红周刊丨刘杰

若济人药业长期放弃带量采购报价，其不但会失去集采市场，同时还面临着竞品的低价竞争，想要维持现有市场恐怕压力不小。

前不久，安徽济人药业股份有限公司（以下简称“济人药业”）更新招股书，向主板发起冲刺，其保荐机构为国金证券，保荐代表人为谢正阳、姚文良。

值得一提的是，谢正阳还曾是信雅达资产重组财务顾问项目主办人之一。而据2020年5月上交所对信雅达的公开谴责决定书显示，在收购上海科匠信息科技有限公司75%股权交易中，因存在预测性信息披露不准确，与实际实现情况差异巨大，可能对投资者产生误导的情况，上海证券交易所对包括谢正阳在内的相关项目主办人予以监管关注。

鉴于济人药业的保荐人国金证券代表谢正阳在以往项目中未能勤勉尽责，这不禁令人担忧，本次济人药业的IPO保荐项目是否核查到位？

从经营角度来看，用于急性上呼吸道感染属风热症的疏风解毒胶囊是济人药业中成药核心产品，同时，也是以岭药业连花清瘟胶囊的竞品，但是与连花清瘟胶囊的热销不同的是，济人药业的疏风解毒胶囊销量一路下行，导致公司业绩也出现了较大波动。

此外，随着原材料端的不断涨价，其毛利率也持续滑坡，盈利能力遭受挑战。而供应商端暴露出的诸多疑点，则直指其采购数据的真实性。

原材料涨价 毛利率下滑

未来业绩面临挑战

济人药业成立于2001年，主要从事现代中药研发、生产和销售，产品线涵盖中成药、中药饮片及中药配方颗粒等领域，拥有“药信”“信之”两个自主品牌。

从产品结构来看，2019年及2020年，济人药业的中成药和中药饮片的收入占主营业务收入的比重均在40%以上，为其最重要的两类产品。而至2021年，中成药贡献收入比例则降至39.24%，而中药饮片的收入占比则增加至50.13%，两者收入差距明显拉大。这或与占中成药收入比重九成以上的产品——疏风解毒胶囊的收入下滑有关。

疏风解毒胶囊是济人药业的核心产品，根据米内网数据库统计，近年在各类医疗终端（包括城市公立医院、城市社区医院、县级公立医院及乡镇卫生院等）中成药感冒用药品牌中，其疏风解毒胶囊的市场占有率仅次于以岭药业的连花清瘟颗粒和连花清瘟胶囊，不过从近几年的数据来看，疏风解毒胶囊的销量却在持续下降。

据招股书显示，2019年至2022年上半年（以下简称“报告期”），疏风解毒胶囊的销量分别为4.55亿粒、3.95亿粒、3.89亿粒、2.64亿粒，平均单价分别为7807.99元/万粒、7747.37元/万粒、7687.55元/万粒、7767.94元/万粒。可见，2020年和2021年，该产品呈现量价齐跌的趋势。

对此，济人药业表示，主要是由于2020年受到新冠疫情影响，国内医院的就诊人数大幅下降，此外，由于新冠疫情防控下要求全体佩戴口罩，流感传播相较于以往年度得到较为有效的控制，流感患病率下降明显，从而导致呼吸道疾病药品的需求有所下降。

济人药业疏风解毒胶囊的销售价格在走低，但与之不同的是，该产品的单位成本却有波动增加的趋势。数据显示，报告期内，该产品的成本分别为1311.01元/万粒、1212.82元/万粒、1532.55元/万粒、1463.60元/万粒。显然，2021年，其产品成本有较大幅度的增加，2022年上半年的成本相较2019年和2020年仍然较高。

济人药业成本的增加与其原材料中药材的采购价格持续攀升有莫大关系。据其招股书选取的“市场价格指数综合200”（代表我国市场流通中主要200种大宗中药材的当日市场价格）显示，2019年至2022年期间，该指数整体保持上升趋势，也就是说，中药材价格的上涨似乎便是拉高其成本的重要因素之一。

在成本与价格的夹击之下，济人药业主要产品疏风解毒胶囊的毛利率出现波动下滑，报告期内分别为83.21%、84.35%、80.06%、81.16%。除此之外，济人药业第二大类产品中药饮片的毛利率也呈逐年下降趋势，报告期内分别为39.04%、35.91%、32.55%、24.13%。主要产品毛利率下滑之下，其综合毛利率分别为59.06%、57.52%、52.70%、51.29%，也在持续滑坡。

在主营产品结构发生较大变化，主要产品量价齐跌，产品成本波动增长的背景之下，济人药业的业绩也有所波动。报告期内，其实现营收分别为7.89亿元、7.31亿元、8.05亿元、4.49亿元，2020年、2021年，同比增速分别为-7.25%、10.12%；实现的净利润分别为1.27亿元、9388.00万元、9517.08万元、6603.46万元，2020年、2021年，同比增速分别为-26.24%、1.38%。

值得一提的是，《红周刊》发现2023年一季度，“中药材价格指数综合200”再度飙升，也就是说，济人药业的业绩可能面临新一轮原材料价格上涨的冲击。

“带量采购”压力悬顶

销售费用与营收变动背离

还需要注意的是，国内部分省份、地区已针对中成药集中带量采购进行探索，其中湖北联盟、广东联盟、北京市的带量采购均涉及疏风解毒胶囊的竞品。以湖北联盟带量采购情况为例，据中成药省际联盟集采领导小组办公室公布的《中成药省际联盟集中带量采购公告（第4号）》显示，中标产品的平均降价幅度为42.27%，其中疏风解毒胶囊竞品双黄连（口服液、片、颗粒）中选，相关产品的中标价格平均降幅约为29.92%。

疏风解毒胶囊的竞品已经中选集中带量采购，而疏风解毒胶囊的带量采购则因约定量不及预期，被济人药业放弃投标。

据公开资料显示，在广东联盟的集中带量采购中，中成药集中带量采购对疏风解毒胶囊首年约定采购量合计为3404.97万粒，而2021年度，济人药业疏风解毒胶囊在广东联盟相关地区销量约为8179.33万粒，且实际中标所需报价相较于其最低日均费用/最低价格的降价幅度需在11%以上。鉴于采购规模较小，且价格降幅较大，其主动放弃了本次带量采购报价。

问题在于，若济人药业长期放弃带量采购报价，其不但会失去集采市场，同时，还面临着竞品的低价竞争，其想要维持现有市场恐怕压力不小。如果其想要在集采之外的市场有所作为，则需要大幅提高营销方面的费用，这无疑也会大幅削弱公司的盈利能力。

实际上，济人药业的销售费用已经不低，数据显示，报告期内该费用分别为2.48亿元、2.27亿元、2.18亿元、1.00亿元。不过，蹊跷的是，济人药业的销售费用变动与其营收变动是背离的，比如，2021年，其营收同比增长了10.12%，按照常理，其销售费用理应也有所增长才对，但其当年销售费用反倒较上期降低了4.05%，其中，与业务紧密挂钩的学术推广费、职工薪酬均较上期有所降低。

因销售费用的降低，济人药业2021年的销售费用率亦有所下降，为27.01%，而2019年、2020年，其销售费用率分别为31.50%、31.00%。若按照31%的比例对其2021年销售费用进行测算，则其销售费用金额应当为2.50亿元，比其披露的2.18亿元高出3000多万元，约占其当年净利润的三成左右。换言之，若其当年销售费用率没有降低，则其净利润表现将会大受影响。结合上文，其销售费用与营收变化的背离情况，不禁令人对其销售费用的真实性有所怀疑。

供应商风险暗藏

采购真实性待核查

济人药业主要原材料为中药材、辅料以及包材。据招股书显示，报告期内，其向前五大供应商的采购金额分别为4084.56万元、4413.41万元、5329.15万元、3321.50万元，占采购总额比例分别为15.01%、14.69%、15.55%、19.04%。其主要供应商包括各类中药材贸易及种植企业、辅料包材制造企业等，供应商较为分散。

供应商过于分散，给企业的核查工作带来挑战，而详细查阅济人药业供应商的资料不难发现，其中确实存在蹊跷之处。据招股书显示，2020年、2022年上半年，山西荣利发中药材有限公司（以下简称“山西荣利”）分别为济人药业的第三、四大供应商，双方的交易额分别为754.58万元、552.81万元，济人药业主要向其采购连翘、黄芩等各类中药材。

据企查查网站显示，山西荣利成立于2019年3月，注册资本为500万元，实缴资本则仅有9.9万元。有意思的是，该公司成立第二年便成济人药业的重要供应商。然而，据2020年8月，新绛县市场监督管理局计划编号为14082520201014的抽查公告显示，因“公示企业信息隐瞒真实情况、弄虚作假”，山西荣利被列入经营异常名录。

需要补充的是，据企查查网站显示，山西荣利的参保人数一直为零，周合斌持有山西荣利100%股权，为其实控人，股权穿透后周合斌旗下无其他公司，这意味着不存在旗下其他公司替山西荣利代缴社保的情况。如此看来，山西荣利是否为“空壳”公司，需要打个问号。而济人药业长期将这样一家公司作为自己的重要供应商，不断有大额往来交易，双方交易的真实性也就难免令人怀疑了。

此外，济人药业2021年的第三大供应商山西珍源堂药业有限公司（以下简称“山西珍源”），成立于2020年6月，参保人数为零；其2019年的第一大供应商澄城县质胜中药材商贸有限公司，成立于2011年，但多年来参保人数一直为零。

还值得注意的是，济人药业的个别供应商陷入了债务纠纷之中，其中风险也不容忽视。

成都天地网包括新绛县天集中药材有限公司（以下简称“天集中药材”）、宁国市天地网中药材发展有限公司等13家公司，是济人药业2019年的第三大供应商。其中，天集中药材成立于2016年，根据案号（2022）川0105执11452文件显示，因民间借贷纠纷，该公司涉案金额为194.94万元，天集中药材被限制高消费。其中风险在于，一旦相关供应商因为债务纠纷等原因无法如期完成合同订单，不但会对济人药业的生产计划产生影响，其预付款项也存在收不回来的可能，进而给其造成损失。因此，虽然供应商数量不少，济人药业还需加强甄选工作，以免为其带来不必要的风险。

资产负债率高于行业公司

曾发生“转贷”违规行为

资金紧张是济人药业面临的又一个问题。其在招股书中将大理药业、嘉应制药、红日药业等8家企业作为可比公司，报告期内，可比公司资产负债率平均值在35%左右，而济人药业的资产负债率虽然有所降低，但仍在60%左右，远高于行业均值。

此外，报告期内，其可比公司流动比率均值分别为2.69、2.80、3.51、4.09，而其流动比率分别为0.89、0.95、1.13、1.25。不难看出，济人药业债务压力较大，偿债能力较弱。

为解决资金不足问题，济人药业除了正常的银行借款之外，还“剑走偏锋”，通过供应商、员工、子公司等取得银行贷款，而这种“转贷”行为并不合规。数据显示，2019年至2021年，其涉及转贷的金额分别为2.44亿元、2.86亿元、1.83亿元，其中通过供应商、员工等非合并范围内主体的转贷金额分别为1.71亿元、5960.45万元、557.10万元。

“转贷”行为很容易成为企业与受托支付方的“利益输送带”，并不符合《贷款通则》，行为严重的还可能构成以非法占有为目的的骗贷行为，因此，这需要企业不断加强财务管理，杜绝类似违规行为的再次发生，以免给公司带来法律风险。

（本文已刊发于6月10日《红周刊》。文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）