前期我们对于债券市场谨慎，对于股票市场看多的观点，这是基本面复苏、央行重视通胀而货币政策谨慎的大逻辑决定的，在中长期的维度没有变化。

　　如果单纯考虑短期博弈，我们承认社融数据出来之前做多是有机会的。估计金融数据超预期的可能性不大，微观结构也显示当前债市主要购买力量来自于银行，比较稳定。所以短线操作是可行的。

　　但是需要注意，节后的短期博弈机会属于预期的预期范畴，比较难把握。而与这种高难度短线操作相对应的，是赔率不足的后续下行空间和比较高的风险。与2022年不同，在2023年债市震荡偏弱的大环境下，如果频繁的切换，很有可能会陷入越操作越亏的境地，丢了西瓜捡芝麻。

　　所以，我们建议当前债市小波段的抓取需要考虑自身操作能力，特别是与大势有悖时，还是应该以后者为配置的主要逻辑。

　　正文

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　　债市周度思考

　　虽然春节后债市走强，但事实上，春节前我们判定的对于债券市场谨慎，对于股票市场看多，支撑这些观点的大逻辑在中长期的维度上没有变化。

　　一方面，节后债市的强势，很大程度上与部分经济数据未能如节前预期的全面冲高有一定关系，但这并不能证伪经济复苏的大逻辑。春节前我们判定的经济稳步复苏正在兑现，不管是高频数据或者PMI，还是调研和问卷数据，无一不显示经济已经处在触底反弹的过程中。虽然部分数据没能超预期，但需要注意的是，房地产需求端、制造业生产端恢复相对滞后，是符合疫情冲击后经济恢复的逻辑的。这些数据在短期内表现不佳并不能证伪经济复苏。

　　另一方面，央行对春节流动性的呵护力度低于我们预期，央行全年资金面保持谨慎的可能性仍然很大。参考2020年，我们预计2023年现金耗损或在1.8万亿以上，因此央行跨春节逆回购投放量2.3万亿只能维持资金面的供求平衡。同时采用逆回购而不是比照2020年部分采用TMLF来投放期限相对较长的投放工具也表明低于预期。另外，国有大行从再贷款等央行结构性工具中获得的融资理论上远高于其他银行，银行内部的资金分层也加剧了非银端的流动性摩擦。

　　当然，如果考虑纯短期博弈问题，我们承认1月社融数据发布之前做多机会是存在的。因为2023年1月份的工作日比2022年要少，同时票据数据其实已经回落，都显示金融数据再大幅超预期的可能性不大。同时短期微观结构显示，本轮债市走强，基金是保持比较谨慎的，追涨并不多，但银行、理财子在利率债上配置较多。这些机构的配置稳定性高于基金，故短期中利率债反向上行风险不大。故金融数据出台前，已经入场的机构保持短线操作，然后再看下一步方向是可行的。

　　春节后的短期博弈机会仍然属于预期范畴，严格来说，是预期的预期范畴。节前市场预测春节期间数据很好，节后会延续节前价值股强势的局面，债券将继续保持弱势调整。需要等到2月中下旬临近两会时，股市才可能会出现一些风格的切换，同时利率持续上行才会有所反转。但是现在来看，这一拐点出现了抢跑的情况，即形成了预期的预期，市场节奏总体更提前了。在这种脱离基本面、资金面，纯预期推演的情况下，短期博弈会在什么时候结束是比较难去把握的。

　　而与这种高难度短线操作相对应的，是赔率不足的后续下行空间和比较高的风险。分析未来利率债的下行空间，因为缺乏基本面支撑，10Y国债新券2.85%应该是一个明显的阻力位。而如果考虑预期的范畴，2.85%应该是大部分投资者的心理止盈点位。在当前点位入场做多的收益率可能不足5BP。风险方面，虽然2月大概率是震荡市，但与2022年相比，2022年整体上是震荡偏强，做波段实际上是以做多为主，只要赔率合适，即使短期方向判断错误，保持持有就不至于最终大幅亏损——利率波动后总会向下。但是2023年情况正好相反，是震荡偏弱，如果频繁的切换，很有可能会陷入越操作越亏的境地，丢了西瓜捡芝麻。

　　所以，我们建议在震荡走弱的预期下，小波段可以博弈，但需要考虑自身操作能力，特别是与大势有悖时，还是应该以后者为主。

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　　微观结构高频预测债市利率小幅上行

　　微观结构高频指数环比走强：过去一周（2023年1月30日-2月3日）打分为+1.2，环比走强，预判债市利率短期内上行但幅度降低。其中，资金预期、利差图谱分项环比走强，市场情绪、机构行为与技术指标分项环比走弱。平滑后技术面指数（MA10）由-0.2上升至+1.4，预判债市中期走弱。

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　　债市周度复盘

　　资金价格整体下行。过去一周（2023年1月28日-2023年2月3日）央行开展公开市场逆回购操作12380亿元，到期23060亿元，净回笼10680亿，资金面整体宽松。DR001利率下行43bp至1.27%、DR007利率下行16bp至1.82%，1年期AAA存单利率上行5bp至2.59%。

　　现券期货全面上涨。参考中债估值，过去一周2年、5年、10年国债收益率分别下行0.4bp、3.0bp、2.8bp；2年、5年、10年国开债收益率分别下行1.0bp、3.1bp、2.9bp。TS、TF、T主力合约收盘价分别上涨0.16%、0.43%、0.66%。

　　一级市场方面，过去一周利率债发行91支，共计5040亿元，其中国债2支，共计700亿元；政金债21支，共计1593亿元；地方政府债68支，共计2747亿元；上周利率债共计偿还1564亿元，净融资3736亿元。

　　过去一周债市整体上涨，春节假期前股强债弱的趋势未能延续，股债跷跷板主导债市行情。周一周二股市弱势表现下多头情绪主导债市，月末偏紧资金面无碍债市连续两日走强；周三A股反弹叠加跨月后偏紧资金面延续打压多头情绪，债市转跌；周四股市震荡盘整，资金转松支撑债市多头开始发力，配置力量入场推动债市回暖；周五资金转向收敛，止盈情绪发酵下多头力量明显弱化。

　　周一，A股高开低走，债市先跌后涨。前两日非银机构调休因素影响下资金面较为宽松，成交清淡背景下220025收益率累计下行1.25bp至2.9175%。周一现券早盘情绪不佳，非银对春节期间交运消费数据回暖及股市强预期的重新定价使得220025收益率略微高开至2.92%后最多上行至2.9275%。央行延续大额跨月逆回购投放叠加股市高开回落推动债市情绪回暖，220025收益率开启下行走势，高点最多回落1.75bp至2.91%。尾盘资金面收敛压制债市情绪，220025收益率在2.91%上方盘整。全天来看，T2303涨近3毛4,10年期国债活跃券220025收益率下行0.5bp。

　　周二，A股延续弱势，债市修复行情继续。现券早盘延续前一日偏暖情绪，220025收益率平开后陷入震荡、中枢略有下移。月末最后一天资金面偏紧，央行逆回购投放增量至4710亿元有力呵护跨月资金面。1月制造业PMI公布值50.1%回升至荣枯线上但并未超市场预期，债市受扰动有限。午后A股一度小幅反弹带动220025收益率回升至2.91%下方，但14:30后资金转松叠加股市重回弱势使得220025收益率快速下行，最多回落超1bp至2.895%。全天来看，T2303涨近1毛8,10年期国债活跃券220025收益率下行1.5bp。

　　周三，股债跷跷板持续，股强债弱再现。现券早盘情绪一般，多头止盈带动220025收益率略微低开后开始上行。跨月后偏紧资金面延续叠加股市开盘后一度冲高对债市情绪形成压制，220025收益率上行至2.905%。10:00后A股转跌但债市情绪仍偏向谨慎，220025收益率略有回落。午后A股持续上扬大幅打压债市，220025收益率上行近1bp至2.91%。尾盘资金转松助力债市企稳，220025收益率一度回落但仍收于2.91%。全天来看，T2303跌近1毛，10年期国债活跃券220025收益率上行1.25bp。

　　周四，资金转松，债市回暖。美联储2月如期加息25bp、对通胀压力表述缓和，现券早盘情绪平稳，220025收益率略微高开后在2.91%附近窄幅盘整。央行公开市场净回笼4010亿元，但资金明显转松，隔夜加权利率回落至1.6%下方。午后A股延续震荡盘整走势，宽松资金面支撑下债市多头开始发力，配置力量入场推动220025收益率一路震荡下行近1bp至2.90%下方。全天来看，T2303涨近2毛，10年期国债活跃券220025收益率下行1.5bp。

　　周五，资金转向收敛，多头情绪弱化。现券早盘暖情绪延续偏暖，220025收益率低开0.5bp后在2.89%附近盘整。央行逆回购投放缩量至230亿，但早盘资金仍较为宽松。1月财新服务业PMI自2022年9月以来首次回升至荣枯线上，10:30后止盈情绪发酵叠加资金收敛推动220025收益率回升近1bp至2.90%。午后股市转涨、资金继续边际趋紧，债市情绪较为谨慎，220025收益率于2.90%下方窄幅盘整。14:00后国债期货震荡回升拉动现券，220025收益率小幅回落至2.895%附近。全天来看，T2303微涨5分，10年期国债活跃券220025收益率收平。