红周刊 本刊特约 | 玄铁

本周，人民币兑美元汇率持续承压。谨慎来看，A股指数和汇市关联度低，下半年能否有变局出现，关键是要看宏观调控会否全面转向。

全球牛市未必跟随汇率起舞

今年以来，美元潮汐周期仍在升值潮头，全球市场分化严重，本币涨跌都无碍牛市出现。若从名义汇率角度看各国牛市，大致有三类：

一是本币升值推动型牛市。自去年3月起至今，美联储累计加息500个基点。截至北京时间周五凌晨，美元指数去年大涨8.23%，年内微跌0.27%。标普500年内上涨14%，较去年10月谷底上涨逾25%，重回2009年3月以来的长牛市格局。二是本币贬值推动型牛市。日本央行基准利率目前仍为-0.1%，日元兑美元汇率去年下跌12.23%，今年以来再跌9.1%，日经225指数去年下跌9.37%，今年以来大涨27.36%。三是本币狂贬推动型牛市。阿根廷比索兑美元汇率今年暴跌约31%，股市却荣登全球股市涨幅之首，年内上涨逾一倍。

本币贬值导致A股走熊，这是市场主流声音，或为归因谬误。例如，以人民币为例，其今年以来兑美元汇率持续承压，但沪综指今年以来则上涨3.01%，由此可见，汇市股市走势并不同步。

历史数据来看，A股牛市与本币汇率也并非正相关。自2014年以来，人民币告别单边牛市，兑美元汇率仅在2017、2020和2021年出现年度上涨，涨幅分别为6.17%、6.68%和2.73%，这三年沪综指涨幅分别为6.56%、13.87%和4.8%。反面例证是，过去9年里，大牛市仅出现在2014至2015年，沪综指年度涨幅分别为52.87%和9.41%，这两年人民币兑美元汇率分别下跌1.23%和4.47%。

通胀预期更有利于牛市出现

缘何A股未出现本币贬值推动型牛市？或因人民币并未实现自由兑换，巴菲特式套利模式在A股行不通。本轮日股加速上升，主因是日元贬值预期让套利日元交易甚嚣尘上。以“股神”巴菲特为代表的增量资金大举入市，盈利模式是做空日元买进日股蓝筹，在汇市股市上实现双重获利。

好消息是，国务院周四印发《关于在有条件的自由贸易试验区和自由贸易港试点对接国际高标准推进制度型开放若干措施的通知》，外资金融机构在试点区域享“国民待遇”，与投资相关的所有转移可自由汇入、汇出且无迟延，此举将增强A股的国际吸引力。

此外，值得注意的是，通胀推动型牛市才是今年全球股市的共性。统计显示，美国5月份CPI同比增长4%，日本5月份核心CPI同比上升3.2%，阿根廷4月份CPI同比上升108.8%。当通胀预期一再强化，战胜通胀便成为增量资金进入股市的最大动力。

相比之下，中国5月份CPI和PPI的同比增速分别为0.2%和4.6%，现金为王策略卷土重来。截至一季度末，惠誉博华发布的银行间RMBS提前还款率CPR指数跳升6个百分点，上涨至14.45%，达到近五年最高值。截至周四，A股房地产指数年内下跌12.1%，市净率跌至0.78倍，由民营房企债务批量违约引发的资产负债表式衰退阴霾远未散尽。

A股或仍以结构性行情为主

目前，地产股流通市值为1.2万亿元，占A股流通市值之比为1.7%，在56个行业中列第22位，属于机构低配和盈利看淡的类边缘板块，却能一再拉低周期权重股的整体估值。目前，地产股行情仍是反映宏观调控状况的先行指标。自从5月份以来，楼市复苏欲暖还寒，银行板块反弹行情戛然而止，目前较5月9日峰值已缩水13.32%。

作为A股最大市值行业，银行板块市盈率和市净率分别为4.8倍和0.33倍，堪称估值洼地。在乐观者看来，权重蓝筹上涨潜力大。在悲观者看来，则是A股估值调整远未结束，热门高估值板块的均值回归压力大。今年以来，领涨行业是通讯设备和互联网指数，年内涨幅分别为66%和58%，市盈率分别为41.3倍和1425倍，上涨主因是生成式AI的赛道火爆。AI板块与周期权重股的估值差距拉开，这或是A股投资逻辑在深度学习美股。

本月，美股重返牛市，估值和市值的双重天花板已撞破，标志性事件是全球最大市值股苹果屡创新高。苹果股价本周市值已逼近3万亿美元，苹果目前的滚动市盈率和市净率分别为32倍和48倍，颇有大象起舞风采。权重蓝筹一再突破估值上限，无疑是美股长牛的主因。展望A股下半年，行情能否出现变局，主要是看宏观调控是否会全面转向。就投资机会而言，大概率仍以结构性行情为主。

（本文已刊发于7月1日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，文中个股仅做举例，不做买入推荐。）