顶尖财经网(www.58188.com)2023-4-26 5:39:44讯：

　　长城汽车

　　2023年一季报点评：23Q1业绩不及预期，期待哈弗品牌新能源转型

　　长城汽车) href=/601633/>长城汽车（601633）发布2023年一季报，实现归母净利润1.74亿元，业绩不及预期，主要系销量承压、价格战压力。展望2023Q2-Q4，考虑到WEY品牌旗舰车型蓝山咖啡定价超预期，标志WEY品牌将回归“主品类、主航道”，叠加公司哈弗品牌新能源转型态度坚决，全新的Hi4混动技术、独立产品序列、独立渠道加持下，2023年公司新能源占比有望稳定提升。维持长城汽车(A+H)“买入”评级。

　　23Q1实现归母净利润1.74亿元，业绩不及预期。长城汽车发布2023年一季报，公司2023Q1实现收入290.4亿元，同比-14%，实现归母净利润1.74亿元，同比-89.3%(22Q4：1.06亿元)；实现扣非归母净利润-2.17亿元(22Q4：1.36亿元)，业绩同比大幅下降，低于市场预期；毛利率16.1%，同比-1.1pcts、环比-1.9pcts，主要系销量下滑导致规模效应减弱、23Q1行业价格战压力下折扣水平的环比提升。费用方面，2022Q4、销售、管理、研发费用率分别为5.01%、3.65%、5.28%，环比分别-0.33pct、-0.13pct、+0.69pct，同比分别+1.88pcts、+0.15pct、+1.35pcts，销售、研发费用维持高位主要系新能源转型期公司研发投入及品牌建设导致费用率高。

　　23Q1单车收入下滑，现金流承压。销量方面，23Q1哈弗、WEY牌、坦克、欧拉、皮卡分别实现销量12.58万、0.34万、2.42万、1.78万、4.88万辆，同比-24.9%、-76.2%、-6.0%、-47.4%、+13.7%。23Q1单车收入为13.20万元(22Q4：14.66万元，22Q1：11.86万元)，单车毛利为2.12万元(22Q4：2.63万元；22Q1：2.04万元)，单车净利润0.08万元(22Q4：0.04万元；22Q1：0.58万元)，单车净利润下滑主要系销量下滑使得规模效应减弱。公司23Q1经营活动现金流净额-82亿元，主要系公司年终奖发放、哈弗新能源渠道建店补贴、销量下滑导致利润承压等因素影响。

　　2023年核心看点1：智能四驱Hi4混动系统即将量产，哈弗混动转型值得期待。

　　2023年3月，长城新能源干货大会发布Hi4智能四驱电混技术，涵盖1.5L和1.5T两套动力总成，分别搭配19.94/27.5kWh电池包，纯电续航100km以上，Hi4技术搭载枭龙Max亮相上海车展，并于2024年新能源产品全面搭载。Hi4技术最大亮点在于：(1)四驱的体验，两驱的价格：采用动力源双轴分布的新构型，通过双电机分布式的布置，实现串并联的四驱电混架构，通过对前后轴的扭矩进行分配和动态调节，有效抑制低附路面的打滑并满足过弯时的转向需求；设计的两档机电耦合单元，实现发动机直驱进全速域的工况覆盖。(2)四驱的性能，两驱的能耗：全新纯电四驱下百公里加速缩短1.8s，0-50km/h的加速时间仅为2.88s，关键组件的寿命可延长1.3倍以上，1.5L/1.5T两款混动专用发动机最高热效率可达41.5%。

　　2023年核心看点2：蓝山咖啡定价超预期，品牌定位回归主航道，有望扭转销量颓势。2023年4月13日，长城WEY品牌发布三排六座中大型SUV蓝山DHT-PHEV，两驱、四驱售价分别为27.38万元/30.88万元，与理想L8起售价相差6.6万元(理想L8Air/Pro/Max分别为33.98万/35.98万/39.98万元)，同时拥有更大的车身空间(轴距3050mm，理想L8为3005mm)，定价超市场预期，标志WEY品牌将回归“主品类、主航道”。根据公司2022年业绩交流会，公司还将在2023年推出2款中续航MPV、拿铁和摩卡中续航版本，继续实现WEY品牌向主流价格带的下探，我们认为WEY品牌新产品谱系有望扭转销量颓势。

　　风险因素：购置税减免退坡、新能源车型补贴退坡影响行业销量；公司新车型发布时间低于市场预期；公司新车销量不达预期；芯片紧张影响公司生产；终端市场爆发价格战。

　　投资建议：公司2020-2021年曾凭借欧拉、WEY两大新能源品牌的布局在自主品牌新能源转型中处于阶段性的领先位置，但2022年公司受限于物料、品牌战略推进不及预期，销量明显下滑，业绩不及预期。2023年依然是竞争加剧的环境，公司深刻意识到行业洗牌期战略层面销量优于利润的事实，计划在2023年加大营销投入支撑新能源转型，考虑到公司2023Q1业绩不及预期，我们下调2023/24/25年EPS预测至0.59/0.75/0.99元(原预测为0.71/0.86/1.05元)。参考过去3年公司港股PE中枢约17倍，维持公司2023年港股17倍PE，下调目标价至11港元(原预测为14港元，1人民币=1.1378港元)。考虑到公司2022年有大量的汇兑收益(约28亿元)，公司A股当前价格对应2022年扣非后归母净利润为65倍PE，我们给予长城汽车(A)2023年50倍PE，下调目标价至30元(原为32元)。维持长城汽车(A+H)“买入”评级。

　　欧派家居

　　22年业绩龙头韧性尽显，整装大家居业务高歌猛进

　　事件

　　公司发布2022年年报。2022年公司实现营收224.80亿元，同比增长9.97%；实现归母净利润26.88亿元，同比增长0.86%，实现扣非归母净利润25.92亿元，同比增长3.27%。其中，2022Q4，公司实现营收62.11亿元，同比增长2.83%，实现归母净利润6.98亿元，同比增长26.41%，实现扣非归母净利润6.72亿元，同比增长35.24%。

　　投资要点

　　衣柜及配套家具产品延续较快增速，直营渠道表现较为靓丽。营收端，2022年公司实现营收224.80亿元，同比增长9.97%，分季度看，2022Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收41.44/55.49/65.75/62.11亿元，同比增长25.6%/13.23%/6.02%/2.83%。净利端，2022年公司实现归母净利润25.92亿元，同比增长3.27%。分季度看，2022Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润2.53/7.65/9.72/6.98亿元，同比+3.88%/-0.46%/-11.71%/26.41%。分产品看，2022年橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门营收分别为71.73/121.39/10.35/13.46亿元，同比-4.73%/+19.34%/+4.63%/+8.85%。2022年公司年橱柜/衣柜及配套家具产品/卫浴/木门毛利率分别为34.02%、31.78%、26.20%、16.38%，同比-0.33、-0.41、+0.80、+2.56pct。分渠道看，1)经销渠道，2022年经销商渠道实现营收175.82亿元，同比增长12.13%，收入占比78.2%。经销商门店较期初净增140家至7615家(其中衣柜、厨柜、木门、卫浴、欧铂丽分别净增9、20、35、11、65家至2210、2479、1056、816、1054家)，单店提货额为230.9万元，同比增长10.07%，我们认为主要是整装大家居模式带动单店提货额增长所致。其中，整装大家居方面，在欧派、铂尼思整装大家居发力下，公司整装渠道业务预计表现较好。欧铂丽2022年实现营收18.41亿元，同比增长29.13%，增速较快；2)直营渠道，2022年直营渠道实现营收7.06亿元，同比增长20.12%，收入占比3.14%，直营店较期初净增11家，单店销售额为1216.4万元，同比下降2.66%；3)工程业务方面，2022年公司大宗渠道业务有所改善，实现营收34.95亿元，同比减少4.85%，收入占比15.55%；4)2022年公司其他渠道实现营收2.18亿元，同比增长6.5%，收入占比0.97%。2022年公司经销商渠道/直营渠道/大宗渠道/其它渠道毛利率分别为30.72%/55.45%/27.87%/41.60%，同比+0.41/-8.67/-2.92/+12.64pct。

　　Q4毛利率同比改善，Q4费用端管控较好。盈利能力方面，2022年公司毛利率同比下降0.01pct至31.61%，其中2022Q4毛利率同比增长1.51pct至30.49%。费用率方面，2022年公司期间费用率同比增长1.12pct至17.31%，其中销售/管理/研发/财务费用率为7.47%/5.94%/5.00%/-1.10%，同比+0.69/+0.40/+0.56/-0.54pct，销售费用增加主要系广告宣传费、职工薪酬增加所致。Q4公司期间费用率同比下降0.49pct至16.76%，其中销售/管理/研发/财务费用率为5.84%/5.64%/5.88%/-0.60%，同比-0.05/+0.09/-0.55/+0.02pct。综合影响下，2022年公司销售净利率为11.93%，同比下滑1.1pct，2022Q4净利率同比增长2.06pct至11.19%。现金流方面，2022年公司经营活动现金流净额为24.10亿元，同比减少40.44%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加所致。

　　投资建议：公司通过“欧派”和“铂尼思”继续深化大家居模式，零售业务门店提效显著，大宗业务有所改善，整装大家居业务高歌猛进。考虑到公司力争2023年营业收入、净利润均实现同比增长10%-15%，我们预计2023-2025年公司营业收入分别为259.79/299.05/343.61亿元，同比增长15.6%/15.1%/14.9%，归母净利润31.46/36.56/42.33亿元，同比增长17.0%/16.2%/15.8%，对应公司EPS分别为5.17/6.00/6.95元，维持公司“买入-B”评级。

　　风险提示：商品房竣工及销售数据不及预期；行业竞争加剧；开店进度不及预期；原材料价格大幅波动风险等。

　　珀莱雅

　　多品牌起量集团化进发

　　公司披露2022年度＆2023Q1业绩：

　　22A：收入63.9亿(+37.8%)，归母8.17亿(+41.9%)，扣非7.88亿(+38.8%)；

　　22Q4：收入24.2亿(+49.5%)，归母3.2亿(+52%)，扣非3.11亿(+47%)；

　　23Q1：收入16.2亿(+29%)，归母2.08亿(+31.3%)，扣非1.98亿(+35%)。

　　22收入拆分：新品牌起量集团化进发按品牌：珀莱雅) href=/603605/>珀莱雅（603605）52.6亿(+37%)，彩棠5.72亿(+132%)，OR1.26亿(+510%)，悦芙媞1.87亿(+188%)；

　　按品类：护肤54.8亿(+39%)，彩妆7.5亿(+22%)，洗护1.26亿(+510%)；

　　按渠道：线上直营44.78亿(+60%)，线上分销13.1亿(+17%)，线下日化4.43亿(-12%)，线下其他1.31亿(-32%)。

　　盈利拆分：毛净利显著提升22A：毛利率69.7%(+3.24pct),销售/管理/研发费率各43.6%(+0.65pct)、5.13%(+0.01pct)、2%(+0.35pct),净利率13.02%(+1pct);23Q1：毛利率70.03%(+2.46pct)，销售/管理/研发费率各43.2%(+0.86pct)、5.87%(+0.71pct)、3.2%(+0.81pct)，净利率13.7%(+0.2pct)。

　　毛利提升主因线上直营占比提升、抖音毛利优化、精华品类占比提升、彩棠占比提升及OR毛利提升等；净利提升主因毛利提升、彩棠、悦芙媞、OR子品牌盈利等。

　　经营更新主品牌珀莱雅：1)全渠道领跑：2022天猫官旗GMV获天猫美妆第4，国货第1；抖音渠道GMV获抖音美妆第3，国货第1；京东渠道GMV获获京东美妆第10，国货第1；

　　2)深化“大单品策略”：2022珀莱雅天猫平台精华品类第1，面膜品类第4，眼霜品类第4，面霜品类第9；3)新品升级：推出源力面霜、源力面膜等新品，并对双抗小夜灯眼霜、红宝石面霜和源力精华升级，相继推出2.0版本。

　　新品牌：1)彩棠保持轮廓线优势基础上完善底妆布局。在修容、高光、妆前基础上，拓展粉底液、遮瑕、定妆喷雾品类，三色修容盘在天猫高光类目排名第1；双色高光盘在天猫高光类目排名第2；妆前乳在天猫隔离/妆前类目排名第1；新推“三色遮瑕盘”在天猫遮瑕类目排名第1；新推“定妆喷雾”也已进入天猫定妆喷雾类目前10；2)Off＆Relax打造头皮健康爆品。以头皮健康作为品牌切入点，抓取痛点快速打造明星单品“OR温泉清爽蓬松洗发水”和“OR温泉轻盈发膜”；3)悦芙媞塑造油皮护肤专家品牌认知。重点打造两大清洁线单品：“洁颜蜜”和“多酸泥膜”快速触达年轻油皮消费人群；同时完善品牌品类线，主推“油橄榄面膜”、“控油平衡精华液”等功效护肤产品，搭建油皮护肤金字塔。

　　研发能力持续巩固。公司持续推进国际科学研究院建设，进行皮肤肌理研究、活性物设计及功效验证；研发创新中心持续专注护肤和彩妆新品的研究和开发。目前上海研发中心正在建设中，日本研发中心正在筹备中；当前公司拥有国家授权发明专利107项、实用新型专利19项、外观设计专利99项，合计拥有专利225项。

　　管理层披露减持计划。侯董、方总各计划减持1.5%，金总和王总计划减持不超过本人持股的25%。

　　投资建议：买入评级公司6*N战略持续推进，高组织效率带来快速反应及敏锐需求洞察，大单品＆全渠道＆多品牌长期逻辑持续兑现，股权激励锚定增长目标。预计公司2023-2025年归母净利润10.52、13.10、16.41(前值为23-24归母净利9.7、12.2亿,主因公司2022业绩超预期有所调整)，同比增速29%、25%、25%，对应2023-2025年PE为43、34、27倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：市场空间不及预期、产品审批及推进进展不及预期、行业竞争加剧、第三方数据存在误差或滞后的风险