至2019年的73%，机场免税有望呈现量价双重改善趋势。 　 盈利预测：预计24-26年归母净利润分别为81.3/97.2/111.7亿元，考虑盈利能力有望持续修复以及多从因素支撑增长可持续，我们给予公司24年25xPE，对应合理价值A股98.18元/股、港股考虑折价合理价值90.07港元/股，维持“买入”评级。 　

　　风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、行业政策变化等。

　　宁德时代

　　天风证券――对标INTEL，对CATLINSIDE的一些思考

　　前言：宁德电池有溢价+国内剔除B后市占率60%，开始思考INSIDE模式。1)溢价：2021-2023年宁德报表电池单价分别系0.79、0.97、0.89元/wh，而同期第三方LFP和NCM电池报价明显低于上述值。2)国内市占率：2021-2023年宁德国内市占率52%、48%、43%,而剔除比亚迪(自供)，宁德国内市占率62%、63%、59%。电池看似是2B的工业制造品，但由于其露标性和定制性，其实无形中已逐步演化为2C的2B品，而考虑国内宁德市占率已达60%(剔除比亚迪)，为巩固其市占率和占领消费者心智，CATL学习INTEL开始推行CATLINSIDE。 　 复盘：INTELINSDIE的机遇、成功的原因和对INTEL产生的影响？ 　 1)机遇：为什么要去做？新品推出受阻，下游无动力更新产品。 　 2)为什么能成功？芯片在电脑重要性高，CPU是计算机系统的核心。 　 3)产生的影响？占领消费者心智，截至2002年底，英特尔投资70亿，产生400亿品牌价值。 　 CATLINSDIE未来将如何占领消费者心智？ 　 1)与当年INTEL的异同点：相同点：遇到的困境+产品差异性终端消费者可感知。类似消费者可感受到电脑芯片的性能差距，电池差异化对车主来说可感知，但是个慢变量。车主可看到不同车的充电效率、续航里程指标，但是实际运行情况(特别是极端工况下的续航)、使用寿命需要时间感知和对比。但不同点在于宁德在产业链地位弱于英特尔，且宁德的下游整车厂集中度也低于电脑厂商。宁德全球动力市占率在35-40%，英特尔在全球电脑芯片市占率60-80%。全球电动车CR3占比40%+，全球笔记本电脑CR3占比60%+。 　 2)当下是否是切入的好时机？我们认为是，原因在于快充是重要突破口，渗透率基数足够+电池格局好于整车。从产品角度看，神行电池专为普通消费者设计实现充电10min，续航400Km，目前配套的客户有阿维塔、哪吒、奇瑞、北汽、广汽等。从产业链角度看，电车渗透率达40%带来足够大的基数，消费者对电池有了一定认知；此外整车进入收官战，电池格局明显好于整车，故我们认为此时是占领消费者心智最佳时机。 　 3)如何切入，以占领消费者心智？从目前措施上看，可看到宁德给电池打广告(神行电池在机场等人流量密集区域投放广告)+在部分车企上印有“宁德时代) href=/300750/>宁德时代（300750）CATLInside”标识，我们认为未来或可看到宁德采用类似英特尔的营销费用返利模式。 　 投资建议：虽然INSIDE模式刚起步，但我们认为近两年是占领消费者心智的最佳时间，后续值得期待的是量变可能产生的质变，维持“买入”评级。 　

　　风险提示：CATLInside模式推进不及预期、电动车销量不及预期、竞争格局变化超预期