顶尖财经网(www.58188.com)2023-6-7 10:39:18讯：

（以下内容从浙商证券《医疗器械专题报告：手术动力系统第一股，西山科技上市》研报附件原文摘录）
投资要点
2023年5月31日，西山科技发布《首次公开发行股票并在科创板上市发行结果公告》，发行数量为1325.0367万股，发行价格为135.80元/股，国产手术动力系统龙头企业科创板上市。
手术动力系统行业：渗透率提升下市场高增长
传统手术动力系统市场规模CAGR16%，其中整机CAGR7%，耗材CAGR40%。
（1）2020-2025年整机市场规模CAGR7%。传统科室指神经外科、耳鼻喉科、骨科，按照公司招股书数据，每家医院配置数量为神经外科1台、耳鼻喉科1台，创伤关节1台，脊柱1台，受益于医院数量及渗透率的增长，对应手术动力装置市场规模由2020年的18.2亿元提升至25.5亿元，对应市场规模CAGR7%；（2）2020-2025年一次性耗材市场规模CAGR40%。按照公司招股书数据，随医疗水平的提升以及多地医保局陆续将一次性耗材纳入医保，一次性耗材渗透率快速提升，2021年传统科室一次性耗材渗透率20%，我们按照一次性耗材渗透率提升节奏，假设2025年一次性耗材渗透率48%，对应2025年传统科室一次性耗材市场规模23.3亿元，对应2020-2025年耗材市场规模CAGR40%。另外，根据公司招股书数据，配件市场规模约为整机的20%，综上，2020-2025年传统手术动力系统市场规模有望由26.2亿元提升至53.9亿元，对应CAGR16%。
乳腺旋切市场规模CAGR15%，其中整机CAGR39%，耗材CAGR7%。（1）2020-2025年整机市场规模CAGR39%。乳腺外科为新兴科室，根据公司招股书数据，2021年乳房病灶旋切式活检系统国内仅招标80台，正处于渗透率快速提升的阶段。根据公司招股书测算，2020至2025年，三级医院渗透率有望从40%提升至100%；二级医院渗透率有望从10%提升至50%，对应整机市场规模CAGR39%；
（2）2020-2025年耗材市场规模CAGR7%。根据公司招股书数据，乳腺旋切活检针基本均采用一次性耗材，在终端渗透率不变的情况下，按照患者增速，2020-2025年相关耗材市场规模CAGR约为7%。另外，根据公司招股书数据，配件市场规模约为整机的20%，综上，乳腺旋切活检系统2020-2025年市场规模有望由5.5亿元提升至10.9亿元，对应市场规模CAGR15%。
西山科技：创新技术壁垒，步入上行周期
专注手术动力系统，乳房旋切系统新品加速放量。公司主要专注于手术动力系统，其中：（1）以产品类型看，使用量提升拉动耗材收入占比加速增长。耗材收入占比由2019年的35%提升至2022年的66%。公司耗材搭配整机使用，主要为一次性使用耗材（公司整机使用寿命一般为5年），随临床一次性耗材对重复性耗材的替换，公司耗材快速放量，2019-2022年耗材收入由0.26亿元提升至1.69亿元，对应CAGR86%，随手术需求的增长以及一次性耗材临床接受度的进一步提升持续放量；（2）从应用场景看，公司新产品（乳房病灶旋切式活检系统）收入占比快速增长。2019-2022年，公司整体手术动力系统收入由0.75亿元提升至2.55亿元，对应CAGR50%，主要增长拉动来源于2020年上市的新产品——乳房病灶旋切式活检系统（含耗材），收入由2019年的3.2百万元提升至2022年的93.9百万元，对应CAGR210%。随人们对早期乳腺癌的预防/筛查重视度提升，新品形成了强收入拉动、收入占比持续提升。
创新技术优势，步入上行周期。公司技术优势鲜明，截至2022年末，公司拥有境内专利941项（其中发明专利67项，52项用于主营业务），获得中国专利优秀奖3项，并牵头起草了7项手术动力装置相关国家医药行业标准，在细分领域中处于龙头地位，自主掌握从研发设计到生产组装的全产业链技术，并具备完善的销售渠道，全产业链优势助力公司产品快速创新迭代，2020年公司乳房病灶旋切式活检系统上市，2021-2022年公司腹腔内窥镜、双极射频刀头、高频手术设备、超声骨刀等新产品获批，2023年公司等离子手术设备获批，涵盖手术动力装置、内窥镜系统和能量手术设备三大领域。另外，从公司经营情况看，公司正处于盈利能力上行、存货周转率提升的上行周期。2020-2022年，规模效应下公司净利率由11%提升至29%，盈利能力持续提升，并处于行业较高水平；2020-2022年，随公司耗材收入占比持续提升，存货周转率呈提升趋势（由1.18提升至1.46），正处于产品放量拉动收入利润增长、存货周转率提升的上行周期。
产品渗透率提升叠加进口替代，收入持续高增长。2019-2022年，公司收入CAGR47%，分析公司的成长驱动，我们认为主要有以下几点：（1）一次性耗材渗透率提升。随医疗水平的提升以及多地医保局陆续将一次性耗材纳入医保，一次性耗材渗透率快速提升，公司作为存量设备市占率最高的国产企业，并持续进行耗材的创新迭代，随一次性耗材渗透率提升打开整体市场空间，公司收入实现高增长；（2）乳腺外科等新品渗透率提升。2020年公司乳房病灶旋切式活检系统上市后，2019-2022年收入CAGR210%，拉动收入快速增长，2022年内窥镜、双极射频刀头、2023年等离子手术设备等陆续获批，公司为手术动力系统国产龙头企业，依托现有产品渠道，新品加速放量；（3）国产化率稳步提升。国产支持政策叠加医保压力下国产产品性价比优势，2019-2021年，我国手术动力装置国产化率由17%提升至30%，正处于国产化率快速提升期，公司作为国产龙头企业，政策利好叠加产品力提升，实现收入高增长。
风险提示
一次性耗材渗透率提升不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。