在2009年到2021年的13年间金价走势一直和美元实际利率负相关，背后的逻辑是黄金作为零息资产，其持有的机会成本就是实际利率，实际利率下降机会成本降低，金价也就趋涨。但从2022年开始，这种逻辑被打破，黄金价格与美债利率之间的关系变得更加复杂，不再简单地遵循过去的负相关模式。这背后的底层逻辑是已经持续运行了40多年的“石油-美元国际货币体系”出现裂痕。当前国际货币体系下，黄金虽然已经失去了货币属性，但一旦货币体系遭到破坏，黄金的货币属性就会被激活。

　　钱韬认为，当前美元主要面临三大危机：第一，美元的储备危机。2022年以来，全球宏观经济被复杂的形势和频发的地缘政治冲突笼罩。尤其是美国对俄罗斯外汇储备的一系列处置措施，令其他国家感到不安。Wind数据显示，近两年，全球央行每年增持黄金的数量较之前翻了一倍，其中中国、土耳其、波兰增持数量居于前三，而G7国家黄金储备的总和近两年却反而减少了6吨。全球央行的这一举动是支撑金价长期走势的重要支撑之一。第二，美元的债务危机。美联储货币政策面临抗击通胀和减轻利息负担的两难境地。为了抗击通胀必须维持高利率，但随着前期的低利率国债到期被置换成更高利率的国债，利息支出将变得难以负担；但如果降低利率减少利息负担，顽固的通货膨胀也将损害美元信用。目前看这似乎是一个接近无解的问题。第三，美元的结算危机。美元的SWIFT结算体系是国际贸易结算的基础设施，但它被用作经济制裁的武器之后，中国、俄罗斯等国纷纷开始尝试用美元以外的货币进行国际结算，这对美元国际结算货币的地位形成了挑战。

　　钱韬指出，美元信用和实际利率就像债务本金和利息的关系，一旦本金出现风险，实际利率的高低就显得不那么重要了。在2022年-2023年的两年间，因为美联储大幅加息525bp，以10年美债计算的实际利率上行了300bp，而黄金价格却上涨约19%。

　　短期来看，美联储开启降息周期可能会推动非央行投资者入场购金。刚刚结束的3月美联储议息会议，其点阵图给出了今年3次降息的预期。过去两年，黄金现货市场一直呈现央行买入、非央行投资者抛售的现象，Wind数据显示，全球最大的黄金ETF其黄金持有量从2021年底的974吨下降至今年最低点的815吨，截至3月20日，3月以来小幅回升至839吨。从历史规律来看，一旦美联储开启降息周期，非央行投资者大概率将从抛售转向净买入。届时黄金价格将受央行和非央行投资者的共同推动，其上涨逻辑可能将更加顺畅。

　　截至2023年度四季报，由钱韬管理的海通鑫悦产品权益部分主要投资于贵金属采掘为主业的公司，看好未来一段时间贵金属价格的表现。同时，考虑到当前行业板块的估值处于历史较低的水平，该类股票投资的赔率或相对合适。