事件

　　6月9日，市场对降息的预期再度升温，债市进一步走牛。本周时值6月MLF操作窗口，降息预期能否兑现，谜底即将揭晓。通过梳理当前降息预期升温的三大依据（经济环比走弱、联储加息暂停窗口、存款利率），我们倾向于认为六月降息落地的条件尚不充分，预期可能落空。但对于市场而言，六月降息落空反而有利于债市的下半年运行，是谓“等待的价值”。

　　核心观点

• 　　关于六月降息的冷思考

　　梳理当前降息预期升温的原因，我们认为六月降息的条件并不充分：

　　逻辑1：二季度经济压力环比加大，急需降息加以应对？

　　四月以来，经济指标环比走弱、信贷投放出现降温、物价指数低位徘徊、楼市重陷寒冬，上述因素构成了降息预期的逻辑基础。但我们在非常规货币政策系列报告中反复提示，疫情之后，10BP/次幅度的降息的“稳经济”作用明显减弱，货币政策需要和财政政策、产业政策、收入分配等宏观政策协同发力，才能起到实质性作用。

　　以楼市为例，央行自年初建立首套住房贷款利率动态调整机制以来，截至3月末，在96个符合放宽首套房贷利率下限条件的城市中，有83个城市下调了首套房贷利率下限，有12个城市取消了首套房贷利率下限。中指研究院数据显示，今年以来全国已有40城调整首套房贷利率下限至4%以下。但销售数据显示，5月十大热门城市二手房价中，仅上海和广州环比走强，其它八个城市均出现不同程度的下行。其中，武汉、重庆的降幅居前，一线城市中的深圳降幅排名第五。因此，降息能否起到“稳地产”的实质作用，并非理论推演那么简单。

　　MLF操作前瞻 src=http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/06/weixin/one_20230613073937445.png>

　　逻辑2：六月美联储加息可能“跳票”（Skip），构成国内降息窗口？

　　去年8月，央行意外调降MLF利率10BP。事后分析，美联储当月加息周期中断，可能是导致国内降息的重要因素。因此，在本月联储加息“跳票”（Skip）成为一致预期的背景下，市场不免联想起去年经验，致使降息预期升温。但正如我们在报告《假若出口回升和FED降息同时在H2发生》中的预测，“若6月暂停加息，加息周期可能就结束了，但预期仍会波动。9月大概率将讨论结束缩表的时间表，伴随着失业率持续回升12月降息概率不低”。 这表明：去年8月处于联储此轮加息周期的初期，因此有必要抓住“加息空档期”来调节利率，尽量避免对汇率的影响；但当前联储加息已进入尾声，抢六月“空档期”意义不大，且近期人民币汇率有所不稳，“汇率掣肘利率”效应仍然存在。

　　MLF操作前瞻 src=http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/06/weixin/one_20230613073937999.png>

　　逻辑3：存款利率下降，降息概率因此加大？六月以来，新的一轮存款利率降息潮来袭。6月8日，六大国有银行下调人民币存款利率，利率降幅因期限不同普遍落在5~15BP区间。本周，招行、浦发等股份制银行开始跟进，其中第一大股份制银行—招行的存款降率幅度与六大行相近。理论上，存款利率下调预示银行负债成本减轻，为资产端收益（贷款利率）下调打开空间。但从净息差角度来看，一季度末商业银行净息差已降至1.8%的MPA考核满分线之下。以大型银行为例，一季度末，其净息差为1.69%。根据《合格审慎评估实施办法》，净息差处于0.8%~1.8%，MPA评分将从100下降到60。因此，此次六大行与股份制银行下调存款利率，存在修复净息差的可能，不见得会立即传导到贷款利率端，也不会对六月降息构成实际影响。

　　MLF操作前瞻 src=http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/06/weixin/one_20230613073938583.png>

• 　　预计六月MLF利率“按兵不动”的核心依据

　　1.宏观政策应以逆周期调节 or 跨周期调节为主，存在一定分歧。所谓逆周期、跨周期，差异主要表现在政策重心聚焦需求端还是供给端。四月的政治局会议在强调“恢复和扩大需求是当前经济持续回升向好的关键”的同时， 提出“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系”、“夯实科技自立自强根基，培育壮大新动能”，说明对需求和供给侧都有要求；紧随其后召开的二十届中央财经委第一次会议则进一步明确“加快建设以实体经济为支撑的现代化产业体系，关系我们在未来发展和国际竞争中赢得战略主动”。在上周召开的陆家嘴(行情600663,诊股)论坛上，潘功胜副行长表示“中国货币政策坚持以我为主，坚持 跨周期 和内外平衡的导向”，而易纲行长在周五调研时却提出“精准有力实施稳健的货币政策， 加强 逆周期调节 ，全力支持实体经济”。可见，宏观政策如何发力，当前仍处于研究阶段，相比需求侧，保证供给端与产业链安全，仍是最为急迫的任务。因此，在二季度同比经济数据的支撑下，以降息为代表的逆周期调节政策出台必要性或许并不突出。

　　2.“大型调研之风”成果上报将为下一步政策出台提供决策依据。3月末，中央办公厅印发《关于在全党大兴调查研究的工作方案》，指出“没有调查就没有发言权，没有调查就没有决策权”。随后，各部委开始进行深入、细致的基层调研。根据《财经》披露，金融监管部门也就信贷实际需求、房地产现金流，以及金融支持实体经济等问题进行多轮调研。正如《人民日报》（4月10日）所说，“作出科学合理的决策，需要大量客观、真实、有效的信息，而发现问题、找准问题，是解决问题的前提”。因此，待调研情况汇总上报后，政策决策才能获得真实依据，“把一个个‘问题清单’变成‘成果清单’”（《人民日报》） 。

　　MLF操作前瞻 src=http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/06/weixin/one_20230613073939135.png>

　　3.银行间质押式回购日交易量重回8万亿以上，预示资金空转风险加大。今年困扰市场和监管的一个重要问题是：钱去哪了？对此，我们曾在报告《天量信贷去哪儿了》中，结合央行一季度《金融机构贷款投向统计报告》寻找天量信贷的去向。当然，除了公开信息披露的资金去向外，套利空转、债务付息等用途也存在一定可能。但本着“数据说话”的原则，我们在报告中没有呈现。6月5日以来，银行间质押回购日交易量，跃升至8万亿/日警戒线之上；SHIBOR隔夜利率滑向历史底部；央行逆回购连续8天维持“地量操作”，种种迹象表明监管密切关注资金空转风险。5月中央财经委会议重申“防止资金脱实向虚”的原则，因此从防风险角度考虑，此次降息与否需要权衡思量 。

• 　　降息落地与否的市场影响

　　毫无疑问，如果降息于六月顺利落地，将有助于利率持续下行、收益率曲线进一步压平、真实利率走低，这对经济基本面和债券市场都将产生积极影响。

　　但即便此次降息落空也没必要转向悲观。因为，下半年货币政策将迎来宽松的有利条件： 1）外部，联储加息结束，美元与美债收益率重回下行区间，汇率对降息的外部约束明显放松；2）内部，度过基数效应影响剧烈的二季度，下半年宏观指标同/环比变动所反映的经济现实逐渐趋向一致，而上半年启动的“大搞调研之风”也将为下一步决策提供更加充裕的信息，彼时决定是否降息，将形成更多共识。

　　对于市场而言，相比降息预期落地，“悬而未决”反而有利于保持低利率环境，助力债市易牛难熊：

　　如果此次降息预期落地，表明宏观政策重回逆周期调节的思路。而传统货币政策工具传导效力减弱的现实，预示调控政策不会“单打独斗”，更多“稳增长”的政策恐已箭在弦上，这将为下半年利率走势增添变数；相反，只要降息未能落地，即便“稳增长”政策出台（如：房地产政策、消费激励，以及财政政策放松），市场始终存在博弈降息与其它“稳增长”政策的空间，利率走势将由双方力度共同决定，不见得会一致看空。这对于当前的配置盘明显更加有利。因此，我们认为：六月降息落空，更加有利于债市的下半年运行，是谓“等待的价值”。

　　风险提示：

　　疫情风险再度抬升、房地产风险 。

　　以上内容来自于2023年6月12日的《等待的价值——6月MLF操作前瞻》报告，报告作者马瑞超，执业证号S1090522100002，详细内容请参考研究报告。