顶尖财经网(www.58188.com)2023-10-18 5:45:19讯：

　　东方雨虹

　　长江证券――当前时点如何看防水行业？

　　事件描述

　　近期防水行业板块调整较多，我们观点如下：

　　事件评论

　　地产行业压力仍在。本轮商品房销售更与居民信心指数高度关联，过去靠地产政策往往能拉动经济，而本轮地产企稳更倚赖宏观经济尤其微观主体预期的改善；同时持续较久的地产压力已通过地方财政及居民收入效应间接传导至经济整体。2022年销售面积大幅下降，百强房企销售面积同比下降47%、统计局的销售面积同比下降24%，直到2023年下半年地产政策转向，但目前效果甚微，全国商品房成交短期脉冲后回落，1-9月百强房企销售面积同比下降20.5%、9月单月同比下降28.5%。新开工和地产销售同步变化，连续两年大幅下滑意味行业萎缩程度已经很高，新开工面积将跌至约9亿平米，累计下滑约55%。

　　防水行业需求承压，但龙头企业成长显著。各个品类的需求结构存在差异，防水行业基建及非房需求约占50%、地产新建需求占比约占35%、零售需求约占15%。我们假设2023年较2021年基建需求稳定、非房和零售需求累计下降10%、地产新建需求累计下降55%，则防水行业需求累计下降约24%，是总量最为承压的建材品类。但防水龙头企业收入创下新高，2023H东方雨虹) href=/002271/>东方雨虹（002271）、科顺股份) href=/300737/>科顺股份（300737）、凯伦股份) href=/300715/>凯伦股份（300715）收入较2021H的复合增速分别为9%、7%、4%。由此可见，防水行业市场集中较快，且东方雨虹充分彰显了龙头竞争力。

　　为什么防水行业集中较快？防水行业CR5从2019年的20%左右提升到2022年的近30%，除防水产品功能属性较强外，过去两年防水企业生存压力较大是重要原因。沥青价格的持续高位，叠加终端需求的弱势，使得防水行业盈利高度承压。2022年防水行业盈利水平处于历史约10%分位，2023H东方雨虹、科顺股份、凯伦股份、北新防水毛利率约29%、21%、24%、19%，最终东方雨虹归属净利率约8%，其他防水龙头企业加回减值后归属净利率在4%左右，其他小企业处于微利甚至亏损状态，从而行业供给加速退出。

　　东方雨虹经营表现为何最优？战略调整迅速，渠道优化明显是重要原因。公司2020年开始销售渠道裂变，将销售主体细分，下沉到以省为单位甚至以城市为单位的一体化经营公司，内部管理精细化后，民建和工程渠道收入占比呈提升趋势。2023H公司工程渠道、直销业务、零售渠道收入占比为36%、31%、30%，去年同期为32%、39%、25%，直销业务收入占比下降，主要源于地产业务收缩，这一收入占比在2015-2020年曾高达60%以上。公司渠道结构优化后，一方面地产业务对企业经营的拖累逐步减弱，经营质量有望逐步优化，另一方面民建收入占比提升，毛利率中枢会提升且波动会更小。展望未来，公司将凭借优秀管理能力，拓宽并延长其成长赛道，一是深耕防水市场，加强非房和零售市场的渠道下沉；二是多品类成长，较完善且高粘性的渠道网络，使得新品类放量迅速。

　　近期东方雨虹股价调整较多，但基本面较优，我们认为已跌至价值区间。预计公司2023-2024年归属净利润为32.7、40.2亿元，对应估值为19、15倍，买入评级。

　　风险提示

　　1、房地产行业回暖不及预期；

　　2、原材料价格继续上涨。

　　首旅酒店

　　民生证券――2023年三季度业绩预告点评：暑期休闲游迅速回暖，前三季度业绩超预期

　　事件：公司发布23Q3业绩预告，前三季度归母净利润扭亏为盈，预计达到6.6~7亿元，去年同期-3.3亿元，较19年同期的7.19亿元下降8.21~2.64%；扣除非经常性损益后的净利润预计达到6~6.4亿元，去年同期-3.9亿元，较19年同期的6.89亿元下降12.92~7.11%。23Q3预计实现归母净利润3.8~4.2亿元，去年同期0.53亿元，较19年同期3.51亿元增长了8.26~19.66%；实现扣非归母净利润3.67~4.07亿元，去年同期0.39亿元，较19年同期3.53亿元增长了3.97~15.3%。 　 商旅出行与休闲旅游市场逐步恢复，暑期休闲游需求旺盛。前三季度，国内商务出行及休闲旅游需求稳步复苏，进入暑期以来度假旅游需求高涨，公司紧抓销售旺季契机，聚焦精细化运营管理，多措并举提升酒店经营业绩。2023年第三季度，公司全部酒店RevPAR为185元，比上年同期上升59%，并超过2019年同期6%；不含轻管理酒店的全部酒店RevPAR为208元，比上年同期上升64%，并超过2019年同期17%。 　 轻管理模式发力扩张，优质管理模式与集团流量为酒店经营赋能。公司是龙头酒店中少数以经济型软品牌为核心发力战略，轻管理战略投入与风险相对较低，依托集团流量和管理模式为酒店经营赋能，适合酒店个性化发展及下沉市场布局。 　 产品结构持续升级，聚焦年轻化客群。公司一方面对存量如家进行战略升级，截至2023H1，53.6%的如家门店已经全部升级为Neo3.0；另一方面深耕产品矩阵，与凯悦合作创立逸扉，聚焦年轻化客群，通过双渠道打通强化引流能力、提升会员忠诚度。 　 投资建议：公司经营稳步修复，后续公司加大中高端开发，持续推进高端奢华产品布局，深入渗透下沉市场，强化升级会员权益，有望持续提升经营效益。此外，国庆旺季旅游市场延续了强劲的经营恢复势头，公司的RevPAR已经超过19年同期水平，未来公司业绩将有所提升；我们预计2023~2025年公司归母净利润分别为8.10/9.96/11.95亿元，对应PE分别为22x/18x/15x，维持“推荐”评级。 　 风险提示：公司标准店扩张速度不及预期风险，酒店集团竞争加剧风险。

　　山西汾酒

　　山西证券――事件点评：策略灵活可控，经营韧性强

　　事件描述 　 事件：近期我们参加了秋季糖酒会，进行渠道调研，对公司总结反馈如下。 　 事件点评 　 Q3市场秩序恢复较好，实现量价齐升。市场表现良性，主要在清香品牌势能向上、公司策略灵活、管理精准可控、产品组合和区域结构轮动出牌等综合因素，推动公司高质量增长。具体来看：1)产品方面，先恢复市场秩序，稳定批价，之后是考虑结构升级问题，青20今年初价格表现不好，当时主要立足点是治理青花20，后续青花20发展更好，目前青花20批价恢复到370-380元，实现量价齐升；2)市场方面，前三季度公司动态布局省内和省外市场，以利于稳定价格和省外市场的健康发展，从而推动增长势能延续，汾酒目前整体库存一个多月，比较良性。3)费用管控方面，公司强化渠道费用精细化管控，随量费用减少，转为模糊返利，后续通过季返方式后置体现，有利于价格管控。 　 营销管理从量化管理到质化管理。省内市场用渠道共建的形式，把货物流向和价格体系控制较好。近期公司推出经销商分级管理体系、数字化营销体系和价格管控体系，这是汾酒在全国范围的强化管理重要举措。具体来看：1)青花汾酒将9月份起，建立以窜货为依据，经销商分级为基础的计划费用管理体系，建立以压实省区经理责任，省区强执行，后台强监管的闭环考核体系。青花汾酒市场费用由“一刀切、粗放式”逐步向“分级精准式”转变，区域经理考核由“销量为主”向“过程、秩序、结果、管理并重”转变。2)面对新的白酒市场形式，汾酒销售公司将着重从数字化系统中根据数据来管控市场；3)公司通过“先收后返，后置模糊返利”的举措，根据各省区、各终端扫码签收情况，统一安排阶段性终端互动活动和阶段性后置模糊奖励。这样，有助于汾酒营销管理从量化管理到质化管理，打通混乱的渠道销售费用体系，掌握对渠道的主动权。 　 前期压制因素已充分体现，竞争优势延续。公司前三季度大部分区域完成85%的目标，库存良性，价盘稳中有升，全年20%收入增长目标达成无虞，充分彰显公司的实力。虽然受经济周期波动以及人事变动，汾酒的核心竞争优势延续：1)从香型发展来看，在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香品类正加速扩容，而培育杏花村汾酒专业镇正是塑造产区概念，龙头公司有望乘势而上，大清香强势而归；2)青花系列已具备体量优势，高端化可持续。目前青花系列已经过百亿，其中汾酒青花20、和青花25销售额突破80亿，在次高端价位已经具备体量优势。中期维度看，新周期下白酒高端化及消费升级的趋势大概率将延续，青花系列需求天花板将打开。3)从2017年汾酒开启国企改革，品牌力、渠道力、管理体系等基本已经搭起来，市场化机制已经内化为企业文化，而公司人员对于汾酒复兴总纲领、十四五目标以及营销战略已形成共识。 　 盈利预测、估值分析和投资建议：展望下半年，公司将围绕“13348”经营思路，经营策略灵活可控，产品结构逐渐演绎，预计下半年青花系列、腰部产品以及渠道省外市场发力，助力公司高质量发展。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2023-2025年公司归母净利润104.92亿、137.06亿、176.02亿，EPS分别为8.60元、11.23元、14.43元，对应当前股价，PE分别为26.4倍、20.2倍、15.7倍。维持“买入-A”评级。 　 风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险