越南疫后经济恢复的路径、程度及周期借鉴

　　越南防疫政策转向放开后，经济增长呈现中枢趋于向上。究其原因：一是疫情封控解除，越南出口迎来“供需两旺”；二是工业生产复苏呈现出启动快、力度强及趋势性“三大特征”；三是越南消费复苏启动较慢、力度偏弱且持续性不足。

　　新加坡消费疫后复苏的路径、程度及周期借鉴

　　回顾新加坡消费复苏过程，呈现三大特征：（1）疫情政策放开初期，消费复苏启动较快，但力度偏弱；（2）静待消费能力提升，消费复苏加速并较快修复至疫情前水平；（3）消费复苏受疫情冲击影响呈现出间歇性、短周期及快修复等特征。

　　从新加坡各消费行业的修复路径来看：（1）消费行业几乎同步开启修复；（2）其中，餐饮服务和可选消费修复弹性较高；（3）从修复周期来看，商品零售受疫情反复冲击的影响较小，能较快恢复至疫情前水平；而餐饮服务则受疫情反复拖累，尚需更长的修复周期方可恢复至疫情前水平。

　　启示：国内生产或强势复苏，消费复苏有望“由弱转强”

　　借鉴海外经验，试图推演及展望国内生产与消费的复苏路径、程度及修复周期。

　　2023工业生产有望强势复苏，出口或实现“软着陆”。具备包括：（一）工业生产或呈现出较快、有力及趋势性地恢复态势，其主要受益于疫情冲击缓解、成本端持续改善，以及消费场景放开、消费能力回升所带来的内需拉动，最终形成国内“投资-需求”正向循环。（二）我国出口或有望实现“软着陆”，甚至2023H1环比2022Q4边际明显改善，亦将对国内工业生产形成正向拉动。

　　2023消费或将“由弱转强”，实现较快增长。我们判断2023年国内消费复苏路径或具备以下四方面特征：一是2023Q1消费场景全面恢复或带动消费数据回暖，但修复斜率或趋于平坦；二是最快2023Q2消费能力有望回升，支持消费复苏明显增强；三是疫情反复风险尤在，间歇性冲击或对消费复苏形成扰动；四是2023年我国消费结构的复苏弹性、节奏与程度差异。（1）在消费场景恢复背景下，预计服务业及可选消费的修复弹性最为明显。（2）疫情反复期间，服务业消费波动性较大，而必选消费相对稳定。（3）必选消费复苏后劲更足，修复程度更好；服务业虽然修复弹性较大，但修复周期相对较长。此外，我们测算2023年可用于消费的超额储蓄规模合计约2万亿，占2022年社零总额比重约4.5%；叠加疫情缓解影响，2023全年社零增速有望回升至8%左右。

　　配置建议：2023H1消费与成长均有望迎来上涨机会，但我们更看好成长风格上涨的弹性与持续性。相应重点看好的成长制造业包括：机械自动化、电力设备（储能>；光伏）和新能源汽车（电池>；整车）。另外，静待最快2023Q2消费能力回升，将有望支撑消费风格走出明显趋势性行情。建议关注：一方面，随着中低收入人群消费能力回暖，食品饮料、纺织服装等必选消费品的受益程度将有望逐步增强，且波动性较低；另一方面，随着消费与投资信心回升，中高收入人群安全储蓄意愿下降或带来超额储蓄释放，亦将推动家电、汽车等可选消费，以及美容护理、旅游、休闲娱乐等服务业消费迎来较高的增长弹性，但波动性可能较大。

　　内容目录

　　1、越南疫后经济恢复的路径、程度及周期借鉴

　　2、新加坡消费疫后复苏的路径、程度及周期借鉴

　　2.1、新加坡疫后消费复苏的总体特征

　　2.2、新加坡消费复苏结构的一致与分化

　　3、启示：国内生产或强势复苏，消费复苏有望“由弱转强”

　　3.1、 FY2023工业生产有望强势复苏，出口或实现“软着陆”

　　3.2、 FY2023消费或将“由弱转强”，实现较快增长

　　3.2.1、 2023年国内消费复苏的路径、特征与结构差异

　　3.2.2、 2023年国内社零有望受益于超额储蓄实现明显增长

　　3.3、配置建议

　　4、 风险提示

　　2022年11月11日和12月7日国务院联防联控机制先后发布“二十条”和“新十条”措施，进一步优化疫情防控工作，包括缩小核酸检测范围和减少检测频次、优化调整隔离方式和落实高风险区“快封快解”等，旨在最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，从而为后续国内居民生活、企业经营及经济活动常态化做好准备。2022年11月30日国务院副总理孙春兰在国家卫健委召开的座谈会上指出要“主动优化完善防疫政策”，此后全国多地陆续出台了优化疫情防控新措施。同时，为了填补免疫“洼地”，国家对于老年人新冠疫苗接种已下达工作指标，2023年1月底前，80岁以上人群新冠疫苗第一剂接种率达到90%，这将为社会面疫情政策加快优化做好准备。因此，我们以2022年11月11日作为国内防疫政策思路变化的转折点，同时借鉴疫情政策逐步放开过程中越南生产和新加坡消费复苏的演绎路径，对未来国内生产和消费复苏进行展望。

　　1、越南疫后经济恢复的路径、程度及周期借鉴

　　2021年6~9月越南疫情爆发，新增确诊人数持续攀升，越南多地封锁隔离，经济承压。期间，以7天滚动新增数据来看，其当日新增确诊人数最高为2.5万人。2021年10月1日胡志明市解封，10月11日越南政府发布128号决议，开始进入“安全、灵活、有效控制新冠疫情”的阶段，同时将“零新冠”的目标转变为最大限度降低感染和死亡病例，这标志着越南防疫政策的拐点，开始转变为“与疫情共存”阶段。我们以2021年10月作为越南防疫政策的转折点，观察2021年10月以来越南出口、生产、消费等经济数据的复苏节奏、弹性及恢复程度。

　　越南防疫政策转向放开后，经济增长呈现中枢趋于向上。越南的经济发展模式为工业出口导向型国家，在经济全球化进程中以承接产业链转移大力发展本国制造业。2010~2021年期间越南工业和建筑业在其GDP结构中的占比由33%上升至37%，为该国经济增长的重要驱动力(行情838275,诊股)之一。2021年在疫情反复之下越南加强防控政策，经济基本面上行趋势被“打断”，GDP同比增速由2021Q1的4.2%下降至2021Q3的1.8%。而伴随防疫政策逐步放开，越南经济增速快速反弹，基本面持续向好。2021Q3~2022Q3越南的GDP增速呈现趋势向上，由1.8%上升至8.8%。究其原因：

　　一是疫情封控解除，越南出口迎来“供需两旺”。2021年6~9月越南疫情封控期间出口景气有所回落，而伴随疫情政策放开越南出口表现亮眼。其出口累计同比由2021年10月10.5%的阶段性低点趋势上升至2022年8月的阶段性高点17.3%。从需求端来看，越南疫情放开初期恰逢欧美经济上行阶段，美国和欧元区的制造业PMI均处于荣枯线之上的扩张阶段，欧美经济向好、需求上升带动越南出口扩张；从供给端来看，越南工业生产呈现“U”型修复，在外需向好的背景下有效供给释放进一步对出口形成支撑。

　　二是工业生产复苏呈现出启动快、力度强及趋势性“三大特征”。具体来看，一是伴随疫情防控政策逐步解除，工业生产快速启动修复。尽管2021年10月越南工业生产累计增速环比上月回落0.24pct至3.02%，但其当月同比已经开始转正并转为扩张趋势，这意味着疫情政策放开对越南生产的拉动效果立竿见影，企业复工复产之下有效供给得到释放。二是工业生产修复仅2个月便已接近2019H2疫情前均值水平。2021年10月越南工业生产指数当月同比为-1.8%，增速环比明显修复5.8pct，2021年11月该工业生产增速环比进一步显著提升9.9pct至8.2%，接近2019H2疫情前工业生产增速约8.6%的均值水平。三是虽然防控政策放开后疫情感染病例数量仍多次反复冲高，但工业生产并未受到明显拖累，走出趋势性复苏的态势。即便在2021年11月、2022年2月及2022年8月，越南新冠确诊人数速率快速攀升之际，越南工业生产指数仍呈现趋势性复苏。事实上，越南工业生产指数累计同比由2021年10月的3%趋势上升至2022年9月的阶段性高点9.6%。

　　三是越南消费复苏启动较慢、力度偏弱且持续性不足。具体表现为：（1）在疫情开放初期，越南零售累计增速并未马上迎来反弹，2021年10月越南零售2年累计CAGR为-3.8%，环比降幅进一步扩大，且在整个2021Q4越南零售增速亦未转正；（2）2022年越南零售2年累计CAGR由1月3.8%升至最高5月8.6%，远不及2019H2疫情前11.7%的均值水平；（3）越南零售销售在2021年11月、2022年2月及2022年8月新增病例反复冲高期间，均受到一定负面影响，且2年累计CAGR回升至5月高点后再次趋于放缓。

　　图1：越南疫情政策放开过程疫情仍存在反复走高现象

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图2：2021年10月以来越南疫情政策边际放松

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图3：2010年以来越南工业和建筑业占GDP比重提升

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图4：2021Q3以来越南经济基本面持续向上

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图5：2021年10月以来越南工业和出口呈现修复趋势

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图6：2021年10月以来越南工业生产持续修复

　　数据来源：CEIC、开源证券研究所

　　图7：越南放开阶段欧美PMI均仍处于扩张阶段

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图8：2022年以来越南消费行业快速复苏

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　2、新加坡消费疫后复苏的路径、程度及周期借鉴

　　2021年6月新加坡防疫思路开始转变，2021年8月新加坡进入“预备期”，逐步放开经济、社交和旅游活动，这意味着新加坡防疫政策开始进入实质性边际放松阶段。2022年3月大幅简化防疫措施，并于2022年10月10日宣布全面解除疫苗差异化安全管理措施，这意味着新加坡近乎全面放开。我们以2021年8月作为新加坡防疫政策边际放松的转折点，观察2021年8月以来新加坡消费的复苏节奏、弹性及恢复程度。

　　表1：2021年8月开始新加坡防疫政策开始呈现边际放松趋势

　　数据来源：Wind、搜狐网、网易新闻、开源证券研究所

　　图9：2021年8月10日新冠疫苗完全接种人数占比68%

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图10：2021年1~8月新冠疫苗接种人数快速上升

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图11：2021年6月底以来新加坡防疫严格指数趋势向下

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图12：新加坡疫情政策边际放松后存在反复走高的现象

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　2.1、新加坡疫后消费复苏的总体特征

　　自2021年8月新加坡防疫政策逐步放松以来，尽管期间疫情反复之下新增确诊人数又迎来小高峰，但2021Q3~2022Q2新加坡经济复苏，消费中枢整体趋势上移且呈现较快修复的特征。期间，新加坡GDP增速由2021Q2的0.8%上升至2022Q2的4.5%；从新加坡零售指数来看，无论是指数还是同比数据均表明新加坡消费已逐步修复至疫情前水平。事实上，2021年8月~2022年5月期间新加坡零售不变价指数和同比增速分别由87.2/-4%上升至97.4/14.2%。回顾新加坡消费复苏过程，主要呈现以下特征：

　　图13：2021下半年以来新加披零售增速中枢上移

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图14：2021年下半年以来新加坡消费中枢上移

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　一是疫情政策放开初期，消费复苏启动较快，但力度偏弱。自2021年8月防疫政策转向后，新加坡零售销售指数同比增速便开启修复之路。然而，2个月之后该增速仅由8月的-4%边际修复至10月的-0.9%，甚至到2021年12月新加坡零售销售增速亦只恢复至1.6%，显示复苏力度总体偏弱。究其原因：虽然消费场景逐步恢复，有利于居民消费抑制释放，尤其利好此前受疫情压制较为明显的酒店、餐饮及旅游业等服务型消费；然而，在消费能力未见明显提升之前，消费性支出将难有明显释放。事实上，我们观察到：（1）2021Q4新加坡居民储蓄同比增速环比上升1.5pct至15.9%；（2）期间，私人消费支出增速（2年CAGR）为-4.3%，环比基本持平。这意味着，居民储蓄意愿依然较强，消费动力仍旧疲弱。

　　二是静待消费能力提升，消费复苏加速并较快修复至疫情前水平。随着消费能力，包括：（1）新加坡居民收入增速由疫情放开初期的3%升至6.2%，以及（2）失业率也由2.7%降至2.1%，我们观察到截至2022年6月：不仅居民储蓄增速由2021Q4的15.9%显著降至-13.3%，而且私人消费支出增速亦由2021Q4的-4.3%明显回升至13.8%。这意味着，在新加坡消费场景恢复及消费能力回升的叠加影响下，居民消费意愿及动力明显增强，该国消费复苏进入到加速上升阶段。事实上，2022年4月新加坡零售销售指数已升至96.73，已经超过2019年疫情前的均值水平（95.57），截止于2022年10月该零售销售指数进一步升至98.56，已接近2015~2018年新加坡零售销售最佳时期的均值水平。

　　三是消费复苏受疫情冲击影响呈现出间歇性、短周期及快修复等特征。伴随疫情政策放开，新加坡新增确诊人数迎来反复波动，其中，2021年10月、2022年2月、2022年6月和2022年10月均迎来疫情大规模爆发。我们观察这四段时间新加坡消费边际变化情况发现：在新增确诊人数爬升阶段，尤其是感染规模较高阶段，仍会对消费带来短期冲击，但影响周期较短（约1个月），一旦新增确诊人数回落，消费将快速重回复苏通道。究其原因：2022Q3全球经济动能开始放缓，新加坡经济承压或抑制消费需求。从前两阶段来看，（1）2021年10月在德尔塔病毒感染高峰期，以7天新增确诊人数滚动来看，2021年10月29日达到峰值2.6万人，环比增速2.37%。期间，尽管零售销售指数影响不大，但餐饮则受到较大的拖累，2021年10月同比降幅扩大。其中餐厅同比由2021年9月的-19.35%回落至10月的-25.32%，而伴随疫情缓解11月其同比增速收窄至-16.4%；（2）2022年2月在奥密克戎病毒感染高峰期，以7天新增确诊人数滚动来看，2022年2月27日达到峰值12.8万人，环比增速6.6%。在感染规模大幅扩张的影响下，这阶段对消费所带来的冲击亦有扩大趋势，2022年2月新加坡零售销售同比和餐饮服务同比降幅均扩大，分别由2022年1月的11.4%和7.09%下降至-4.5%和-2.19%；伴随疫情缓解，其同比增速分别回升至6.6%和1.85%。

　　图15：新加坡经济基本面持续回暖

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图16：新加坡消费整体趋势复苏但中间仍有小波折

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图17：2022年私人消费支出对GDP起到主要拉动作用

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图18：2021Q3以来私人消费修复，而政府消费回落

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图19：疫情反复拖累餐饮服务表现

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图20：新加坡中小企业需求预期改善

　　数据来源：新加坡商业联合协会、开源证券研究所

　　图21：2021年以来新加坡失业率快速回落

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图22：居民收入恢复上升趋势

　　数据来源：CEIC、开源证券研究所

　　图23：2021Q2~2022Q2个人储蓄同比增速呈现下行

　　数据来源：CEIC、开源证券研究所

　　图24：IMF预测2023~2027年新加坡国民储蓄率下降

　　数据来源：CEIC、开源证券研究所

　　2.2、新加坡消费复苏结构的一致与分化

　　2021年8月以来，随着疫情政策逐步放开、消费场景恢复及消费能力回升，比较各消费行业修复路径呈现以下特征：

　　（1）疫情政策放开初期，虽然消费复苏整体偏弱，但绝大部分消费行业均同步进入了边际修复状态。究其原因：消费场景恢复及意愿回升，将对所有消费行业均形成边际利好。

　　（2）从修复弹性来看，服务消费＞商品消费，其中，在商品消费中：可选消费＞必选消费。从零售商品销售和餐饮服务的对比来看，疫情政策逐步放开后服务消费表现出更大的修复弹性。2021年7月~2022年5月新加坡餐饮服务指数累计增速为30.35%，期间在疫情反复之前呈现较大的波动性特征。其中，从餐饮服务内部来看，受疫情影响更为明显的餐厅行业修复弹性更高，其累计增速为74.64%。而相比之下，同期新加坡零售指数累计增速为18.35%。事实上，2021Q3以来新加坡旅游收入增速、酒店入住率均明显上升。另外，从零售商品销售内部比较来看，疫情政策放开初期必选消费修复弹性弱于可选消费。尽管从一年的时间维度来看，必选消费修复的持续性更强，但其修复弹性仍弱于部分可选消费品类。其中，可选消费品类中，具备较高修复弹性且已经恢复至疫情前水平的行业包括：服装和鞋类、钟表和珠宝、娱乐休闲用品，修复弹性分别为67.71%、34.85%和25.98%。究其原因：消费场景制约及居民消费能力回落下服务消费和可选消费受损较为严重，意味着将会更受益于疫情政策逐步放开，从而具备更高的修复弹性。

　　（3）从修复周期来看，零售商品已恢复至疫情前水平，而服务消费的修复周期则较为缓慢。新加披零售销售指数在2020年5月被砸下深坑之后呈现持续修复趋势，即使在2021年上半年疫情防控之下消费需求承压，但整体仍呈现震荡波动。而在2021年下半年新加坡防疫政策逐步放开之后，至2022年初新加坡零售指数已经恢复至疫情前水平。相比之下，餐饮服务则受到疫情反复拖累呈现波动性较大的特征，在疫情确诊人数攀升阶段餐饮服务指数回落幅度较大，使其修复至疫情前水平或较为缓慢。此外，超市、便利店等受益于疫情的行业，在疫情后时代反而出现景气回落。自2021年8月以来不仅累计环比出现回落，其同比增速亦为负增长。2021年8月~2022年5月期间新加坡超市及大卖场销售指数同比由12.58%下降至-15.51%。主因疫情期间超市等行业受益于疫情同比大幅增长，而伴随疫情放开，其他行业消费场景修复叠加高基数效应，带来行业景气回落。

　　综上，从新加坡各消费行业的修复路径来看：（1）消费行业几乎同步开启修复；（2）其中，餐饮服务和可选消费修复弹性较高；（3）从修复周期来看，商品零售受疫情反复冲击的影响较小，能较快恢复至疫情前水平；而餐饮服务则受疫情反复拖累，尚需更长的修复周期方可恢复至疫情前水平。

　　表2：新加坡疫情政策边际放松后，消费行业景气修复分化（单位：累计环比%）

　　数据来源：Wind、开源证券研究所；注：以2021年8月为起点计算累计环比。

　　图25：截至2022年12月，相比2019年同期，各行业呈现不同的修复水平

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图26：餐饮消费尚未恢复至疫情前水平但弹性更大

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图27：餐饮服务消费内部呈现修复分化

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图28：2021Q3以来新加坡旅游人数、酒店入住率上升

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图29：2021Q3以来新加坡旅游收入增速大幅回升

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图30：超市大卖场和小型超市及便利店受疫情影响不大

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图31：疫情边际放松之后可选消费快速修复

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　3、启示：国内生产或强势复苏，消费复苏有望“由弱转强”

　　当前我国新冠疫苗完全接种率为89.51%，接种新冠疫苗至少一次的人数占比高达91.88%，均处于全球较高水平。根据《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，指出2023年1月底之前，80岁以上老年人的疫苗接种率将提升至90%以上。这意味着，我国相比新加坡等率先实施疫情政策放开的国家已基本符合政策持续优化（放开）的硬性条件。预计在“二十条”和“新十条”指引下，2023年我国疫情政策持续优化将是必然趋势。借鉴国际经验，疫情政策放开后，该国经济均将受到一轮大规模疫情的冲击影响，随后逐步进入到疫后的修复阶段。我国也并无例外，事实上，2022年11月我国在疫情政策优化初期，也卷入了一场大规模的疫情冲击，无论生产、消费、出口，还是PMI数据均明显下挫，国内经济再次进入到“下行初期”，看不到一丝复苏迹象。然而，参考越南、新加坡等国际经验，疫情冲击周期是短暂的，一旦疫情达峰，国内经济同样将进入到疫后修复阶段，逐步走向“经济下行末期”甚至“复苏初期”。下面我们将借鉴海外经验，试图推演及展望国内生产与消费的复苏路径、程度及修复周期。

　　3.1、FY2023工业生产有望强势复苏，出口或实现“软着陆”

　　过去三年我国工业生产及出口受疫情反复影响，多次出现“挖坑与填坑”现象。2020年以来大规模疫情反复同样对我国工业生产及出口造成冲击，分别出现在2020年3月、2022年4月及2022年11月，期间，一方面，工业增加值及工业用电等生产端数据均出现“阶段性低点”；另一方面，出口港口吞吐量、物流及出口增速亦出现阶段性明显回落。此外，制造业PMI及企业家信心等前瞻指标亦明显下滑。然而，历史经验表明，随着疫情逐步缓和，无论工业生产还是出口增速均会迎来趋势性回升。

　　参考国内疫情反复前后的影响及越南工业生产修复经验，同时，基于《静待节后，A股有望迎来“躁动反攻”行情高潮》等系列报告对于宏观经济的核心结论。我们对于2023年工业生产及出口的预判如下：（一）工业生产或呈现出较快、有力及趋势性地恢复态势。尽管疫情政策逐步优化趋势下仍有可能出现疫情反复的现象，但疫情规模的峰值将中枢下移，且参考海外经验，一旦疫情政策放开，疫情反复对于工业生产的影响总体呈中性。故我国工业生产将受益于疫情冲击缓解、成本端持续改善，以及消费场景放开、消费能力回升所带来的内需拉动，最终形成国内“投资-需求”正向循环。（二）我国出口或有望实现“软着陆”，甚至2023H1环比2022Q4边际明显改善。随着疫情冲击化解，供给端释放将为我国出口订单的连续性、交付准时性及物流通畅性形成支撑，从而提振我国出口增长。另外，2023H1美国经济尚未进入实质性衰退，具备较强韧性，或对我国出口形成支撑。此外，WTO公布历史上美国滞胀期间，中国出口份额均会提升，背后逻辑是我国出口的“高性价比”。综上，2023H1国内出口同比虽然放缓，但环比2022Q4疫情冲击下出口挖出的“大坑”，仍将环比边际明显改善。这意味着，外需亦将对国内工业生产形成拉动，进一步提振我国制造业快速、有力地复苏。

　　图32：疫情反复期间工业生产出现阶段性低点

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图33：疫情反复期间工业用电量明显下滑

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图34：伴随疫情缓解全国主要港口吞吐量增速回升

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图35：伴随疫情缓解供应链压力缓解、物流效率提升

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图36：疫情反复期间出口增速出现阶段性回落

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图37：疫情反复期间制造业PMI、企业家信心趋于回落

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　3.2、FY2023消费或将“由弱转强”，实现较快增长

　　3.2.1、2023年国内消费复苏的路径、特征与结构差异

　　参考新加坡、越南消费复苏的经验，以及结合国内消费市场的基本情况，我们判断2023年国内消费复苏路径或具备以下四方面特征：

　　一是2023Q1消费场景全面恢复或带动消费数据回暖，但修复斜率或趋于平坦。2022年12月社零累计同比-0.2%，远低于2021年疫情前约4%及2019年约8%的均值水平，背后逻辑是消费意愿及消费能力明显回落。期间，居民存款储蓄累计增速高达80%，创近十年新高，仅次于2008年金融危机时期。同时，截至2022Q4央行公布的“更多储蓄”占比高达61.8%，亦处于历史高位，或反映居民存款意愿浓厚。参考新加坡疫情政策放开及消费场景恢复经验，预计2023Q1我国消费场景全面恢复将有望带动居民消费意愿回升，促使储蓄增速放慢及“更多储蓄”占比下降；但同时，由于储蓄率回落的斜率或趋于平坦，意味着整个国内消费的复苏力度或较为有限。

　　二是最快2023Q2消费能力有望回升，支持消费复苏明显增强。2022年12月城镇居民可支配收入增速为3.9%，连续两年放缓，且仅次于2020年疫情时期的最低水平；期间，新增就业增速为-5.3%，下滑幅度连续5个月扩大。这反映了国内消费疲弱背后亦是消费能力明显下滑。我们预计：一方面，参考新加坡与越南经验，消费场景恢复后约1个季度后，服务业劳工市场及薪资回暖有望带动相关消费能力改善；另一方面，我们基于企业毛利率将继续受益于PPI下行通道呈现趋势性改善，叠加疫后生产恢复，有利于企业产能利用率及中长期企业贷款回升，从而带动资产周转率及杠杆率上行，意味着2023年企业ROE有望底部回升。考虑到制造业盈利回暖到相关居民收入改善约1~2个季度的传导周期，故综上两种情况预计最快2023Q2居民就业、薪资将有望迎来改善，消费能力或将趋于回升。参考新加坡消费复苏路径，一旦我国消费能力回升，无论是居民存款增速显著放慢，还是储蓄率明显下降，均将释放更加明显的增量需求，成为拉动消费复苏的强有力驱动。

　　三是疫情反复风险尤在，间歇性冲击或对消费复苏形成扰动。参考新加坡和越南的经验，伴随防疫政策持续优化，或存在疫情反复可能。尽管新增病例规模峰值总体趋于回落，但每次疫情反复均会对消费造成约1个月的冲击。可观的是参考新加坡经验，消费复苏虽然受到疫情扰动，但中枢依然呈现向上的复苏态势。

　　四是2023年我国消费结构的复苏弹性、节奏与程度差异。我们观察两组数据：一是根据2023Q3城镇居民与农村居民储蓄率比较，前者约40.3%，尚处于过去5年较高水平，或反映中高收入人群消费能力受疫情冲击影响较小；而后者约18.5%，远低于城镇居民储蓄率，且处于过去5年最低水平，或反映中低收入人群消费能力受疫情冲击影响较大。二是截止2022年12月商品零售和餐饮收入累计同比分别为0.5%和-6.3%，显然服务业相比商品消费受到疫情的冲击更大。上述数据将对2023年国内消费复苏结构产生三大影响：（1）在消费场景恢复背景下，预计服务业及可选消费的修复弹性最为明显。服务业在疫情期间受损最为严重，因此，修复更加明显；而可选消费则受益于中高收入人群消费抑制的集中释放。（2）疫情反复期间，服务业消费波动性较大，而必选消费相对稳定。服务业或仍将受到疫情反复的间歇性冲击，表现出阶段性“挖坑填坑”的态势，因此波动性较大。相比之下，必选消费对于消费能力边际回升的敏感度更大，而短暂的疫情反复难以改变消费能力回升的态势，故必选消费稳定性较高。（3）必选消费复苏后劲更足，修复程度更好。随着消费能力回升，中低收入人群的消费边际贡献将明显增大，从而对必选消费形成支撑；同时其又不受疫情反复影响，因此修复程度明显。服务业消费虽然修复弹性较大，但期间或不时遭遇疫情反复冲击，故最终修复周期相对较长。

　　图38：我国餐饮收入受疫情影响较大

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图39：相比必选消费，可选消费景气度较低

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图40：中国国民储蓄率处于近5年高位

　　数据来源：CEIC、开源证券研究所

　　图41：中国居民新增存款累计增速处于近10年高位

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图42：2021Q1以来中国更多储蓄占比持续上升

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图43：居民就业和薪资均未出现明显改善

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图44：2021年2月以来国内消费贷款增速趋势回落

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图45：工业企业利润影响居民收入约1~2个季度周期

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图46：2022Q3农村居民储蓄率处于过去5年最低值

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图47：2022Q3城镇居民储蓄率仅次于2020年同期水平

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　3.2.22023年国内社零有望受益于超额储蓄实现明显增长

　　我们基于超额储蓄规模测算2023年国内社零增速约为8%，逻辑如下：2022年居民新增存款规模为17.84万亿，相比过去3年均值增加约7.5万亿，考虑到2015~2019年疫情前5年居民存款规模自然增长均值约为1.1万亿，保守估计2022年实际超额储蓄规模约6.4万亿。2023年伴随着疫情缓解，居民超额储蓄需要回补以下两个方面：（1）购房需求回暖，即根据2022年居民中长期贷款规模相比过去5年均值减少约2.8万亿，根据3成首付比例测算，一旦购房需求回暖，超额储蓄需向购房回补约1.2万亿元。（2）资管理财需求回升，即根据2022Q3资产管理规模累计新增规模约0.5万亿，相比过去3年均值减少3.4万亿，一旦市场回暖，理财需求回升将向超额储蓄索取回补缺口。综上，我们测算2023年可用于消费的超额储蓄规模合计约2万亿，占2022年社零总额比重约4.5%，或成为提振国内消费需求边际增长的重要驱动力。考虑到2021年非疫情期间，社零增速仍有4%的自然增长，意味着疫情缓解叠加超额储蓄释放，将有望带来2023全年社零增速回升至8%左右。

　　图48：2022年居民新增存款规模17.84万亿

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图49：2022年居民中长期贷款规模大幅回落

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　图50：2022Q3资产管理业务新增规模明显回落

　　数据来源：Wind、开源证券研究所

　　3、配置建议

　　我们判断：2023H1消费与成长均有望迎来上涨机会，但我们更看好成长风格上涨的弹性与持续性，其将主要受益于制造业率先且更强、更稳定的复苏逻辑，能够较快实现业绩贡献，同时，成长风格对于流动性及风险偏好回暖的敏感度更高，其估值在贴现率较低的环境下具备更大弹性。基于本文的逻辑分析，相应重点看好的成长制造业包括：机械自动化、电力设备（储能>；光伏）和新能源汽车（电池>；整车）。

　　另外，静待最快2023Q2消费能力回升，将有望支撑消费风格走出明显趋势性行情。建议关注：一方面，随着中低收入人群消费能力回暖，食品饮料、纺织服装等必选消费品的受益程度将有望逐步增强，且波动性较低；另一方面，随着消费与投资信心回升，中高收入人群安全储蓄意愿下降或带来超额储蓄释放，亦将推动家电、汽车等可选消费，以及美容护理、旅游、休闲娱乐等服务业消费迎来较高的增长弹性，但波动性可能较大。

　　4、风险提示

　　（1）跨国样本可比性或存在偏差；（2）国内经济复苏不及预期；（3）美国超预期加息；（4）工业用电未见明显扭转。