红周刊 本刊编辑部 | 张桔

精彩观点

1. 实际上很多优秀的公司，在疫情约束打开之后，依靠自己的内生增长会创造较好的alpha，并成为抵御周期的力量，所以说市场对于beta可能过于悲观了。

2. 有些行业随着增长的放缓，很多企业自身会降低资本开支的力度，从而使得自由现金流得到一个显著的改善，进而会加大分红力度，这类公司反而在总量经济增速放缓的背景下迎来一个估值大幅提升的契机。

3. 今年最大的惊喜就是以ChatGPT为代表的新一轮AI人工智能的产业趋势正在爆发。因此，市场在整体风险可控的前提下，产业层面有望涌现出足够多的赚钱的公司或者基本面或预期不断改善的公司。

4. A股市场是一个波动性比较大的市场，一些行业在景气比较高的时候，市场往往会给很高的估值，但一些景气度比较差的板块往往估值又被压得很低，所以整体呈现为一个大幅波动的市场，对于做价值投资是一个比较友好的市场。

5. 从产业周期来看，AI投资和苹果产业链、新能源汽车产业链没有什么本质上的不同。只不过目前处于产业的导入阶段，未来五到七年，AI的家庭开支有望成为居民可支配收入的一部分。

6. A股市场的每一轮大牛市，往往和科技创新的突破密切相关。本轮人工智能是全球科技创新，市场空间巨大，产业已经开始逐步落地，预期会孕育一批优秀的科技公司。

今年迄今二级市场行情颇为割裂，部分买了中特估和人工智能的投资者认为是牛市，但恋战消费、医药、新能源等板块的投资者则认为是熊市，因为这些皆属于机构重仓股范畴，反而让投资者亏了钱，市场的“二八效应”分化颇为明显。

那么，接下来二级市场会如何走？哪些赛道会存在阿尔法的机会，又需要注意哪些风险呢？在上周末举办的第十一届富国论坛上，海通证券首席经济学家荀玉根与五位富国权益基金经理蒲世林、刘莉莉、曹文俊、曹晋、孙权进行了一番唇枪舌剑，他们在前瞻二级市场下半年走势时，较为一致的观点是“结构性牛市有望出现，AI、医药、国产替代等机会仍可期待 。”

年内有望呈现结构性行情

为未来全面经济修复铺路

对于怎么理解和定义今年的市场环境，又究竟应该以什么策略应对这个问题，富国城镇发展股票基金经理蒲世林表示：“今年最核心的变量是宏观经济。年初以来宏观经济复苏的力度偏弱，导致市场整体上与经济相关度比较高的板块表现差。而和经济增长相关度比较低的数字经济、AI，以及一些低估值的央国企表现较好。站在这个时点往后看的话，应该说机会还是比较均衡的。”

“市场整体上对那些和经济相关度比较高的板块的预期偏悲观了，实际上很多优秀的公司，在疫情约束打开之后，依靠自己的内生增长会创造较好的alpha，并成为抵御周期的力量。这部分与宏观经济相关度较高的板块，下半年可能会出现一定的修复。今年对于数字经济和AI相关的板块，包括对于低估值的修复，可能机会比较大。因此，综合来看市场机会会更加均衡一些。”他如是指出。

“中期角度来看，未来几年中国经济进入高质量发展阶段，但经济增速可能会变缓，经济周期的波动幅度较过去几轮也可能会减小。原来依靠总量波动逻辑驱动的一些板块可能会面临一些挑战，更多的会是一些结构性的机会，这需要投资思维上的一些转变。举个例子，比如有些行业随着增长的放缓，其中很多企业自身会降低资本开支的力度，从而使得自由现金流得到一个显著的改善，进而会加大分红力度，这类公司反而在总量经济增速放缓的背景下迎来一个估值大幅提升的契机。”蒲世林强调。

而富国研究精选基金经理刘莉莉指出：“立足当下，年内有望是一个结构性行情，但是在为未来的全面修复行情孕育基础。对未来的市场比较看好因为（1）从经济的角度看，复苏的方向非常确定。我们的经济有其自身发展的规律和潜在增长率，它不需要额外的政策刺激（尽管市场对此可能有所期待，并且因为政策预期或者政策预期的落空会产生情绪波动），经济复苏需要的只是时间，市场需要的是多一点耐心，去等待经济复苏；（2）从全球经济体的经济增长率横向对比，我们都是趋于前列的，可以看到某些发达国家的经济增长率过往是不高的，但是也没有影响到这些国家过往这些年资本市场的长牛。因此，经济增长率高1个点或低1个点，并不影响市场全面性行情判断，我们缺的可能只是信心；（3）从货币政策的角度看，国内在未来相当长一段时间也是相对宽松的，结合各个指数看，目前都处于中枢偏低的位置，没有理由对未来的市场悲观。策略上均衡配置为主，风格中性（兼容价值和成长），自下而上的角度，很多个股中长期看具备非常有吸引力的预期收益率空间。”

富国转型机遇基金经理曹文俊言简意赅：“今年市场环境的关键词：结构性、弱复苏、流动性总量宽松、平衡市。首先，资金风险偏好较低，二级市场赚钱效应并不明显。其次，市场对经济复苏力度预期存在摆动，4月以来对复苏力度预期显著降温，海外经济又从高位滑落影响外需，导致自上而下的逻辑不够强。第三，估值角度，景气在底部，大多数估值都在底部区域，既反映了市场比较谨慎的情绪，也反应了中期投资的安全边际。整体上，今年是投资的布局之年和播种之年。”

富国中小盘精选基金经理曹晋强调：“2023年经济复苏或是最大的方向，但从更长期来看，中国面临长期经济降速和经济结构转型又是一个看似有较大可能的方向。一方面，中国经济增速可能缓慢下台阶，地产作为支柱产业在宏观经济中的比重或将进一步下降；另一方面，结构性调整和创新有望成为市场的主流，海外对科技的围追堵截，也可能会进一步催生中国政府的鼓励创新，推动创新发展。今年最大的惊喜就是以ChatGPT为代表的新一轮AI人工智能的产业趋势正在爆发。因此，市场在整体风险可控的前提下，产业层面有望涌现出足够多的赚钱的公司或者基本面或预期不断改善的公司。”

而富国新兴产业股票基金经理孙权表示：“今年经济弱复苏，金融条件较为宽松，产业层面已经走在新一轮科技创新的起点，政策整体上比较支持产业的创新与发展，而海外风险在去年释放较为充分。所以在整体下行风险可控的背景下，今年有望出现结构性牛市。整体上，关注成长股、科技创新和高端制造，尤其是关注科技创新。”

接下来的看点

或在医药、AI、国产替代等领域

探讨完策略应对后，自然而然随之产生的话题就是接下来看好的领域。“经济也呈现出一些结构性的亮点，跟人口老龄化高度相关的医药生物未来还是能够保持一个相对较高的增长的；跟数字经济和AI相关的板块还是会出现一些较好的机会；我们在构建产业安全过程中，一些国产替代的机会还是值得挖掘的。”蒲世林指出。

曹晋的思路与他有重叠之处：“策略上，关注两类方向：1) 顺经济周期方向，主要是轻消费，主要包括小食品、饮料、医疗服务、家居、零售等供给有收缩、需求稳定且估值相对合理的行业；2) 产业政策周期方向，主要是软科技以及AI，包括景气度在低位明年有望超预期上行的科技板块，如互联网、通信服务，计算机和传媒等。”

而毕业于清华大学的高材生孙权则表示：“尽管市场风格有时候会摇摆于预期审美与业绩审美之间，但整体市场的表现可能还是会领先于财报，未来关注人工智能、数据要素、半导体等产业创新三大核心，产业基本面的发展将驱动结构化行情深入演绎。面对新一轮科技创新浪潮，不仅要看得准，更要看得远，给市场以信心。”

A股大幅波动为GARP策略提供好土壤

AI两类机会需要特别关注留意

那么，随之而来的问题是应对内地股市波动较大的特性，哪类投资策略更为合适呢？蒲世林推崇GARP策略。

他表示：“GARP策略是一个成长和估值的结合，处于偏成长策略和偏深度价值策略之间，并兼具这二者之间的优缺点。成长策略的优点在于它的进攻性很强，当然波动性也更大一些；深度价值策略进攻性会弱一些，相对波动性也会小一些。GARP策略它的优缺点也介于二者之间，最核心的是一个关于性价比的考量。”“在这个框架内，我对估值的要求是摆在第一位的。做投资实际上是一个对赔率和胜率的综合考量，最好的投资机会是赔率很高，胜率也很好。在一个估值相对有利的时候，往往是能够更好地平衡赔率和胜率的。在GARP策略里，你不一定要买最好的，但一定要买性价比最高的。”他强调。

“另外是一个如何去获取超额收益的问题。A股是一个波动性比较大的市场，一些行业在景气比较高的时候，市场往往会给很高的估值，但一些景气度比较差的板块往往估值又被压得很低，所以整体呈现为一个大幅波动的市场。所以这种市场对于做价值投资是一个比较友好的市场，如果一个市场没有波动的话，你也很难去买到比较便宜的资产。因此，A股市场的这种特性也为GARP策略提供了一个非常好的土壤。”他如是分析。

而至于GARP策略的投资人如何去发掘一些超额收益的机会。蒲世林详尽阐述：“实际上国内有很多好的公司，在阶段性由于行业景气的问题处于估值的困境，一旦这个行业周期或者公司本身经营的周期出现困境反转的时候，往往可能会出现戴维斯双击。因此，在行业或公司出现拐点的时候，如果能够把握的话，收益的空间是非常可观的。这也是GARP策略的一个显著性优势。”

而相对于价值领域的探讨，成长领域今年最火的话题就是人工智能。曹晋经历了2013年以来互联网科技浪潮的完整产业周期，他认为这一轮人工智能的革新会开启一轮新的产业周期。

曹晋表示：“许多人可能会认为AI还停留在主题投资阶段，但我认为今天的AI已经有了杀手级产品，已经看到了全球巨头都在投入，ChatGPT的日活人数井喷式发展，这已经不仅仅是主题投资的阶段，而是新一轮科技创新的产业趋势机会。从产业周期来看，AI投资和苹果产业链、新能源汽车产业链没有什么本质上的不同。只不过目前处于产业的导入阶段，未来五到七年，AI的家庭开支有望成为居民可支配收入的一部分。”

“在这个过程中，核心是选到有超额收益的公司。在一轮产业趋势中，必须要走在康庄大道，不要跑错方向。主要有两类机会需要特别关注：1）供给受限的弹性品种（受益于短期需求爆发的硬科技），类似于当年智能手机的触摸屏。在这类机会中，需要特别关注算力通胀。我们复盘了新能源汽车产业趋势的机会，发现最终价格涨幅最大的是上游原材料如碳酸锂，背后的本质就是当需求快速爆发时，供给有瓶颈的环节会出现很大的价格弹性。2）有较深护城河的偏应用环节机会：类似于拥有大量客户黏性刚开始不盈利，但是未来能成为某些一年赚回过去三到五年盈利的科技龙头企业。这类企业必须有非常深的行业护城河，广大有黏性的用户群体，通过ChatGPT等应用的出现，实现更好的商业变现。在这个环节，我比较关注一些在国内卡位很好的龙头企业，如做办公软件的龙头公司。”外表温文尔雅的曹晋观点清晰。

“AI的发展，就像伟大经济学家熊彼特所言，是一个创造性毁灭的过程。我们一方面看到它给人类带来的思维革命，改变人类思考和处理问题的方式，由此重塑各个行业生态和重塑世界，但同时也深深担忧一些小企业可能难免有被GPT所替代的风险。”当然他也阐述了一些个人的担忧。

周期品里相对看好轮胎

选择优秀的公司重在不赌赛道、不做极致风格偏离

探讨完价值与成长领域后，对于周期领域如何把握赛道也是探讨的焦点，这方面曹文俊颇有心得。

他指出：“我的投资思路还是着眼于宏观与中观关系的交叉验证，来判断投资的置信度水平，并按照投资久期长短和风险暴露高低两个维度，把资产划分为成长、主题、周期、价值四个象限，根据当前经济景气度，以及对未来一段时间的流动性判断资产在哪个策略环境里相对占优，每1-2季度进行动态平衡。”

“目前自上而下的景气线索较少，更需要自下而上看个股。整体上相对看好三大逻辑：1）稳定增长的医药行业，特别是医药器械。一方面，需求端复苏确定性比较高，对经济增长的相关性弱；另一方面，政策在去年三季度已经出现拐点，板块压制性的因素已经改变，整体估值性价比较高。2）周期品里面相对看好轮胎行业，从一季度上市公司业绩情况来看，公路、快递等行业恢复较好，轮胎是周期性行业中最为突出的领域之一。3）景气在底部，安全边际较高，但看未来两年，确定性比较好的板块。”他分门别类阐述看好的思路。

而在谈及当前环境下如何选择优秀公司时，刘莉莉的发言平实而质朴。她概述表示：“怀着敬畏的心态看待行业，不赌赛道，不做极致的风格偏离，遵循最质朴的研究思路，努力搞清楚每一个行业和相关公司的底层逻辑。”

她进一步具体解释：“首先，在我的研究框架中，行业的竞争格局远比行业景气重要的多。行业的竞争格局决定你能分多少蛋糕，而行业景气只是决定蛋糕上奶油的厚度。因此，我对行业竞争格局赋予的权重会高于行业景气。竞争格局稳定或者持续向好的行业里多花时间和精力去寻找个股，通常在这类行业，龙头公司的ROE呈现的是稳定或持续提升。”

“其次，在好的公司里面再考虑好的价格。关于行业和公司研究框架，市场有很成熟的体系，自己在选择好公司的时候，在定价的层面会考虑的更多一些。因为自己有一个很重要的原则，就是均值回归，因此决定买入一个公司的前提，是其未来潜在的业绩所支撑的市值空间，贴现回来是否满足预期收益率的要求。希望自己持有的不仅仅是好公司，也是好股票，最终给投资者创造好收益。”

科技股投资考验眼光、耐力、时间

市场主要风险点看海外会否软着陆

而对于今年突然热度直达沸点的科技股投资，基金经理们也发表了各自的真知灼见。孙权强调：“科技投资是成长股投资，是一种非线性的，并且在某些阶段加速度会突然提升的投资，考验投资人的眼光、耐力和时间。”

他表示：“只要基本面没看错，产业趋势或将是不断向前的，可能涨一波会回撤，甚至回撤的幅度还会比较大，但拉长看是不断创新高、波动向上的。科技创新的变化速度快，可找到很多好的投资机会。A股市场的每一轮大牛市，往往和科技创新的突破密切相关。”

“本轮人工智能是全球科技创新，市场空间巨大，产业已经开始逐步落地，预期会孕育一批优秀的科技公司。数据要素在国内的支持力度较大，数据作为新的生产要素发展潜力大，随着产业逐步落地，预期有较多投资机会。半导体是国内科技的底座，自主可控解决卡脖子问题。科技创新需要研究全球最新产业发展，可以学习很多知识。”孙权抽丝剥茧阐述个人观点。

最后，对于接下来投资可能存在的风险，几位明星基金经理也发布了看法。蒲世林强调：“如果考虑风险，首选还是宏观经济。如果宏观经济复苏比较弱的话，可能会增加一些偏主题的投资情况，对于偏价值的投资来说相对会更加难做一些，在选股上需要更多把握一些细分机会，难度也会更大一些。第二风险点就是在海外加息的周期美国银行业的危机，在加息周期中，原来在低利率环境中加杠杆的那些资产可能会面临一定的风险，目前尚不清楚风险暴露的程度，但这是一个潜在的风险点，可能会影响市场情绪。”

曹文俊指出：“主要的风险点主要看下半年海外经济会不会软着陆。这一轮全球经济中，我们处于从底部弱复苏，海外经济则从高处滑落，如果无法软着陆，对于全球经济和市场的冲击将是显而易见的。”

刘莉莉表示：“内心最不希望发生的是地缘政治风险，我们正处于从制造业大国走向制造业强国的阶段，对海外业务占比比较高的公司，或者全球化策略的公司，如果发生这样的风险，其投资逻辑会部分遭到破坏。”

孙权的发言中肯：“对于科技股投资而言，一个是全球脱钩和高科技面临全球不公平发展和竞争的风险；另一个是市场波动较大的风险，包括量化等因素，使得投资者久期变短对市场冲击加大。”

“市场潜在的风险点，海外经济增长回落外需超预期下行，导致下半年经济复苏弱于预期；相对而言，对海外依存度较高，或者重资产的行业，压力较为突出。”

曹晋表态简洁直接。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）