在上交所门外徘徊了半年的认养一头牛，等来的不是过会的好消息，而是来自证监会的“48问”。

　　近日，证监会对认养一头牛控股集团股份有限公司（下称“认养一头牛”）提交的上市招股书进行了上万字反馈，针对奶源问题、食品安全、巨额销售费用以及公司财务等多个方面，提出48个连环问题。

　　其中，证监会重点问及“认养奶牛相关业务模式是否涉及传销，是否涉及非法集资”，引起市场热议。

　　事实上，消费者熟知“认养一头牛”多半是因其“云认养”的营销模式。但曾有乳制品从业者称，该公司的“认养”概念也许只是个噱头，其奶牛并非都归认养一头牛品牌所有。

　　同时，认养一头牛营销驱动式发展颇受诟病，2019年至2021年，认养一头牛三年累计投入9.8亿元销售费用，公司主营业务毛利率却连续下滑，同期研发占比更是不足1%。

　　如何应对外界“贴牌牛奶”的质疑，为消费者提供高品质的产品，成为“网红乳企”认养一头牛发展的最大挑战。

　　证监会48问直指核心

　　“买牛奶，不如认养一头牛。”相信很多消费者对这句广告语印象深刻。

　　2014年，地产商徐晓波斥资4.6亿元在河北故城建立第一个牧场——康宏牧场，并特地从澳洲引进6000头荷斯坦奶牛。

　　2016年，在实现牛奶的稳定产出后，徐晓波创立认养一头牛品牌，由此开启了“认养一头牛”的牛奶销售故事。

　　由消费者参与的认养模式曾是认养一头牛在发展初期的“亮点”。2017年，认养一头牛推出两种认养形式：一是通过支付2999元“认养一头牛”，获得牧场奶牛认养权；二是花费一万元成为联合牧场主，享受牧场经营的红利。

　　2020年，认养模式更换为“云认养”“联名认养”“实名认养”三种。花样频出的营销手法和线上渠道持续砸金，使其在乳制品行业“弯道超车”。2019年公司营收才8.47亿元，到2021年营收已快速增长到25.7亿元，复合增长率高达72.2%，经营规模在境内上市乳制品公司中跃升为第5，前4名分别是伊利股份(行情600887,诊股)、光明乳业(行情600597,诊股)、新乳业(行情002946,诊股)及三元股份(行情600429,诊股)。

　　不过，长江商报记者注意到，在招股书中，认养一头牛未提这段核心业务的活动经历。而在认养一头牛近日披露的证监会发布对其上市申请的反馈意见中，监管对于其奶源问题、巨额销售费用、业务模式是否涉及传销、是否涉及非法集资等多个情况提出连环48问。

　　在最新的招股书中，认养一头牛回应称，公司在合作开展“牧场共建人” “联合牧场主”活动过程中，资金相对充足，不存在非法集资或向社会吸收资金的现实需求及主观故意。

　　事实上，曾有乳制品从业者称，该公司的“认养”概念也许只是个噱头，无法真正落地。因为奶牛产出的奶会被统一集中装罐运输，无法实现让特定消费者喝到特定奶牛产出的奶，其强调“认养”的概念，是为了让人产生产品可以溯源的感觉，来吸引消费者。

　　自有奶源的“真假”

　　如果不看营销故事，那么认养一头牛就成了一家普通的乳制品公司。

　　从过往的宣传来看，认养一头牛一直强调“自有奶源”，然而，招股书却暴露了其“自有奶源”的宣传可能只是噱头。

　　认养一头牛表示，公司已逐步形成以自主生产为主、外协加工为辅的成品生产模式。

　　但是从招股书数据来看，认养一头牛主要产品纯牛奶和酸奶在2020年之前一直没有自主生产能力，依靠外协生产。随着2020年10月山东生产基地完工并投产，生产基地产能释放，但2020年纯牛奶和酸奶的自有产量占比也只有8.2%和4.1%，也就是说，2020年仍有超过九成产能来自外协厂商。

　　2021年，认养一头牛纯牛奶和酸奶的自有产量占比激增，分别达到64%和65%。2019年至2021年，生牛乳对外采购总额分别为1.1亿元、2.1亿元和4.1亿元。

　　目前，认养一头牛的前五大外协厂商包括光明乳业、君乐宝、中垦华山牧、贝因美(行情002570,诊股)和佳宝乳业，提供纯牛奶、酸奶、奶粉等产品。2021年公司向光明、君乐宝、利乐包、澳亚牧业、优然牧业累计采购了7.4亿元，占比为40%。

　　这一大规模“外采生牛乳+外协加工”的方式，与其宣传的“奶源优势”相冲突，因而也被外界纷纷质疑“贴牌牛奶、智商税”。

　　证监会也对其外协加工提出问询，并要求认养一头牛补充披露外协加工的具体情况，外协加工必要性及合理性，以及公司对外协厂商是否存在依赖性等。

　　以营销换知名度

　　认养一头牛在“讲故事上”着实花费了真金白银。

　　2019年至2021年（简称“报告期”），认养一头牛的销售费用分别为1.94亿元、3.03亿元和4.83亿元，三年累计9.8亿元，销售费占营收比例分别为26.46%、18.35%和18.82%。

　　如果细分的话，认养一头牛销售费用中的营销推广费从2019年的0.71亿元增长到2021年的4.41亿元，其营销推广费用占整个销售费用的80%以上。

　　需要注意的是，该公司销售费用率高于行业平均值，以其2021年的销售费用率为18.82%，横向比较，伊利股份、光明乳业、新乳业、三元股份的销售费用率分别为17.46%、12.50%、13.91%，15.45%。

　　然而，比起在营销上的大手笔，认养一头牛在研发上可谓“精打细算”。2019年至2021年，认养一头牛研发投入占营业收入的比例分别为0%、0.04%、0.27%，均不足1%。重金营销，却“抠搜”研发，这是“网红乳企”认养一头牛受人诟病的原因之一。

　　此次IPO，认养一头牛计划募集18.51亿元，其中，约9.77亿元用于海勃日戈智慧牧场建设项目，5.2亿元用于品牌建设营销推广项目，5440.29万元用于信息系统升级改造项目，其余3亿元用于补充运营资金。

　　长江商报记者注意到，哪怕有营销推广的加持，公司也是增收不增利。2019年—2021年，认养一头牛归母净利润分别为1.08亿元、1.45亿元和1.4亿元，净利率也逐年下滑，分别为12.18%、8.89%和5.47%。

　　此外，公司主营业务毛利率也连续下滑，2019年—2021年分别为40.95%、30.79%及28.86%。认养一头牛表示，主要系由于新收入准则的要求，将运输费用由销售费用调整至营业成本核算，由此公司主营业务成本上升，主营业务毛利率下降。

　　以营销换知名度，使得认养一头牛品牌迅速崛起成为网红。但只靠着“画饼”讲故事，又能延续多久呢？