美国23年1月季调后CPI同比下降0.1个百分点6.4%，超出预期的6.2%；CPI环比0.5%，符合预期，为去年5月以来最大增幅；核心CPI同比下降0.2个百分点至5.6%，超出预期的5.5%；核心CPI环比0.4%，与前值持平，符合预期。数据发布后，市场加息预期上升。对于本月数据，我们的解读如下：

　　环比符合预期，为何同比超预期？来自BLS权重修订的影响。

• 　　权重修订情况：食品、能源权重均下降；核心CPI中，房租、娱乐、新车权重增加，医疗保健、教育通信、二手车及卡车权重下降。

• 　　向新权重的转换导致了CPI同比的上升。基于新权重计算出的核心CPI同比用旧权重计算的结果高出0.07%，环比高出0.01%。

　　边际变化：房租、医疗、车符合预期，其他环比整体上浮，反映经济韧性。

• 　　房租环比走平、医疗环比趋负拖动核心服务通胀环比下行。与预期较吻合的是，房租环比小幅下降，其同比预计上半年在平台震荡后年中向下；健康保险（环比-7.8%）拖累下，房租外核心服务环比也降温；

• 　　但能源、商品、房租及医疗外其他服务环比整体上行，体现经济韧性。值得注意的是，1月能源环比显著回正；尽管新旧汽车通胀减缓，但其他商品分项在1月回暖；除了房租及医疗外其他核心服务分项环比均回升。这与市场前期交易的经济韧性相印证：全球看中国reopen、欧洲暖冬，美国本土寒潮及罢工结束，服务业需求韧性好于预期。

　　展望未来：权重调整或致全年通胀同比读数上浮，但趋势向下尚未改变。根据我们的最近模型，全年CPI同比读数3、6两个月下台阶，下半年在平台期的大趋势不变。但由于权重调整，同比读数或将上浮：3月可能仍有5%以上、6月在3.7%附近，年底约为3.1%。需要关注的额外风险是，俄亥俄州化学品泄漏事件对农产品(行情000061,诊股)价格可能造成的冲击。

　　联储展望：进一步加息风险目前可控，但“通胀韧性-利率持续维持高位-冲杀经济-降息有基础”路径在强化。1月非农以来，市场加息曲线已向联储快速靠拢。后续政策关注两点：（1）会超预期加吗？看通胀，风险较小：虽然非农就业、通胀同比超预期，但时薪、通胀环比尚未给联储进一步上修加息峰值带来压力，若2月非农和CPI不全面恶化，则联储3月上调指引压力暂时有限；（2）还会降吗？看就业，需要等台阶下：1月通胀数据显然给政策利率在高位延续较长时间（stay higher for longer）带来了更多支撑，这对于企业偿债压力和盈利的冲杀，是目前市场尚未定价的。因此，虽然现在市场积极交易居民部门和服务业带来的韧性，但下半年通胀下平台后，美国年内降息仍有可能，前置条件是衰退压力进一步显现，进而带来经济、劳动力市场的降温，这对市场而言，或是年中可关注的“黄金坑”。

　　风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。

　　正文

　　Evidence&；Analysis

　　详细解读：本次权重修订如何影响CPI？

　　房屋租赁、新车权重上升，而住房以外的核心服务、能源权重下降

　　可通过对比修订前后的22年12月相对重要性来观察权重变化。BLS在今年2月初公布了基于旧权重和新权重计算的22年12月CPI分项的相对重要性。区别于权重，相对重要性反映的并非消费“量”的变化，而是同时考虑“价”的贡献。由于相同月份的数据不存在价格差异，因此我们通过比较12月修订前后的相对重要性就可以观察权重的变化：食品、能源权重均下降；核心CPI中，房租、娱乐、新车权重增加，医疗保健、教育通信、二手车及卡车权重下降。

　　经计算，向新权重的转换导致了CPI同比的上升。我们对使用新、旧权重分别计算出的1月核心CPI数据进行了比较，用新权重计算出的同比数据比用旧权重计算的结果高出0.07%，环比只高出0.01%。这表明1月环比符合预期但同比超预期的局面，很可能有权重修订的影响。

　　本次BLS还对权重修订的方法进行了改革，具体有哪些内容？

　　权重修订的2项改革：增加修订频率、缩短修订时间表。本次BLS还改革了权重的修订方式。这里的权重数据来自于BLS每年开展的消费者支出调查，目前该调查更新至2021年。本次改革涉及两个方面：

• 　　增加修订频率：未来将每年修订一次权重，而过去是每两年一次；

• 　　缩短修订时间表：从今年开始，权重的计算将基于N-2年的消费者支出调查数据，而在改革以前，权重的计算会使用两年（N-3、N-2年或N-4、N-3年）的调查数据。

　　改革后，权重修订时间表时滞从3年缩短为2年，为何之前不修订？

• 　　本次改革缩短了权重修订时间表的时滞，增强了权重的相关性。在之前的两年修订时间表下，2022年的CPI权重是基于2019-2020年这两年的消费者支出调查结构计算得到的；而在新的单年修订时间表下，2023年的CPI权重是使用2021单年消费者支出数据来计算的。两年修订时间表的平均时滞为3年，而单年修订时间表下的时滞缩短为2年。

• 　　两年修订时间表平衡了新冠疫情对2022年CPI的影响。在两年修订时间表下，2022年CPI的权重来自于2019-2020年这两年的消费者支出，若使用单年修订时间表，则会使用2020年单独年份的消费者支出来计算。但2020年新冠疫情对消费者的行为产生了重大冲击，根据BLS发布的《2020年消费者支出年度报告》，2020年的服装消费量下降了20%，外出就餐下降了30%，家用食品上升了10%，公共交通下降了60%。两年修订时间表缓解了新冠疫情的冲击。

　　新车指数滤波模型的修正

　　BLS改进了计算新车指数的滤波模型，以纳入最新的价格波动。本月BLS修正了CPI中新车指数的时间序列滤波模型，其目的是为了更好地估计最近的周期趋势和短期波动。

　　边际变化体现经济韧性，但向下趋势未变

　　房租、医疗、车符合预期，其他环比整体上浮，反映经济韧性。

• 　　房租环比延续走平趋势，1月小幅下降，同比预计年中下平台。与预期较吻合的是，1月房租环比延续走平趋势，并出现小幅度的边际改善，从0.77%下降至0.76%。基于租金与房价变化的滞后关系，我们预期上半年该项目的同比将在平台震荡后年中向下。

• 　　房租以外的核心服务通胀改善，呼应非农的薪资增速下降。在健康保险（环比-7.8%）的拖累下，房租外核心服务环比也在1月降温，环比从0.41%降至0.25%，带动同比下降0.3个百分点，正是对1月非农时薪增速下降的呼应。

• 　　能源、商品、房租及医疗外其他服务环比整体上行，体现经济韧性。1月燃气分项环比大涨6.8%、燃油分项环比也从上月的-7.2%大幅升至1.8%，带动能源分项环比贡献在1月由负转正。房租及医疗以外德核心服务分项环比在1月基本呈现上涨势头，其中娱乐、教育通信环比均显著上升。与此同时，尽管新旧汽车通胀减缓，但其他核心商品分项在1月普遍回暖。能源、商品、房租及医疗以外的其他服务环比整体上行与市场前期交易的经济韧性相印证：全球看中国reopen、欧洲暖冬，美国本土寒潮及罢工结束，服务业需求韧性好于预期。

　　展望未来：权重调整或致全年通胀同比读数上浮，但趋势向下尚未改变。根据我们的最近模型，全年CPI同比读数3、6两个月下台阶，下半年在平台期的大趋势不变。但由于权重调整，同比读数或将上浮：3月可能仍有5%以上、6月在3.7%附近，年底约为3.1%。随着中国疫后开放的边际影响释放完毕之后，油价上涨的情况应该有所缓解，且预计3月以后，受俄乌冲突下能源价格高基数的影响，能源同比贡献将收敛。需要关注的额外风险是，俄亥俄州化学品泄漏事件对农产品价格可能造成的冲击。

　　目前联储超预期加息风险有限，但降息有前提条件

　　市场反应：1月CPI数据发布后，美股低开但盘中转涨出现震荡，最终标普500和道指均收跌，但纳指收涨；美元指数短线拉升约20点后又下跌约60点，反复震荡；10年期美债收益率当日下降1.7个bp至3.74%。期货隐含6月加息预期上升至5.2%，利率峰值升至5.26%，年内其余会议的加息预期整体上抬。

　　联储展望：进一步加息风险目前可控，但“通胀韧性-利率持续维持高位-冲杀经济-降息有基础”路径在强化。1月非农以来，市场加息曲线已向联储快速靠拢。后续政策关注两点：

• 　　会超预期加吗？看通胀，风险较小：虽然非农就业、通胀同比超预期，但时薪、通胀环比尚未给联储进一步上修加息峰值带来压力，若2月非农和CPI不全面恶化，则联储3月上调指引压力暂时有限；

• 　　还会降吗？看就业，需要等台阶下：1月通胀数据显然给政策利率在高位延续较长时间（stay higher for longer）带来了更多支撑，这对于企业偿债压力和盈利的冲杀，是目前市场尚未定价的。因此，虽然现在市场积极交易居民部门和服务业带来的韧性，但下半年通胀下平台后，美国年内降息仍有可能，前置条件是衰退压力进一步显现，进而带来经济、劳动力市场的降温，这对市场而言，或是年中可关注的“黄金坑”。

　　风险提示：美国通胀持续性超预期，联储货币政策收紧超预期。