顶尖财经网(www.58188.com)2023-6-20 5:22:52讯：

　　招商蛇口

　　秉承“蛇口精神”，引领龙头进阶

　　事件描述

　　2023年6月16日，公司发行股份购买资产并募集配套资金收到证监会同意注册的批复，同日蛇口产园REIT扩募顺利上市。

　　事件评论

　　发行方案率先获批注册，资产负债表将进一步优化。2022年11月末证监会恢复房企股权融资，公司积极把握政策机遇，顺势推进发行股份购买资产及募集配套资金，并率先获准注册，标志着房企融资支持“第三支箭”A股首单落地。根据方案，公司将发行股份购买深投控持有的南油集团24%股权和招商局投资发展持有的招商前海实业2.89%股权，标的资产评估价值和交易对价为89.3亿元，交易完成后对招商前海自贸(前海妈湾核心开发平台)持股比例提升6.8pct至43%，核心资源优势进一步增强，且深投控有望成为公司第二大股东，股权结构将有所优化；此外，公司拟非公开发行股份募集资金不超过85亿元，用于存量项目建设、补充流动资金及偿还债务，资金实力和扩表预期将进一步增强。

　　蛇口产园REIT扩募上市，新模式探索再进一步。公司目前已形成蛇口产园REIT和招商局商业房托(1503.HK)境内外双REITs平台，覆盖产园、商业办公等多业态，持有业务“投、融、建、管、退”全生命周期模式逐步完善。2023年6月，蛇口产园REIT扩募份额顺利上市，此次扩募新购入资产为深圳光明科技园中的科技企业加速器二期项目，最终募集金额12.4亿元；无论是两年前首批公募REITs上市，还是此次REITs扩募，蛇口产园REIT都率先落地，公司在探索新发展模式方面领先同行。公司持有型物业储备丰富、业态多样，且明确新增项目以满足公募REITs退出为刚性条件，未来有望继续构建不同类型REITs平台，进一步盘活存量优质资产，贡献稳定投资收益。

　　公司在头部房企中规模适度、城市布局更为聚焦，销售表现更具弹性。公司近年来保持积极的投资态度，且坚持区域聚焦和城市深耕，项目储备实现有序换仓，2023年以来土地市场供应收缩、竞争加剧，1-5月公司拿地强度有所下降，但拿地质量继续提升，核心一二线城市拿地金额占比高达96%。公司在土地市场积累的竞争优势逐步在销售市场兑现，2023年1-5月实现销售额1368亿元，同比增长76%，在充裕的优质货值保障下，完成全年3300亿(同比增长13%)销售目标的确定性较高。公司在头部房企中规模适度、城市布局也更为聚焦，在结构性市场中，即使战略性退出部分非核心城市，对其整体销售影响也相对可控，因此公司短期销售规模弹性有望保持领先，长期销售规模也将拾阶而上。

　　秉承“蛇口精神”，引领龙头进阶。公司发行方案率先获批注册，在探索新发展模式方面也领先同行，竞争优势的短期兑现能力与意愿突出。周期压力集中释放后公司业绩有望迎来明显修复，结构市场下销售弹性有望保持领先，长期销售规模也将拾阶而上。预计2023-2025年归母净利润分别为69/100/113亿元，对应市盈率分别为15.1X/10.4X/9.2X，尽管表观PE偏高，但PB仍相对偏低(尤其是剔除前海长久期资产隐含市值之后)，公司周期与格局逻辑兼具，当前估值并未反映中长期价值且隐含空间较大，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　1、结转毛利率修复进度存在不确定性；

　　2、核心资源开发进度存在不确定性。

　　中兴通讯

　　跟踪报告之一：CT+IT并进，中国算力奠基者

　　通信设备商龙头，数字经济筑路者：中兴通讯业务涵盖运营商网络、政企业务、消费者业务三个板块。公司立足“数字经济筑路者”，助力运营商和合作伙伴构筑“连接+算力+能力”的数智底座，加速全社会数智化转型升级。2022年公司营收为1229.54亿元，同比增长7.36%(其中运营商网络、政企业务、消费者业务营收分别为800.4亿元、146.3亿元、282.8亿元，同比增长5.72%、11.84%、9.93%)；归母净利润为80.8亿元，同比增长18.6%。2023年Q1公司营收为291.43亿元，同比增长4.34%；归母净利润为26.42亿元，同比增长19.2%。

　　公司推荐的四大核心逻辑：

　　(一)芯片自研长期主义开花结果，毛利率大幅改善：2023年Q1公司毛利率为44.49%，同比提升6.71pct，环比提升8.02pct。毛利率的大幅提升原因一是高毛利率的运营商业务收入占比有所提升；二是得益于公司基于长期积累的ICT全栈核心能力，研发上的投入正逐渐兑现到毛利率的提升上。尤其是在芯片设计领域，公司具有近30年的研发积累，在先进工艺设计、核心IP、架构和封装设计、数字化高效开发平台等方面持续强化投入，已具备业界领先的芯片全流程设计能力。公司子公司中兴微电子扎根5G通信网络芯片底层技术研发，在5G网络中的关键芯片及在传输承载的核心芯片均在持续突破，一方面加强了供应链的安全自主可控，另一方面实现了降本增效。我们认为，由于中兴微电子的自研芯片主要供应公司自身产品，不对外销售，所以公司当前市值并未体现出中兴微电子优秀的芯片设计能力。但随着自研芯片对于公司毛利率修复的贡献愈发明显，未来有望重塑公司估值。

　　(二)三大运营商23年算力资本开支高增，公司IT业务成第二增长曲线：2023年我国三大电信运营商的整体资本开支预算为3591亿元，同比微增2%；其中，各运营商均加了算力资本开支的占比，算力资本支出的增速远高于总体增速。三大运营商23年算力相关的资本开支预算合计为981亿元，同比增长34.4%。公司定位“数字经济筑路者”，基于ICT端到端的全栈核心能力，包括芯片能力、硬件能力、操作系统能力、数据库能力、数字星云能力，围绕连接(CT技术)和算力(IT技术)，从ICT产业维度、行业应用维度参与和推动数字经济发展。基于公司原本在CT领域与运营商稳固的合作关系，在IT领域公司与运营商的合作也有巨大空间，包括服务器、数据中心交换机、数字能源、数据中心、数据库、云电脑等。例如，服务器方面，持续巩固运营商市场综合排名第一的地位；数据中心交换机方面，公司已全面推出自研芯片产品，23年目标在国内运营商市场实现业绩倍增；数据中心制冷方面，22年推出了有竞争力的自研产品以及间接蒸发制冷和液冷方案，完成了全国绝大部分省份的布局。

　　(三)公司服务器业务进入快速增长轨道，是AI算力时代下的核心受益者：公司服务器及存储产品线成立于2005年，目前拥有全系列的服务器及存储产品包括通用服务器、GPU服务器、液冷服务器以及全闪存储产品、混闪存储产品等。公司战略从CT向ICT转型，服务器收入从21年的十多亿元快速提升至2022年的百亿元规模，实现跨越式增长。2022年，公司服务器销售额和机架服务器发货量提升至国内前五。在电信行业，公司服务器发货量蝉联第一，市场份额超30%；在互联网行业，突破多家头部互联网企业；在金融行业，规模应用于国有大行、股份制银行、城商行、保险和证券等领域。2023年初，公司发布了G5系列服务器，具备高密度算力、灵活扩展、异构算力、海量存储、稳定可靠等特性，双路最大支持120核，AI性能提升10倍，并宣布将支持百度“文心一言”。2023年公司服务器将保持快速增长并贡献规模增量。我们认为，公司基于固有的ICT龙头地位，其服务器具有关键器件自研、客户渠道资源、供应链稳定等核心优势，随着国内AI大模型的兴起公司服务器业务将迎来黄金发展机遇。

　　(四)稳增长背景下运营商5G基站招标规模好于预期，带动公司运营商业务营收稳定增长：2023年5月25日，中国移动) href=/600941/>中国移动（600941）采购与招标网公布了2023年至2024年5G无线主设备的单一采购数据。其中，700M5G基站本期拟扩容约16.1万站；2.6GHz/4.9GHz5G基站规模为25.17万站。两者单一渠道采购共计约41.27万站，若与5月15日公开招标的8.69万站相加，中国移动2023年至2024年5G基站的采购总规模约为49.96万站。中国移动年初预计23年新增36万个5G基站，但在经济稳增长的背景下，招标规模高于年初预期。中兴通讯作为中国前二的通信设备商，运营商业务有望保持稳定增长。

　　上调公司评级至“买入”：我们看好在数字中国建设以及AI算力需求高增背景下，公司作为全球前四大主设备商的市场前景，上调公司23~25年归母净利润预测由88/94/96亿元至101/122/145亿元，调整幅度为16%/30%/51%，对应PE18X/15X/13X，上调公司评级至“买入”。

　　风险提示：5G建设高峰回落风险、IT业务发展不及预期风险、运营商资本开支下降的风险、AI算力需求不及预期风险。

　　水井坊

　　2022年度股东大会点评：控货纾压，蓄力新财年

　　事项：

　　近日我们参加了水井坊) href=/600779/>水井坊（600779）2022年度股东大会，会上公司就市场普遍关注的战略方向、品牌计划、产品动销、区域表现等问题进行解答。核心反馈如下：

　　评论：

　　主品坚持高端升级，天号陈贡献增量。公司主品坚持向高端升级。典藏通过高端销售公司，布局核心高端消费群体，拟推出高端文创单品，提升品牌价值；井台焕新后短期面临阵痛，当下构建区域联盟体稳定渠道，并加速新品推广，逐步突破核心市场圈层和团购壁垒，拔高产品整体价值中枢。臻酿八号开瓶率稳健更显韧性，跟随宴席修复，周转加快。新品天号陈性价比凸显，卡位大众消费升级价格带，加速向八大核心市场铺市，贡献额外业绩增量。

　　核心市场持续聚焦，新兴市场寻求弹性。公司聚焦八大核心市场，加大费投力度，并进一步精选20城市重点发力，提升经销商质量，注重团购质量及消费者培育。其中河北、山东持续突破，江苏、浙江二季度低基数下同增较好，河南、湖南、四川控制发货力度，持续消化库存，稳定渠道价值链，增速弱于其它核心市场。新兴市场选择性投入，费投向潜在增量市场倾斜，通过八号会战等活动，寻求弹性增长。公司会上表示，内蒙市场突破较大，次高端市占率或超20%，安徽市场团购增长迅猛，贡献弹性，湖北/福建亦积极寻求增量。

　　渠道价值链持续修复，消费者培育赋能动销。公司渠道健康度持续提升，库存包袱逐步理清。一是公司持续控制发货，并调整经销条款，主动为渠道纾压。渠道反馈公司调整二季度增长目标，不以压货为目的，保障公司经营新财年渠道健康度。二是加强费用投放力度与精准度，持续开展辅助动销活动。增加宴席场景费投力度，会上表示公司宴席场次提升40%以上，并加强扫码红包、赠酒等力度，通过BC联动提升开瓶率，辅助终端提升动销。三是积极策划高价值体验式营销，如开设美学馆、体验馆等，强化消费者培育。

　　上半年稳定价值链，下半年力求增长。消费弱复苏背景下，公司上半年调减目标，主动控货，库存持续消化，二季度淡季叠加低基数影响下，预计或可恢复正增长。当下渠道压力减轻，新财年开门红仍可期待，叠加后续中秋、国庆旺季催化，下半年经营或可更加从容。具体看，下半年宴席场景持续修复，叠加八号会战等活动布局薄弱市场，臻酿八号周转及开瓶率有望提升，支撑核心增长，天号陈性价比凸显，新品持续铺货，亦可缓解部分增长压力，若商务场景修复，新井台或可贡献额外增量，下半年有望实现双位数增长。

　　投资建议：持续消化库存，优化渠道价值链，新财年经营有望好转，维持“强推”评级。公司二季度延续控货思路，库存已回归健康水平，新财年或可更加从容，伴随中秋、国庆旺季催化，下半年有望迎来双位数增长，后续新管理层上任后，或有改革动作落地，有望实现内外部共振。我们维持23-25年EPS为2.67/3.39/4.24元，维持目标价80元，维持“强推”评级。

　　风险提示：经济复苏不及预期，次高端竞争加剧，公司调整措施不及预期。