红周刊丨惠凯

皖通高速购买大股东安徽交通控股集团旗下六武高速股权一事引发中小股东担忧，担忧自己的股东权益将因此次大幅溢价收购而被摊薄。

皖通高速购买大股东安徽交通控股集团旗下六武高速股权一事，围绕标的估值溢价、支付方式、增发价、大规模配套定增募资的必要性与合理性，以及与大股东的关联交易，在中小股东中引发较多争议，后者担忧自己的股东权益将被大幅摊薄。

对于标的资产不超过40亿元的预估价，虽然有分析师认为其具有合理性，但仍有部分中小股东认为收购价溢价过高。有受访者建议，上市公司的现金和净现金流很充沛，完全有能力以现金方式收购，并不需要通过增发来完成收购。

皖通高速并购大股东旗下资产

中小股东担忧股东权益被摊薄

4月中旬，皖通高速发布公告称，拟通过发行股份+支付现金方式购买大股东安徽交通控股集团持有的安徽省六武高速公路有限公司100%股权，标的资产预估价格预计不超过40亿元，交易对价的15%为现金对价、85%为股份对价。

据重组预案，截至2022年底，六武高速净资产25.8亿元，2021年、2022年的净利润分别为2.5亿元、2.1亿元。此次重组完成后，上市公司的高速公路主营业务将更加突出，减少同业竞争、盈利水平明显提升。

表面上，此次交易看似是一桩“天作之合”，但雪球、集思录等社区的多位用户却提出异议。譬如，雪球用户“@保守派中的保守派”就提出：（1）收购价格如果超过净资产直接投否决，配套直接否决；（2）大股东获利最多，二股东和小散获利较少。若不稀释每股收益、不降低分红，是可以接受的。

那么，双方的矛盾集中在哪里呢？

在不少价值派投资者眼中，皖通高速是值得陪跑多年的绩优长情股。所处的高速公路行业现金流稳定、账面现金丰厚，公司2021年以来货币资金基本都在40亿元以上，近两年的现金分红比例也超过60%，特别是2021年股息率大约5%以上，股息率居于A股公司第一梯队。哪怕是饱受疫情和其他因素冲击的2022年，上市公司仍实现14.4亿元的归母净利润，iFinD显示的净资产收益率达12%。

相比之下，被并购的六武高速，据重组预案，六武高速2022年底的净资产25.8亿元、净利润2.13亿元，净资产收益率只有8.1%。然而就是这样的资产，公告称收购六武高速的价格预计不超过40亿元，若以收购价上限估算，标的公司的PB值将达1.55倍左右，高于上市公司3月底停牌前的1.2倍PB值。也因此，上市公司发布的增发预案引发不少中小投资者不满情绪，认为这一收购价明显溢价过高。

更大的争议来自于配套募资。上市公司还公告计划募集配套资金，募集配套资金总额不超过本次重组交易对价的40%，且发行股份数量不超过本次交易前上市公司总股本的30%。皖通高速的总股本为16.59亿股，30%约为5亿股。加之收购对价的85%是以增发方式支付，这让部分中小股东强烈担忧自己的股东权益将被严重摊薄。

受访的中小股东表示，会考虑在投票环节投出反对票，特别是对于配套募资方案，很多小股东的反对态度较为强烈。

相对中小股东的异议，一些研究机构却认为标的公司估值具有合理性。譬如，华泰证券分析师沈晓峰认为，虽然按照公告给出的收购对价上限40亿元、2021/2022年净利润进行测算，标的公司估值为16/19倍PE，要高于上市公司停牌前的10倍PE，但收费公路一二级市场存在价格倒挂，主因剩余收费期存在差异，“收费公路转让通常参考收益法(现金流贴现)定价，六武高速剩余收费期长达16.7年，而上市公司按里程加权平均剩余收费期约为11年。”

现金收购具备一定可行性

目前来看，上市公司尚未披露配套募资的增发价格，只披露了并购六武高速的增发股份价格为7.19元，这一价格系上市公司和大股东“友好协商”而来的。皖通高速3月底停牌前股价接近9元，4月中旬公告并购方案复牌后，股价涨至9.6元左右，增发价的折价达到25%，这让安徽交控集团客观上具备了一定的“安全垫”。

按照发行预案，如以40亿元的预估对价为上限、85%为股份对价，以收购增发价7.19元/股测算，最多可能要增发股份4.73亿股左右，加上配套募资要增发不超过总股本30%的股份，即大约5亿股，则本次重组成功后，最多将增发9.73亿股，接近现有16.59亿股总股本的六成左右。

考虑到标的公司隶属关系，重组完成后，大股东安徽交控集团在上市公司中的地位将更加稳固，相对来说，小股东的股东权益则可能被明显摊薄，而这已成为双方利益冲突的重要焦点。

“并购和配套募资方案需要优化。”无锡方万投资有限公司总经理陈绍霞认为，皖通高速本身的账面现金充裕，公司负债率也不高、短期内的刚性债务负担不大，无需为偿债预留太多资金。就2023年一季报来看，上市公司的货币资金高达56亿元(合并报表)。也就是说，公司完全有实力以现金方式收购六武高速的。

此外，上市公司的净现金流同样表现出色，最近两年经营活动产生的净现金流分别是21亿元和19.4亿元。“皖通高速经营现金流良好，而且疫后经济恢复，经营现金流净额有望进一步回升，发行新股融资没有必要。”陈绍霞进一步表示。

提高现金分红率或为方案顺利通过铺路，安徽交控集团将是最大受益方就在增发预案发布的同一日，皖通高速还发布了《皖通高速关于公司未来现金分红特别安排的公告》，内容称：为保护中小股东利益，公司拟在既定股东回报规划的基础上，2023年至2025年三年期间，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的合并报表归属母公司所有者净利润的百分之七十。

对此安排，市场有观点认为，皖通高速的净利润和净现金流表现，足以支撑70%的分红比率，而接受《红周刊》采访的对象则表示，上市公司此举不排除通过承诺高分红协调与中小股东的关系，进而引导中小股东在投票中支持并购六武高速和配套募资方案顺利通过。

不管怎么安排，持有上市公司31.6%股份的安徽交控集团都将是方案的最大受益者。譬如在上市公司2022年9.1亿元现金分红中，安徽交控集团就将获得约3亿元分红。而此次重组完成后，安徽交控集团对上市公司的持股比例将会进一步提升，意味着其未来获得的分红占比只会更大。

2018年起实施的《上市公司国有股权监督管理办法》提出，国家出资企业需承担如下职能，“国有控股股东所持上市公司股份公开征集转让、发行可交换公司债券及所控股上市公司发行证券，未导致其持股比例低于合理持股比例的事项”。《管理办法》要求，合理持股比例“由国家出资企业研究确定，并报国有资产监督管理机构备案”。

《红周刊》此前也曾报道，“合理持股比例”是约束国企资本运作的重要红线。该比例一般不对外披露。就皖通高速来说，实控人是安徽国资委，通过安徽交控集团持有的股权比例不到32%。二股东是招商公路，持股比例接约24%，安徽交控集团的股权优势并不明显。若此次增发并购六武高速方案获得通过，则安徽交控集团的大股东地位将得到进一步稳固。

按照华泰证券分析师沈晓峰测算，考虑到尚未投票通过，即便不考虑并购六武高速的增厚效果，皖通高速现有资产2023年至2025年产生的归母净利润仍然有望达到17.9亿元、19.7亿元、18.4亿元，相应的现金分红空间广阔。

关联交易频繁

值得一提的是，在收购六武高速之前，皖通高速曾多次与大股东产生关联交易，这背后或有为后者的融资提供襄助可能性。譬如在2022年11月，安徽省首单高速公路公募REIT——中金安徽交控高速公路封闭式基础设施证券投资基金成功上市，获批发行规模108.8亿元。iFinD显示，皖通高速是中金安徽交控REIT基金的战略投资者、第二大持有人，认购金额4.2亿元、持有比例3.9%。

皖通高速是一家地方国企，这些年，国企背景的上市公司并购增发引起讨论的情况时有发生。而且近期国资监管部门力倡提升国企上市公司的质量和估值，不少地方国资部门亦把提升资产证券化比例作为重点目标，地方国企上市公司平台收购关联方的未上市资产，成为主流方式之一。陈绍霞指出，一些地方的国企负债压力较大，促进国有资产上市，有助于化解地方政府和国企的债务压力。但由于标的资产质量、估值水平、溢价多寡，期间产生一些争议。皖通高速收购六武高速，是一个典型。

就目前来看，中小股东们对皖通高速的发展仍然抱有信心，“我们很期待皖通高速和管理层能成长为一家对标长江电力的受人尊敬的企业，在管理水平、公司治理、投资者关系方面，成为地方上市国企中的标杆。”

此次并购的投票结果尚未可知。针对上述争论点，《红周刊》试图咨询皖通高速方面的态度，截至发稿，未获回复。

（本文已刊发于4月29日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖推荐。）