刘刚张巍瀚吴薇

　　摘要

　　2023下半年展望：增长缓慢爬坡，市场均值回归；底部相对明确，空间待增长“抓手”

　　2023年上半年的港股一度让人充满期待，结果却不尽如人意，主要指数基本都回吐了去年10月底部以来的一半涨幅，一些板块如地产、医疗保健甚至回到前期低点，使得港股在全球表现中再度垫底。这里既有外资重新撤出的结构性压力（导致港股跑输A股），也有对增长修复持续性的担忧重燃，而后者可能是更重要的底层因素。从各个维度看，港股都处于底部区域，但当前的“弱势”能否成为后续的“优势”？展望2023年下半年，我们认为港股市场有望实现一定程度上的“均值回归”，但在真正增长“抓手”出现前，可能是在相对低水平上的均衡。整体上，我们预计MSCI中国和恒生指数在当前水平有10-15%的上涨空间，主要动力来自7%的盈利贡献和2-8%的估值修复。

　　► 从宏观与盈利环境看，制约包括港股在内的中国资产表现的主要问题并不在于融资成本不够低，而是对未来投资回报率的预期不振。这一局面造成了流动性大量淤积在居民和企业储蓄上，无法有效转化为消费与投资，抵消了货币宽松的作用，进而推高股权风险溢价压制市场表现。若要解决这一问题，关键在于找到从宽货币走向宽信用的抓手。这一抓手要同时具备足够有效且仍有空间两个特征，目前看主要选项仍是地产和中央政府加杠杆。因此往前看，1）乐观情形：如果可以看到后续政策发生实质变化，我们认为将有效改变当前弱复苏格局，而且在如此高的风险溢价（7-8%）、如此低的海外资金配置和国内充裕流动性情况下将带来比其他市场更大的反弹空间，也将促使我们毫不犹豫向更为积极的方向转变。2）基准情形：但考虑到杠杆空间和长期目标可能会约束大规模刺激的可能性，同时给定出口还有压力（美国库存周期去化可能要持续到明年二季度），制造业投资（库存周期和PPI仍在下行），仍有韧性的服务型消费可能贡献不够（只占经济的20%），经济或维持弱复苏格局，对应市场“下有底而上有顶”。综合中金宏观组对于中国经济的预测，我们测算海外中资股的盈利增速可能在5-6%左右。

　　上述这两种情形分别可类比2017年（供给侧改革和棚改货币化推动的强复苏）和2019年（2018年小幅地产放松后的温和修复）。目前局面更类似2019年，也是我们在2022年底年度展望给出的基准路径。但相比2019年，当前增长在地产和企业库存上压力更大，同时市场微观结构性行情不够突出，因此后续进一步政策支持依然必要。

　　► 估值与风险溢价上，港股估值依然处于历史低位（MSCI中国指数除A股动态估值为9.5x，低于长期中枢9.7x；恒生指数PB在1倍附近）。估值低位徘徊的主要问题是居高不下的风险溢价（对增长预期的本土溢价和对地缘局势担忧的国家溢价）。往前看，我们预计共同决定港股融资成本的中国和美国10年国债利率都将维持低位或有下行空间（预期10年美债当前中枢为3.5%，直到降息预期明确），风险溢价也有望小幅回落但一些结构性问题可能使其维持相对高位。综合测算，我们预计估值可能修复至10x附近，较当前有2-8%的修复空间（分别对应MSCI中国除A股和恒生指数）。

　　► 从资金面看，港股在经历了去年底部以来的明显流入后，3月以来再度出现净流出，引发市场对于外资流出压力的担忧。除了结构性因素和地缘局势外，外资流出更多可能还是对增长预期的弱化。我们认为短期外资流入的最主要动力仍是基本面改善和市场“赚钱”效应。基准情形下，我们认为外资进一步撤出的空间相对有限，除非出现极端情形；南向资金在“存量博弈”的影响下，幅度可能小于去年。

　　操作与配置建议：做波段（有下行保护）、做结构（“哑铃”）；超配高分红国企、信息科技、医疗保健与部分互联网

　　配置策略上，政策“推高不足托底有余”可能对应市场“上有顶下有底”，因此在这一局面改变之前，我们议投资者：1）做波段，给定相对充足的下行保护，如果市场因为一些意外因素出现较明显下行压力，我们预计在卖空回补和估值吸引力下（如恒生指数18,000点附近）往往会得到较强支撑，但上行空间有待打开（如22,000点）；2）做结构（“哑铃”），一手红利一手成长（信息科技、医疗保健、部分互联网等）；利用红利作为固定回报底仓，部分成长性板块作为弹性来源。整体上，综合我们构建的行业轮动宏观因子模型（增长、利率和政策），并结合估值和库存周期，我们建议超配部分高分红国企（电信运营商）、公用事业、信息科技（软件与半导体）与医疗保健；对整体大金融、地产、必需消费品、汽车等维持标配。相反，对部分上游需求和房地产拉动原材料与工业等持偏谨慎看法。

　　我们在报告原文中给出了策略首选组合，以及高股息、成长优化、景气产业、政策优化（地产）筛选。同时，我们也梳理了一些结构性的发展趋势，如港币双柜台港币-人民币双柜台模式落地、互联互通纳入外国公司、特专科技上市等等。