一、为什么收购？

　　依靠代工起家，但代工毛利较低，同时自主品牌发展困难

　　倍加洁自1997年成立以来，依靠给品牌商代工生产牙刷起家，随后再确立“口腔大健康+”的发展战略后，公司业务领域不断拓展，从牙刷产品拓展到包含牙膏、牙线签、漱口水、电动牙刷等众多口腔护理产品，同时涉及湿巾等一次性卫生用品。公司ODM业务的主要客户包括舒克、冷酸灵、云南白药(行情000538,诊股)、蓝天、纳爱斯等品牌，湿巾业务出口率达95%以上。

　　从公司公告来看，虽然公司产品众多，但主要营收仍然是来自牙刷及湿巾业务，2022半年报数据显示，公司41.72%营收来自牙刷业务，34.30%营收来自湿巾业务，并且仍是以ODM业务为主，因此对比国内品牌商，公司毛利水平较低，三季度公司毛利率为22.46%，净利率5.70%。

　　倍加洁近几年虽投入较大资源进行自主品牌打造，但收效甚微。根据公司招股书，2015-2017年公司国内自主品牌销售占主营业务收入比重分别是15.38%、12.92%、11.79%，近几年，公司公告并未披露其自主品牌实际销售情况。

　　主要业务牙刷及湿巾销量不佳，增长乏力

　　倍加洁2018年上市，根据招股书，公司募集资金主要投向年产6.72亿支牙刷项目，年产14亿片湿巾项目。投产完成后根据公司2022年半年报称，公司具备年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，但从公司实际生产经营来看，公司产能利用率并不高，2021年公司销售牙刷3.31亿支，销售湿巾67.27亿片，2021年公司牙刷产能利用率不到一半。

　　对比2021年前三季度牙刷、湿巾分别实现销量2.18亿支、51.35亿片，销售收入分别为2.58、3.61亿元，均价分别为1.19元/支、0.093元/片。而2022前三季度公司牙刷、湿巾分别实现销量2.87亿支、36.28亿片，分别实现销售收入3.17、2.65亿元，均价分别为1.106元/支、0.073元/片，公司主营产品销量及单价均有一定程度下降，其中湿巾业务销量下降29.35%，销售额下降26.59%。

　　行业竞争激烈，自主品牌发展困难情况下，试图依靠外延式并购补齐品牌短板

　　牙刷及湿巾领域竞争者众多，一方面，传统手动牙刷技术含量较低，行业进入壁垒低而竞争激烈，同时传统牙刷在消费升级趋势下，面临电动牙刷的替代威胁，该领域不仅有以飞利浦、欧乐B为代表的电动牙刷龙头外企，还有传统牙膏企业舒客、黑人等品牌在近几年逐步向电动牙刷发力，同时海尔、小米、usmile等新进入企业也在不断进军电动牙刷市场。

　　湿巾业务的主要消费国在欧美等发达国家，目前我国消费者尚未形成使用湿巾的消费习惯，湿巾业务国内市场规模较小，同时还面临传统纸业品牌向湿巾领域扩张，公司无论在牙刷领域还是湿巾领域都面临较大竞争压力。

　　从销售渠道来看，根据欧睿数据，2021年我国口腔护理产品的主要销售渠道是电商、大卖场及超市，三者渠道份额分别是37.4%、35.4%、8.2%，电商渠道份额增长迅速。

　　但是，对于缺乏品牌优势的企业来说，根据国盛证券研报指出，目前牙刷、牙膏作为成熟品类，非知名品牌极难进入连锁大卖场及超市，并且品牌进入需要高昂入场费、条码费，此外还面临国际大牌的激烈竞争，而在电商渠道，目前线上主流平台几乎覆盖所有品牌，品牌间竞争激烈，线上转化率及营销创新是将来品牌间均需面对的难题。

　　因此，在公司ODM业务毛利及发展受限，自主品牌发展困难，公司产能利用率较低，并且行业竞争激烈的情况下，收购薇美姿补齐品牌短板，提升供应链的协同价值，看起来是非常合理的战略选择。

　　二、被收购方是谁？

　　被收购方薇美姿在口腔护理领域排名第四，具有一定品牌优势，看似能够弥补倍加洁面临的品牌短板。

　　被收购方前身为GWPC公司后更名为薇美姿，其于2006年推出“舒客”品牌，2015年推出“舒客宝贝”品牌，根据欧睿数据，2021年薇美姿占有口腔护理行业8.7%的市场份额，排名第四，前三名分别是高露洁、云南白药、宝洁，分别占据19.9%、11.6%、11.6%的市场份额。

　　对比2017年数据，高露洁、云南白药、宝洁、薇美姿市场份额依次是25.6%、12.0%、13.9%、7.7%，经过五年发展，随着新品牌的不断进入，高露洁、宝洁的市场份额有所下降，薇美姿市场份额提升了1个百分点。在儿童口腔护理领域，薇美姿依靠先发优势始终保持第一名的市场份额。

　　2022年2月，薇美姿递交招股书，拟在港股主板挂牌上市，目前招股书处于失效状态。根据招股书信息，2021年前三季度，公司儿童口腔护理产品、成人口腔护理产品毛利率分别为75.9%、63.3%，整体毛利率水平62.8%，经调整的净利率为10.5%，对比同期倍加洁毛利率为20.47%，净利率5.57%，可以对比出品牌优势带来的产品高溢价。

　　此外，根据招股书信息，倍加洁自2015年开始就是薇美姿生产手动牙刷产品的供应商，薇美姿此次的IPO募资，意图主要用于营销及品牌建设、研发及渠道等方面，此次收购对于倍加洁弥补了品牌方面不足，对于双方来说实现了供应链协同互补，看似可以说是双赢。

　　牙膏等基础口腔护理领域竞争激烈，花费大量销售费用也难以获得更多市场份额，薇美姿能否保持竞争优势？

　　从薇美姿实际业绩来看，2019-2021年前三季度，公司实现营收16.62、16.16、12.30亿元，归母净利润分别是0.50、2.11、-4.94亿元，2021年前三季度亏损主要系可赎回注资的账面价值变动，经调整后的净利润为1.29亿元。公司看似营收增长良好，并且在口腔护理产品领域保持第四名的市场地位。但从实际盈利情况来看，在牙膏、牙刷这样一个成熟的市场领域，公司想要在行业保持一定的市场地位，花费了大量的营销费用、品牌推广及管理费用费用。

　　根据招股书，2019-2021年前三季度，薇美姿销售费用率分别是44.2%、39.1%、41.3%，管理费用率分别是7.7%、8.8%、13.5%，对比云南白药同期销售费用率分别是14.01%、11.59%、10.14%，管理费用率分别是3.23%、2.63%、3.55%，薇美姿销售费用率是云南白药的近4倍。

　　但是，从实际市场份额来看，根据欧睿数据，2019-2021年，薇美姿市场占有率分别是8.5%、8.2%、8.7%，在这样一个成熟赛道，即使薇美姿花费了大量的营销费用，公司也很难获得更多市场份额。

　　此外，在薇美姿行业地位最稳固的儿童牙膏领域，不仅面临国民生育意愿下降，新生儿数量不断减少，市场增量受限的问题，也面临众多竞争者。对比云南白药，其2003年推出自主品牌云南白药牙膏，在产品上主打中草药功效，品牌上也借助母品牌获得良好的品牌认可度，是目前国内市占率最高的国产牙膏品牌，2018年云南白药推出儿童牙膏产品，薇美姿的舒客儿童牙膏品牌面对云南白药等众多竞争对手，能否始终保持竞争优势？

　　电动牙刷类电动口腔护理领域同样竞争激烈，同时薇美姿缺乏核心技术，只能采用低价战略进入市场，产品质量问题屡被曝光，薇美姿品牌价值是否稳固？

　　根据天风证券(行情601162,诊股)研报，牙膏及手动牙刷市场已经处于成熟期，电动牙刷类电动口腔护理市场处于成长期，漱口水、水牙线等专业口腔护理市场正处于快速发展期，并且产品品类仍在不断拓展。但在口腔护理行业，目前各公司均处于不断延伸产品线的时期，如飞利浦、usmile、欧乐B等主流电动牙刷品牌，也在不断拓展漱口水、牙膏等产品。

　　薇美姿同样将产品线拓展到电动口腔护理、专业口腔护理领域。根据天风证券研报指出，国内市场中拥有自主电机技术的电动牙刷品牌并不多，而牙刷电机及材料研发是电动牙刷产品技术的核心，薇美姿的电机同样是外部采购，对比飞利浦和欧乐B入局较早能够实现电机自供的外资品牌，薇美姿只能选择低价战略推广产品。

　　对比飞利浦及欧乐B高达1,299、1,999的产品售价，薇美姿产品不超过300元。缺乏核心的电机技术，薇美姿产品的高端化路径困难，但同样在中低端市场，薇美姿仍需面对海尔、小米、素士、usmile等国产电动牙刷品牌。

　　从市场反馈来看，2017年薇美姿生产的舒客声波电动牙刷、舒客宝贝声波电动牙刷，均被检出标志和说明不合格，2020年舒客品牌的冲牙器再次被杭州市消费者权益保护委员会指出产品不符合标准，根据《港湾商业观察》指出，黑猫投诉上，关于薇美姿及舒客品牌的投诉结果有1,100余条，主要集中在产品质量、虚假宣传及售后等方面……

　　三、当前股价是否合理？

　　一级股权投资市场可以看做二级市场资金端的“先行指标”，代表了资本端的涌入方向。从一级市场投资来看，根据三六九医彩网的不完全统计，漱口水、口香喷雾、冲牙器这些使用频率高、目标客群年轻化且消费能力强的领域，成为近年来口腔护理赛道的热门领域。

　　2021年口腔护理赛道发生了20例融资案例，其中参半作为漱口水、冲牙器等领域新兴品牌在2021年完成了6次融资，多次获得来自字条跳动的投资，其中7月份的B轮融资金额更是高达4亿元人民币。

　　其他口腔护理领域投资多是口腔美妆品牌、口腔健康数据科技服务提供商等新兴领域，从一级市场来看，相较于传统的牙膏等基础口腔护理产品，资金方更青睐电动口腔护理及专业口腔护理等成长性更好的口腔护理赛道。

　　根据倍加洁2月6日的补充公告来看，薇美姿2022年上半年净利润0.52亿元，交易对价对应的扣非PE倍数为16.34，考虑到薇美姿非上市公司流动性折价因素，薇美姿扣非PE倍数是美容护理领域可比上市公司的59%，中位数的62.70%，较为合理。

　　而倍加洁作为以ODM业务为主的企业，其业务处于价值链的中低端，2022年三季度的每股收益为0.43元，2月7日收盘价对应的PE（TTM）为33.58，对比云南白药2022年三季度每股收益为1.53元，2月7日收盘价对应的PE（TTM）为37.92，两者的每股收益差距3.56倍，估值却相差无几。

　　即使倍加洁通过收购薇美姿弥补了其品牌短板，实现了供应链协同，但考虑到薇美姿能够实际为倍加洁带来的每股收益提升也有限，并且依据前述，薇美姿品牌价值是否稳固也值得思考。总而言之，从PE估值的角度看，倍加洁是否值得当前股价，结果已非常明显。