2、在风险事件冲击下，短端利率下行更能反映的是经济预期的变化，美债利率下行与黄金价格上涨是趋势性特征，但在避险情绪急剧升温的情形下，例如2008年Q3与2020年3月，由于系统性流动性风险的上升，美元指数大幅上涨，黄金价格亦会下跌。

　　3、在危机前期美国经济尚未衰退时，海外权益与商品市场受宽松预期的支撑短期表现多具有韧性，美股中纳斯达克表现优于标普500，国际定价商品中铜相对抗跌。但中期表现多将回归经济基本面，在美国经济衰退的情形下，海外权益与商品市场均面临下跌风险。

　　4、本轮高利率环境下欧美银行风险的暴露是触发危机预警的直接因素，近期全球风险资产共振调整，主要是海外经济衰退预期增强，美联储陷入两难，大概率采取加息+扩表的方式平衡通胀和增长。

　　5、对于A股而言，当前或已迎来行情的分水岭，在国内经济企稳复苏的背景之下，大势上不必担心深调，但短期市场风格或存在高低切换的可能，估值处于相对低位且盈利稳定性较强的核心资产有望获得阶段性超额收益。中期维度，经济全年“上有顶、下有底”的格局亦有利于成长行情的演绎，维持TMT全年主线的判断。

　　风险提示：全球疫情反复、海外通胀超预期、美国流动性危机升级、地缘政治扰动加剧、产业政策推进速度不及预期、比较研究的局限性、历史数据仅供参考、重点关注公司业绩不达预期风险等。

　　1、危机模式下的大类资产配置

　　经历了美联储过去一年的大幅加息，在高利率环境下海外流动性风险逐渐暴露。继美国硅谷银行风波后，本周(3月14日)瑞士信贷年度报告显示其内部控制存在“重大缺陷”，进一步引发了市场对于当前国际金融环境稳定性的担忧。近期全球资本市场避险情绪明显升温，3月8日至3月17日，2年期美债利率的回落幅度超120BP，反映了市场对于海外经济衰退预期的增强。

　　回顾历史，2年期美债利率如果出现快速持续的回落，往往意味着经济衰退的来临。2000年以来2年期美债利率在短期的大幅回落出现过三次，分别对应着2000年科网泡沫破裂、2007至2008年美国次贷危机与金融危机、2020年新冠疫情爆发这三次全球性危机的发生。本篇报告我们将对过往三次危机模式下的大类资产表现进行回顾，以启示投资者如何把握当前大类资产的配置机会。

　　1.1、2000年至2001年：科网泡沫破裂，美国经济进入衰退周期

　　2000年5月至2001年11月两年期美债利率持续破位下探，主要系美联储政策紧缩叠加互联网企业盈利证伪，美国经济迈入衰退周期所致。1999年至2000年美联储累计上调基准利率175个基点，流动性持续收紧导致美国传统经济动能逐步趋弱。同时，2000年3月逐步进入业绩披露期，大量互联网公司呈现亏损状态，在新老经济同步走弱趋势下，随着2000年二季度美联储50BP加息落地，美国经济进入衰退周期。2000年5月至2001年11月，两年期美债收益率从6.91%持续下探至2.32%。

　　整体来看，2000年5月至2001年11月期间美债与美元指数整体上行，商品表现分化，股市集体下挫。从本阶段大类资产的表现来看，本阶段10年期美债收益率由5月高点6.56%持续下行至2001年11月4.2%左右，10年期美债涨幅为16.6%。美元指数于本阶段趋势性上行，涨幅达到4.6%。商品表现分化，其中原油和铜分别下跌26.8%及31.1%，黄金则小幅上涨1.6%。股票市场集体下挫，美股三大指数均取得负收益，其中纳指跌幅达到47.5%。A股市场来看，万得全A和上证综指分别下跌11.7%、7.5%。

　　具体来看，本阶段原油、铜价格冲高回落，黄金率先于底部企稳，股票市场方面公用事业、日常消费品表现占优。商品表现来看，经济衰退初期原油和铜仍具有一定韧性，2000年9月后原油、铜价格快速回落；黄金价格随着经济进入衰退周期而持续下行，并于2001年4月率先触底反弹。美元指数在2000年5月至10月，2001年1月至7月出现两轮快速拉升，并于2001年7月5日触及120.9的高点。股票市场来看，2000年5月至2001年11月美股表现明显分化，公用事业、必选消费领涨市场，其涨幅分别为21.4%、21%，电信业务、信息科技跌幅分别达到51.3%、20.2%。

　　1.2、2007年至2008年：美国次贷危机与金融危机

　　2007年随着次贷危机的逐步显现，美联储开启紧急降息，2年期美债利率在下半年出现快速下行，并在2008年上半年迎来短暂的反弹后伴随金融危机的正式爆发而再度下行。2007年4月全美第二大次级贷抵押机构新世纪金融公司申请破产保护，暴露了次级抵押债券的风险，这一时期美债2年期美债收益率迎来了降息开始前的最后一波上行。同年8月，更多次贷机构倒闭，法国巴黎银行宣布已停止投资者赎回旗下三只持有美国次级抵押贷款支持证券的基金；同年9月，北岩银行遭遇挤兑，次贷问题逐渐开始威胁到了更广泛的全球金融体系，美联储正式开启降息，分别在2007年9、10、12月将联邦基金利率下调50、25、25BP，两年期美债收益率迎来“断崖式”下行。步入2008年初，市场恐慌情绪有所好转，特别是在美联储和财政部合作安排摩根大通收购贝尔斯登后，经济和市场在出现改善迹象，但随着同年9月雷曼兄弟宣布破产，市场恐慌情绪被再度点燃，2年期美债收益率开始第二阶段下行。

　　整体来看，2007年7月至2008年12月期间的大类资产表现中，债市与黄金表现最佳，美元表现偏弱，工业金属、能化商品以及美股与A股表现较差。从本阶段大类资产的表现来看，10年期美债收益率由2007年7月的高点5.2%一路下行至2008年12月的2.2%左右，CBOT10年美债涨幅超过20%；黄金价格在2007年全年呈现趋势性上行并在2008年小幅回调，本轮2007年7月至2008年12月的危机应对阶段涨幅达到34%；美元指数自2005年12月欧央行加息以来呈现出持续的单边下行，并在2008年7月欧央行开始降息后迎来反弹，整体来看本阶段跌幅为-0.22%；原油和铜价在本阶段滞后于美债收益率以及美股见顶，但在2008年7月之后显著补跌，本阶段分别下跌37%和60%；美股三大指数顶点皆出现在2007年10月，并在2008年7月后加速下跌，其中道指表现相对较好，纳指与标普500跌幅分别达到40%和41%；A股市场中，沪深300领先中证1000见顶，行业风格上，消费成长表现相对占优。

　　总结来看，在本轮次贷危机开始以来，大类资产价格的轮动顺序以及结构性表现与本轮危机的成因关系较大。节奏上，商品价格滞后于股票市场下跌的特征显著，主要原因在于2007年7月爆发的次贷危机对银行间及全球金融体系的冲击较大，导致证券类资产价格率先受到冲击，而对实体经济较大的负面影响在2008年7月才逐渐增强，体现为各国PMI的“断崖式”下行，而在2008年7月以前，中国PMI的逆势加速上行同样短暂的提高了全球商品需求的韧性。美股风格上同样可以体现出这一特征，这一期间道琼斯工业指数表现优于纳斯达克指数。从A股风格来看，消费和成长风格由于前期滞涨在本阶段小幅跑赢，而周期和金融则在2008年全球需求大幅回落时显著补跌。

　　1.3、2020年：新冠疫情全球性爆发

　　2020年1月17日-4月30日，2年期美债收益率持续下行，美国经济在新冠疫情的冲击下面临较大的衰退风险。2020年1-4月，美国新冠疫情单日新增确诊人数突破至3万人以上，美国服务业和线下经济部门受到严重冲击，导致美国制造业PMI在3-4月快速下降，失业率激增。2020年1月17日-4月30日，2年期美债收益率从1.58%持续下降至0.2%。

　　整体来看，2020年1月17日-4月30日，美股、铜和原油大幅下跌，美债收益率短端利率大幅下行，但黄金和美元指数却经历V型反转。从本阶段大类资产的表现来看，本阶段10年期美债收益率先从1.84%下降至0.64%。美元指数则是走出V型反转，从97.64上升至99.01.商品表现分化，其中原油和铜分别下跌16.61%和61.03%，黄金则上涨8.58%。股票市场集体下挫，美股三大指数均取得负收益，其中道琼斯指数跌幅达到16.9%。A股市场来看，万得全A和上证综指分别下跌4.85%、6.96%。

　　具体来看，本阶段线下消费和生产紧密较高的品种受到疫情的冲击影响较大，美股信息科技和医疗占优。商品表现来看，由于铜、原油与实体线下经济紧密程度较高，而原油更是和出行旅游密切相关，因此原油跌幅最大，铜次之；黄金价格随着经济进入衰退周期而持续下行，但是在3月中下旬美国失业率快速回升的催化下大幅上涨；美元指数在2020年2月17日至2月26日疫情在中国爆发后因避险而上升，后在美国疫情爆发后快速下降，最后3月中旬以后因疫情在全球蔓延而大幅回升。股票市场来看，美股和A股的表现是疫情对线下经济的冲击大于线上经济的体现，因此美股医疗、信息科技、纳斯达克指数相对抗跌；A股则是在2020年4月疫情被有效控制后消费占优，成长则是因受疫情冲击较小而占优。

　　1.4、本轮大类资产的配置展望

　　高利率环境下欧美银行风险的暴露是触发本轮危机预警的直接因素，近期全球风险资产共振调整，主要是海外经济衰退预期增强，美联储陷入两难。本次美国部分银行流动性风险事件的发生，本质上是美联储大幅加息副作用的显现，虽然本次危机的导火索——美国硅谷银行(SVB)，其作为专注于服务PE/VC和初创企业融资需求的银行，自身具有特殊性，但其流动性风险的暴露，让市场开始警惕美联储持续加息是否会诱发美国金融机构更大范围流动性风险的隐患。随后，美国第一共和银行挤兑风险的上升以及瑞士信贷财务问题的披露，进一步加剧了市场对于危机升级的担忧。本轮欧美银行风险的暴露短期对市场预期的影响主要在于两方面，一是美联储紧缩预期降温，二是海外经济衰退预期增强。根据CME FedWatch数据，截至3月18日，市场预期3月美联储将执行本轮最后一次加息，3月加息25BP的概率为62%，本轮利率终值为5%，相较于一个月前5.75%的预期大幅回落。与此同时，自3月8日以来，美国2年期国债利率下行幅度超120BP，3月美国密歇根大学消费者信心指数回落至63.4%，抹去年初涨幅，美国经济软着陆愿景逐渐黯淡。本周(3月15日)美联储资产负债表明显扩张，主要源于对美国银行贷款的骤增，后续美联储或采取加息+扩表的方式平衡通胀和增长。

　　危机模式下，美债利率下行与黄金价格上涨是趋势性特征，美股与商品市场或先扬后抑，短期宽松预期或成为支撑因素，但中期将回归经济基本面。回顾过往三次危机时期的大类资产表现，在经济预期走弱与政策宽松预期提升的背景下，均存在美债利率下行与黄金价格上涨的特征，但在避险情绪急剧升温的情形下，例如2008年Q3雷曼兄弟破产，以及2020年3月新冠疫情的全球性爆发，由于系统性流动性风险的发生，美元指数大幅上涨，黄金价格亦会下跌。在美股与商品市场方面，在美国经济尚未陷入衰退时，受宽松预期的支撑短期表现多具有韧性，美股中纳斯达克表现优于标普500，国际定价商品中铜强于原油。但从中期来看，在美国经济衰退的情形下，美股与商品价格多将回落，回归经济基本面。

　　对于A股而言，近期海外流动性风险的暴露以及国内经济形势的逐渐明朗，或成为本轮行情的分水岭，在国内经济企稳复苏的背景之下，大势上不必担心深调，但短期市场风格或存在高低切换的可能，建议关注估值处于相对低位的板块，盈利稳定性较强的核心资产有望获得阶段性超额收益。近期海外流动性风险的暴露与国内经济数据的公布或成为年初以来A股行情的分水岭。一方面，在欧美银行风险暴露前，我们认为A股价格在内资看来并不贵，但对于外资而言性价比仍不高，在欧美银行风险暴露后，美债利率的回落以及海外系统性风险的上升或使得A股对于外资的性价比提升。另一方面，当前国内弱复苏的形势逐渐明朗，“春季躁动”行情正落下帷幕，短期内A股市场缺乏风险偏好整体抬升的动能，叠加即将到来的业绩验证期，市场或迎来高低切换，短期大小盘风格或趋于均衡。

　　配置方面：建议关注估值处于相对低位的板块，受外资青睐且盈利稳定性较强的核心资产有望获得阶段性超额收益。中期维度而言，经济全年“上有顶、下有底”的局势亦有助于成长与主题行情的演绎，持续看好产业与政策共振的TMT板块，安全资产大概率为全年主线。

　　2、三因素关键变化跟踪及首选行业

　　2.1、经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　从最新的经济高频数据来看，生产端开工率延续抬升，需求端地产恢复形势较好，汽车消费较为疲弱，外需方面的领先指标韩国出口仍具有较大下行压力。从生产端来看，各项开工率重新提升，3月第3周唐山高炉开工率和产能利用率在短暂回落后继续提升，轮胎开工率环比小幅分化。需求端方面，由于2022年3-4月受到上海疫情的影响，2023年3月1日-3月16日30大中城市商品房成交面积同比上升26.06%。从汽车销售来看，3月1-12日，乘用车市场零售41.4万辆，同比去年下降17%，较上月同期下降11%。从出行的情况来看，四大一线城市地铁客运量维持在正常水平。从外需来看，韩国3月前10出口额同比下降16.2%，降幅较2月有所扩大，外需方面的领先指标韩国出口仍具有较大下行压力。

　　国内市场利率窄幅波动，美债利率和美元指数继续下行，外资持续流入。从国内市场利率来看，近期国内十债利率在2.85%上方窄幅波动，国内流动性整体维持较为充裕的状态，短端利率围绕2%的逆回购政策利率震荡。海外方面，十年期美债收益率继续下降至3.56%，实际利率和通胀预期均有下降。汇率方面，美元指数小幅下行，人民币汇率升值至6.9下方。从市场流动性来看，外资在本周持续小幅流入。

　　本周市场分化，稳定涨幅最大，成长和消费小幅下跌，周期跌幅最大，风险偏好整体不高。过去一周A股呈现分化的态势，各类风格中，稳定涨幅最大，成长和消费小幅下跌，周期跌幅最大，风险偏好整体不高，日度成交金额维持在8000-10000亿元区间。

　　2.2、3 月行业配置：计算机、化工、家用电器

　　行业配置的主要思路：3月进入确立全年主线的窗口期，经济复苏+宽信用组合下成长与顺周期皆有机会，风格或偏向价值。宏观经济修复趋势不改，2月制造业PMI超预期叠加“两会”召开，价值板块或迎来阶段性机会，配置上看好大概率为全年主线的安全资产，以及阶段性存在机会的顺周期和地产竣工链，包括1)安全资产领域，在二十大报告利好政策和ChatGPT引发新一轮技术革命的双核驱动下，软件开发、计算机等TMT行业有望成为全年主线；2)顺周期的高端制造链条，2月规模以上工业增加值同比增长5%，经济扩张趋势明确，顺周期中高景气的高端制造链条如机械、化工、有色金属等领域受益明显；3)地产竣工链条，随着地产周期边际改善预期不断增强，地产后周期板块股价向上弹性有望提升，看好建材、家居、家电产业链。3月首选行业为计算机、化工、家电。

　　支撑因素之一：政务信息化建设推动国产化软硬件产业加速发展。2022年10月28日，国务院办公厅印发全国一体化政务大数据体系建设指南。目标在2023年底前，初步形成全国一体化政务大数据体系，数据共享和开放能力显著增强，政务数据管理服务水平明显提升。政策驱动刺激国产数据库、中间件产品需求，为信创行业赢得新的发展空间，长期来看技术迭代创新前景广阔。

　　支撑因素之二：中国电子信创体系产业链完整，替换空间广阔，生态建设加速。国产信创产品已初步具备大规模应用基础，从CPU、操作系统、数据库、中间件，到PC终端、服务器、存储、外设等都呈现出技术、产品、市场紧密衔接的产业生态，从重构、融合，正在迈向逐渐成熟发展的进程。麒麟软件等国产操作系统厂商，拥有从芯片到系统集成的全产业链生态，国产替代优势明显。

　　支撑因素之三：人工智能应用领域打开新局面。近期ChatGPT的火爆出圈，其背后反映了人工智能大模型正在加速技术落地，AI应用商业化潜能逐步彰显。近期百度、阿里、字节、腾讯等国内互联网巨头相继宣布涉足类似ChatGPT的AIGC项目，国内AIGC产业生态迎来新浪潮，未来信创、芯片、人工智能、消费电子等细分赛道仍将持续发展，TMT板块景气趋势向好。

　　标的：纳思达、中科曙光、金山办公、中国软件等。