红周刊丨张桔 熊颖

“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

三道红线等指标

成挖掘个股阿尔法重要参考

那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

2022年激进扩张房企

需警惕其重蹈覆辙

不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况。

对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33%左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33%左右水准提高到45%左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60%，就是扩张得过于快速了。

不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于100%要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60%之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70%、284.61%、280.23%。

与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

滨江集团等个别民营房企

或具备“最后赢家”的黑马特质

陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56%。

滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74%、40.40%、24.60%。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07%。

在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

产业链布局重点移至存量赛道

机构在下游家纺、家居、物业觅α

实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30%。

以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57%；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28%。

而从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23%，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30%～40%。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

“行业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

（本文已刊发于5月13日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）