红周刊 特约 | 叶文辉

从景气投资角度，火电将受益于煤炭价格的回落，三季度有望迎接业绩的高光时刻。

随着进口煤的放松以及全球煤炭供应的宽松，今年以来海外煤价的大幅回落已通过进口的方式，将压力传导至国内煤价，继而引发近期煤炭股大幅回调。站在当前时点，短期煤炭估值方面有足够的安全边际成立，而且碳中和背景下资本开支亦有限，但是未来半年并无很强的上行催化剂。

进口煤供应大幅增长

引发煤炭股调整

年初预判的煤炭旺季供需错配并没有出现，取而代之的是煤价的大幅调整：从印尼煤到澳洲煤，低价进口煤的压力逐步传导至港口煤和坑口煤。其中，进口煤是本轮煤价系统性回调的“罪魁祸首”。今年前5月我国累计进口煤及褐煤18206万吨，同比大幅增长89.6%，如此大量且低价的进口煤供应，冲击了国产煤的价格。

不过，进口煤的大幅增长并非源于资本开支后的产能释放，更多还是俄乌冲突后欧洲能源的主动去库存。去年，欧洲囤了大量的天然气以及替代能源煤炭，不过随之却接连遭遇暖冬、本土需求萎靡以及欧洲的去工业化的打击，由此欧洲被迫开启能源去库存，天然气价格开始暴跌，欧洲荷兰TTF天然气期货价格一度跌回冲突之前，间接带崩了作为替代品的国际煤价。

而国内方面，一方面2021年以来的保供措施仍在进行，可以看到前五月国内自产煤同比仍增长4.8%；另一方面，年初市场期待的经济强复苏并未出现，包括电力、钢铁、水泥、化工等煤炭下游都比较萎靡。在供需双重压力下，即便是类似陕西煤业这类行业龙头也出现了不小的调整，尤其是5月以来跌幅一度高达20%。

不过应该看到，本轮煤炭下行周期与以往有明显区别。以往上行周期往往伴随着企业大幅增加的资本开支，此次在长期碳中和的大背景下，ESG的理念深深限制了全球大量传统能源企业的再投资，国内情况亦是如此。除去中小煤矿的扩产外，包括中国神华、陕西煤业等龙头，在2022年的资本开支并未出现大幅增长，像陕煤去年在煤炭领域的资本开支仅45亿元，与过去5年的平均值39亿元相比并无明显增长。

也正因此，看似国内前五月自产煤同比仍增长4.8%，实际上这个数据更多是保供大背景下，以前的表外产能转表内所带来的释放。目前动力煤产量已处于去年下半年以来的高位，往后看国内供给端很难再释放弹性，从这个角度讲，未来半年煤炭价格的走势主要取决于两方面：一方面是进口煤的量价表现，另一方面则是国内需求的复苏情况。如果按照目前的经济现状线性外推，未来半年煤炭供给可能宽松的概率更大一些。

布局煤炭股宜拉长周期

从投资的角度讲，如果对未来半年的经济有较强烈的预期，煤炭倒是可以看高一线。不过，考虑到目前政策的出台更着眼于长效机制，这也意味着短期经济可能不会有太抢眼的表现，因此未来半年煤炭板块或许是缺乏弹性的；关于6月以来煤炭股的反弹，更多可能是对近期欧洲最大天然气气田关闭的短期反馈，其他明显的催化剂目前尚未看到。

不过好在当前板块整体估值低位，像陕西煤业目前的市净率正处于过去10年负1倍标准差附近，如果碰到类似“国内减产”“迎峰度夏”等利好，不排除短期有进一步上涨的脉冲式行情。至少从长期主义角度出发，目前低估且供给端未被破坏的煤炭板块还是值得布局的。

其中，中国神华凭借煤电一体以及长协占比高（煤炭企业中占比最高）的逻辑，近期相对较为抗跌，5月至今股价收益仍持平。从投资角度讲，这种上下游形式的对冲确实也有助于投资者平滑波动。

而兖矿能源方面，公司是煤炭行业少有的能享受量价弹性的煤炭企业。区别于国内大部分煤炭企业（长协占比越来越高），兖矿经过多轮并购，已成为澳洲最大的煤炭专营公司和第三大煤炭生产商，能充分享受到海外煤价自由波动所带来的收益。近期公司还计划以264亿元的大手笔现金收购鲁西矿业和新疆能化51%股权，增加优质产能约4000万吨，进一步打开中长期成长空间。

火电煤炭此消彼长

短期火电股迎上涨窗口

随着煤炭价格的下行，火电企业也迎来了喘息窗口，今年一季度开始扭亏为盈。龙头华能国际今年一季度实现归母净利22.50亿元，回到了2021年以前的盈利水平。

而从中长期看，随着火电企业向绿电转型，新能源新增机组将逐步为对火电企业的利润贡献，这有望降低火电企业的度电燃料成本，比如2022年在华能国际0.546元的度电成本中，燃料成本就占了0.401元，而折旧、职工薪酬等非燃料成本占比仅0.145元；随着度电燃料成本的降低，未来火电企业成本端也将逐步趋于刚性，不再是随煤炭价格涨跌而波动的发电企业，商业模式逐步往水电、核电等能源形态靠拢。同时，随着电力市场化改革的深化，电力本身的商品属性也将加强，未来火电企业的盈利波动主要取决于电力需求的变化，因此董承非也在6月的路演中再次提及了火电板块的投资机会。

不过，6月至今火电股倒是出现一定幅度的回调：一方面，市场担心经济的持续羸弱可能会在某个时间节点导致电价下行，再次破坏火电企业的盈利模型；另一方面，以中国电建为代表的电力央企拆分新能源单独上市的消息扎堆出现，引发投资者担忧未来新能源业务单独上市后逐步脱离原上市公司的控制，损害原股东的权益。

而在笔者看来，更深层次的问题可能还是估值本身。目前华能国际的市净率已经修复至2.88倍，大唐发电2.17倍，对比所有电力品种中成本最低、盈利能力最强的水电来看，这个估值并不便宜，要知道长江电力的市净率也不过2.69倍、国投电力1.83倍、川投能源1.91倍。即便从分红的角度看，火电也并不便宜，近三年电力板块每年现金分红平均能超过60%的企业凤毛麟角。以华能国际为例，假设按照2024年盈利123亿元的一致预期、60%的分红率，公司目前的分红率也已经降至5.35%。也正如此，每逢消息面出现风吹草动，火电股便开始下跌。

火电迎来最景气周期

细分核电估值最低亦可关注

诚然，火电估值不算便宜，但考虑到火电即将进入最顺风顺水的景气周期，对于顺周期的投资者而言可能还是愿意接受的。毕竟去年三季度时适逢火电至暗时刻，不仅秦皇岛Q5500价格高达1500元/吨（现如今已跌至800元的水平），而且彼时水电发电量创5年新低，造成火电发电企业被迫提升发电量，以至于板块出现亏损的情形。

去年三季度像华能国际、大唐发电的单季度亏损分别为9.34、6.36亿元。而今年即将开启的三季度，一方面厄尔尼诺效应升温，来水改善概率较大，进而有望减缓火电对煤价的挤出效应；另一方面，即便来水不行，在进口煤宽松大背景下，煤价也很难有大幅上涨的弹性，因此火电股三季度的盈利与去年同期相比将是“冰火两重天”，从景气投资的角度讲坚守是有一定道理的。

对相关火电上市公司而言，像现货煤采购占比较高的华能国际，短期有望直接受益于煤炭供应的宽松；而积极转型新能源的火电企业，如国电电力、大唐发电则有望在中期受益于盈利模式的改善。至于转型过程中以参股形式参与新能源建设的，如华电国际，主要是通过参股华电新能获取投资收益的方式来发展新能源（持股比例31%），可以看到市场给予1.71倍的估值水平明显低于前者动辄2倍以上的市净率，上述估值折让也间接体现了投资者对这类新能源出表的火电企业的担忧。

当然，如果不能接受目前的火电估值，不妨看看电力板块中估值最低的核电。中国核电、中国广核目前市净率分别仅1.50倍、1.38倍，从商业模式看，核电的盈利能力也像水电般较为稳定，而且核电审核的恢复也有望推动企业装机的增长。另外从新能源角度讲，中国核电也是集团内部惟一的新能源上市平台，目前光伏装机已位列行业第三，根据公司的“十四五”发展规划，中国核电到2025年底风光装机量将达到3300万千瓦，届时风光的装机量将超过核电装机，目前公司市盈率仅12.57倍。凭借较低的估值及良好的成长性，该股也获得了多位卖方价值型投资者的布局。

（文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。本文已刊发于6月24日《红周刊》，文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）