红周刊 编辑部 | 张一雪

编者按

近期，在巴黎枫丹白露宫的一场学术研讨会上，美国橡树资本创始人霍华德·马克斯分享了他在过去50多年投资生涯中总结的经验和教训，并发表了对当前市场的看法。

马克斯认为，在投资中，最重要的事情是，以低于内在价值的价格买入标的物，同时要关注投资中的心理效应，理解资产价格中所包含的心理因素。

马克斯判断，未来几年的利率更有可能保持在2%至4%之间，“我们不会回到超低利率的时期，但这对信贷来说是一个更好的时期。”对于当前的市场，他认为目前已经处于一种中间地带，“它的市盈率有点高，但并不是高得离谱；经济在衰退，但并没有经历一场深刻的衰退，我觉得一切都很美好。”

以下内容来自霍华德·马克斯最新演讲，《红周刊》获橡树资本授权发布。

投资中最重要的一课

——以低于内在价值的价格买东西

我在职业生涯的初期学到了关于投资最重要的一课——顺便提一句，第一，我们几乎只能从失败中学习，我们很难在成功中学到东西；第二，在职业生涯早期学到这些是非常有意义的，这时候你还有时间改正自己的错误，这时候你还没有太多的钱可以输。

1969年9月，当时我刚进入资管行业，在花旗银行担任股票分析师，当时很多银行在追随市场上的“漂亮50”（Nifty Fifty），也就是当时被认为是美国最好的、增长最快的50家公司。市场对这些公司的狂热程度达到怎样的状态呢？当时大家认为：第一，这些公司太好了，好到应该不会出错；第二，这些公司太好了，好到即使价格再高也不为过。

后来是怎样呢？如果在当时你就买了这些股票，并且坚定地持有它们5年，那你将在这些所谓最好的公司中几乎损失所有的钱。为什么会这样？第一，大家认为不会出现什么问题的公司一半遇到了麻烦；第二，这些公司的价格实在太高了。1969年时这些公司的市盈率在60至90倍之间，但是5年后，这些公司下跌了90%。

1977年的时候，我开始去债券部门工作，并且管理一只可转债基金。第二年，我接到债券部门负责人的电话，说加州有一个叫迈克尔·米尔肯（Michael Milken）的人在出售一种高收益债券，你明白这意味着什么吗？在当时的债券领域，如果一只债券被评为B级就是不具备理想投资特征的意思，而非投资级债券，即评级为BB级以下的债券会被受托人拒之门外。米尔肯的想法是：如果债券提供的利息足以补偿违约风险，则可以发行非投资级债券，并可以谨慎地对其进行投资。当时我开始涉足这类债券，它意味着我投资的是美国最差的上市公司，但我的钱赚得既稳又安全——这对我来说十分重要。   

这个经历教会你什么？成功的投资不一定是买好东西，而是为某样东西进行支付。而且，一旦你为某样东西支付了代价，它的内在价值就会发生变化。当每个人都在交易“漂亮50”时，没有人考虑到它们的内在价值，特别是，他们很难估算到未来20年的收益。这件事给我的教训就是，如果你以低于内在价值的价格买东西，你可能会得到一个好结果。如果你支付的价格高于内在价值，那你可能要非常努力才能有幸获取还不错的回报。

当然，这一路走来，除了某一特定事件，还有影响我开始重新思考投资哲学的书。有一本书叫《金融狂热简史》，作者是约翰·肯尼斯·加尔布雷斯，这本书讲的就是对泡沫和狂热的探索，其中让我印象比较深刻的是理解投资者心理的重要性。市场是剧烈波动的；公司的利润有时增加10%，有时增加5%。波动背后有时不是基本面的变化，而是投资者心理的变化，而且这些变化都是疯狂的。

因此，在投资时你最好理解投资者的心理，理解你正在考虑购买的资产价格中所包含的心理因素。如果你买的东西看上去前景很乐观，那么这种乐观主义是嵌入在价格中的，这时你很难买到便宜货。如果你买了“失宠”的东西，在这种情况下，价格相对于内在价值并不高，也许最后你就会收获惊喜。

如果说我对投资者心理的研究方法很简单的话，那就是我试图从事一种我称之为“测量市场温度”的活动。你可以去诊断心理，就像医生对待症状一样对待它。当你认为它的心理过于积极时，这表明价格过于强劲，它们将会下跌，我会说，不要在这上面下重注，市场保持非理性的时间可能比你保持偿付能力的时间更长。

在最重要的事情上

你必须有一些与众不同的东西

有一次，我和一位管理养老基金的投资人共进晚餐，这个人管理他的基金已经14年了，在这14年中，他的收益排名从未进入过前27%，但是他也没有退出过前47%，他的表现十分稳定。我问他为什么可以在这么长时间里获得稳定的收益，他的答案是，大多数人在投资中都会搬起石头砸自己的脚，他们做了一些有风险的投资，然后搞砸了，这时候必须开始重建自己的排名纪录。这件事给我的启发就是，你可以通过持续高于市场平均水平以及避免风险来取得投资上的成功。

那一年对于价值投资者而言是非常艰难的一年，当我回到纽约时，我的主管跟我说，如果你想成为前5%的基金经理，你必须愿意成为后5%的基金经理。我的反应是，我不想成为前5%的人，我的客户不在乎我是不是前5%，但他们绝对不想让我成为倒数5%。关于对这件事情的思考，我在1990年写了第一份备忘录。

刚刚有人问到了逆向思维，你绝对不能为了成为逆向投资者而成为逆向投资者。你不能说我要做与众人相反的事，你要做的是弄清楚群众在做什么，他们为什么要这么做，他们所做的有什么错，他们的动机出了什么问题，你应该怎么做等诸如此类的问题，让自己成为一个有效的逆向思维投资者。事实上，在股票市场中，大部分人可以用指数基金来代替个人投资，所以你的目标得是高于平均水平。但很明显，要想高于平均水平，你必须知道一些大多数人都不知道的事情，你必须看到一些人们看不见的东西，你必须有一种大多数人不认同的期望，你必须找出市场上被大多数人忽视的错误。你要么在解释定量信息方面做得很好，要么在理解定性信息方面做得很好，或者你必须对未来有更好、更准确的看法。在最重要的事情上，你必须有一些与众不同的东西。

我们不会回到那些超低利率时期

但这对信贷来说是一个更好的时期

如果你从1980年开始进入市场，在大多数情况下，你只会看到利率下降或超低的时候。在备忘录中，我谈到了当时我从银行收到一张纸条：我有一笔未偿还的贷款。1980年12月9日，这张纸条说，你的贷款利率现在是22.25％。而40年后，我能够以2.25％的价格借到钱。这40年间利率下降了2000基点，这是这一时期金融业最重要的一件事。当利率下降时，未来现金流的贴现现值上升，也就是说，资产变得更有价值，违约或破产的人相对较少，贷款变得更便宜，因此杠杆策略变得比预期更有利可图。

所有这些好事都发生在利率下降的环境中，但是这对储蓄者、退休者、放贷者来说都是地狱。更具体一点来看从2009年初到2021年末的这十几年，2009年为了对抗全球金融危机，美联储将联邦基金利率降至零。对我来说，令人费解的是，他们把这个利率保持了7年。在那之后，美联储偶尔会试图提高利率，让利率回到更正常的水平。但市场一旦表达不满，美联储就会临阵退缩。

2018年10月，利率上升到了3.25%，当时市场被吓坏了，我记得市场经历了历史上最糟糕的第四季度。2019年1月，美联储改变了做法,降低了利率。因为利率水平较低且不断下降，这是一个轻松的时期，对公司管理来说很容易，对资产持有者来说也很容易。现在，如果利率下降导致资产价值上升，资金成本下降，那么对于那些用借来的钱购买资产的人来说，这是一笔双重财富。

但是，在我们的业务中有一句老话，永远不要把大脑和牛市混淆。如果你成功了，你必须问我为什么成功？如果这是环境的问题，你不应该居功，你不应该欺骗自己。刚刚描述了2009年到2021年的轻松时光，而现在，事实已经表明，央行的宽松货币政策会导致通胀。现在央行认为他们不能一直保持宽松，所以我认为利率不会回到原来的水平。我在备忘录中说，我认为未来几年利率更有可能在2%到4%之间，而不是在0到2%之间。我们不会回到那些超低利率时期，但是我认为这对信贷来说是一个更好的时期。

市场被高估的时候

应该怎样行动？

我倾向于根据从攻击性到防御性的范围来建议行为，每个投资者都应该有一个概念，什么时候应该保持进攻性和防御性平衡。这是个人的事，它是主观的，因人而异，因机构而异。接下来的问题是，今天你应该保持正常的平衡吗？或者相对于你的标准，你应该强调进攻还是强调防守？

我想说，市场已经被修正了，标准普尔指数报4300点，一年前这个数字是3500点，所以这是一种中间地带，它的市盈率有点高，但也不是高得离谱；经济在衰退，但没有人说这将是一场深刻的衰退，我觉得一切都很美好。

顺便说一句，有一个非常有意思的现象，人们经常会说，这是一个艰难的时刻。我不知道会发生什么，未来异常黯淡，异常不确定。我相信有两种时间，有些时候未来是清晰的，有些时候未来是模糊的。主要区别在于，当人们认为未来是明确的时候，他们可能是错的，未来总是不确定的。现在，我们看到了通货膨胀，我们看到了美国和其他国家的超高赤字和债务。此外，我们还有地缘政治的不确定性，所以我今天会更倾向于防守而不是进攻，除非你必须非常有创意地为明年勾勒出一个非常乐观的未来。

一个公司最有可能犯的错是什么，那就是高估了他们在消极环境中取得成功的能力。所以我最喜欢的一句话是，永远不要忘记那个6英尺高的人，在穿越5英尺深的小溪时淹死。根据平均数去生存的想法是一个荒谬的想法，就像对一个跳伞运动员来说，他的平均成功率是98%，但这不是个好的想法，因为你必须要一直成功，才能够生存下来，这意味着你必须在最糟糕的时代生存下来。因此，当公司过度使用杠杆时，其实是他们高估了自己在消极环境中坚持的能力。然后消极的环境出现了，他们就崩溃了。当你成功时，杠杆具有放大你的成功的有益效果；但当你失败时，它也会放大你的失败。

在我上大学的时候曾经做过一项研究，那是很久以前的事了。当时应该是有21家美国公司是AAA级，这意味着他们拥有无懈可击的资产负债表。但在那之后，大多数人得出的结论是：如果你能获得足够高的双A或单A评级，你就不需要三个A。50年前，很多公司都犯了杠杆太少的错误，但真正的错误其实来自于杠杆太多。当你看到硅谷银行破产或类似的事情时就会想到，因为银行拥有高杠杆的资产负债表，如果失去了原则，他们就无法渡过难关。

（本文已刊发于6月24日《红周刊》，文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）