中金研究 张文朗 彭文生
复苏动能放缓既反映金融周期下半场经济增长较上半场弱的规律,也部分因为财政扩张未完全对冲疫情对资产价格和收入的影响。展望未来,广义安全重要性上升叠加金融周期下半场经济加速转型,与房地产有关的投资增速空间受限,而与国货崛起以及创新有关的投资空间加大。当下最有效的宏观政策是宽财政,财政加码将减轻居民债务负担,增加其净资产,助力消费复苏。美国政府在通胀、增长与风险三者之间选择更容忍通胀,短期内增长快速下行的可能性降低,加上我国产品竞争力上升,出口的下行风险可控。总体而言,与美国增长不差、通胀居高不下的复苏路径不同,百年变局之下,如果财政力度加大,我国重回典型复苏的亮点在于增长可持续提升,虽然复苏力度未必十分突出。
摘要
一季度场景快速修复带动增长显著反弹,但多个因素导致近期增长动能有所放缓。国际经验显示,金融周期下半场,经济增长动能一般较上半场弱,同时中国财政扩张相对克制,私人部门的债务负担尚未明显改善,风险偏好总体上还比较弱,居民持有安全资产的动机仍然较强,货币储值功能凸显。上市公司数据显示去年企业收到的税费返还较2021年显著增加(其中受疫情冲击大的服务业税费返还增长最为明显),但大财政带来的居民存款没有明显转化为企业存款,也影响企业投资意愿。与此不同,美国处于新一轮金融周期上行阶段,加上疫情期间财政过度扩张,增长似呈双峰态势,其代价是通胀顽强,快速加息甚至导致局部金融风险。
百年变局之下,企业投资空间未必完全由盈利/产能利用率主导,经济加速转型叠加广义安全的重要性上升,投资空间或继续分化。一方面,有的行业即使短期盈利不强也可能会加大投资,而另一方面由于金融周期下半场房地产发展空间受限,与之关系密切的行业即使有盈利也未必扩产,但创新驱动的行业投资空间加大。我们基于盈利、对房地产依赖、国货崛起三个维度对近30个行业的投资空间进行打分,发现综合得分最高的是仪器仪表制造业,而得分靠后的是黑色金属冶炼及压延加工业。从周期性因素来看,目前多数行业进入被动去库阶段,少数行业已经开始主动补库。综合来看,我们预计全年固定资产投资完成额名义增速小幅低于年初预测,其中基建投资小幅下调,房地产投资同比可能为-2.5%左右,仍然明显好于2022年的-10%左右。
私人部门还本付息与新增信贷之比尚处于下降过程之中,但债务负担总体上高于前几轮信贷扩张时期,如果财政扩张力度加大,消费有望稳中有进。中国信贷投放仍然较快,货币增速一度创多年新高,从最新的数据来看,一季度居民净资产开始修复,后续演变主要取决于财政支持力度。接触性服务业带动的消费复苏仍有一部分后劲,我们预计2023年社会消费品零售总额名义增速或在10%左右,对应的4年复合增速略高于2021年。外需方面,美国居民收入从外生驱动转为内生增长,对通胀的容忍度可能上升,叠加我国产品竞争力改善,年内出口下行风险可控,全年出口增速可能略低于0。结构方面,中国出口从技术向中高技术过渡,汽车、新能源、化工等品类表现亮眼。
我们预计全年GDP增速可能在5.5-6%之间,中枢可能为5.7%左右,略低于我们4月份预测的6%左右。货币政策仍有继续放松的空间,降准可期、利率有下行可能、结构性货币工具或重新扩容。今年一般预算收入恢复性增长,卖地收入或仍小幅收跌,财政政策仍需加大力度。我们预计二至四季度GDP同比或分别为7.0%、5.2%、5.9%,环比来看第三、四季度或呈现修复式改善。部分反映低基数,下半年CPI和PPI同比或温和回升,我们预计全年CPI和PPI同比或在0.7%和-2%左右。二至四季度CPI同比或分别在0.3%、0.4%和1.0%,PPI同比或分别在-3.0%、-1.7%、-0.8%。