当新周期来临，房地产又将以什么样的姿态重新扛起支柱产业的大旗？这个问题的核心在于：我们需要什么样的房地产发展模式？

　　新城系的探索颇具代表性。它是地方房企全国化的典型代表；资本运作也走在前列，地产开发主体在A股上市，控股股东港股上市，还很早就分拆物业公司到港股上市；它的商业模式也很有观察价值，地产+商业双轮驱动，重点布局低线市场搞差异化竞争。

　　内部冲击、外部压力包围，各种阴差阳错交织，如今的新城控股(行情601155,诊股)，还能实现自己的理想吗？

　　商业撑起半边天

　　2022年，房地产行业处于历史性低谷，百强房企近9成销售额同比下滑，全年累计销售规模同比降低41.6%，规模房企整体目标完成率处于历史低位。

　　前几年学高周转模式狂飙突进的地产黑马们，一一马失前蹄，新城控股也不例外。

　　克而瑞数据显示，去年新城控股操盘销售金额920.6亿元，同比下降49.80%，连续第三年下滑；在地产销售榜单中的排名，也早已跌出前十，从上年的第16位，下降至第19位。

　　尽管新城控股2022年拿出了南京“西瓜换房”这样的骚操作，也还是没能挽救销售，甚至因为业主维权闹出了重庆掀沙发这样的幺蛾子。

　　不过，公司的收入和业绩，暂时稳住 了。 2022年前三季度，新城控股营业收入617.54亿元，同比下降43.41%，归母净利润33.49亿元，同比减少43.08%。 虽然也有下滑，但与房地产行业整体性的巨额亏损相比，已经算是相当难能可贵了。

　　主要原因，就是新城控股旗下的商业地产业务，吾悦广场。截至2022年6月底，公司已在全国135个大中城市布局189座吾悦广场，开业面积1189.06万平方米。因此，新城控股也在行业内被称为“小万达”。

　　2022年前11个月，公司商业运营总收入为89.87亿元，预计全年将实现较大幅度的增长。去年上半年，吾悦广场的整体出租率达到96.01%；公司商业板块毛利率72.77%，远高于地产开发业务的16.12%。

　　当下，商业地产业务对新城控股业绩的支撑，与自己的老师万达、华润置地等，已经很相似了。

　　通过运营全国的400多座万达广场，万达商管2022年前三季度营业收入364.39亿元、归母净利润107.92亿元。同时，万达地产去年操盘销售额560.1亿元，同比增长86.20%，成为民营地产增长王。

　　华润置地的地产销售虽然也出现了轻微的下滑，但2022年前11个月以商业地产为主的租金收入达到165.6亿元，实际增长了14.4%。

　　这暗淡里的一抹亮光，正是新城控股当初寻求转型路径时，埋下的伏笔。

　　地产+商业的奥秘

　　上世纪90年代初期，通过纺织业务赚取第一桶金后，江苏常州人王振华，在李嘉诚等香港地产大亨的财富故事激励下，跨入房地产行业。

　　以常州为核心深耕江苏多年，再到2009年将总部迁至上海开启全国化，新城控股借助高周转模式一路跃升。

　　2012年，在王振华的老家江苏常州，常州武进吾悦广场和常州吾悦国际广场相继亮相，开启了新城控股的商业之路。

　　彼时，万达广场已经更新了三代，华润置地十年商业探索，万象系列基本成型，凯德、新世界(行情600628,诊股)等，也早已占据了各大核心城市的顶级商圈。

　　商业地产行业的市场格局已经相当稳定了，新城控股为什么要进入？ 王振华又怎么笃定能干成？

　　其实，无论是做投资还是干实业，甚至无论在哪个行业，都有那么几条颠扑不破的永恒真理：不要把所有的鸡蛋放进一个篮子；不要赚最后一个铜板……

　　每年卖几百上千亿的地产商们，看起来风光无限，但利润并不如想象中那么丰厚；而且大多是一锤子买卖，并不能做到细水长流。

　　花无百日红，人无千日好，周期沉浮之中，地产商们战战兢兢，还是在小心翼翼地赚取行业的最后一点利润。

　　地产商如何多元化？肯定不是恒大和宝能跃跃欲试的造车业务。

　　靠谱点的，地产集团们罗列的七大板块、八大业务，诸如城市更新、代建等等，都是地产开发业务的变种。

　　这几年物业公司独立成风，但这压根不算多元化探索，顶多是地产业务的外延，卖完房子后接着搞点物业服务。

　　只有商业，才是离开发商们最近、最容易拓展、最适合与地产业务相结合的业务。

　　这几年大火的文旅地产，无论是特色小镇还是冰雪主题，其实也是商业地产的变种、以旅游为卖点的商业地产。

　　地产+商业，可以实现轻重并举、长短期结合，兼顾增长性与盈利能力，是房地产行业最接近完美的商业模式。

　　王振华看到了万达、华润置地、龙湖商业模式上的成功，在地产开发之外，布局商业地产，逐步确立“两轮驱动”的定位，10年落子了近200座吾悦广场。

　　新城控股发力吾悦广场，代表了地产黑马们，在销售规模之外，对这种相对成熟商业模式的追求。当然，除了它，这个名单还包括宝龙地产和龙光集团等。

　　新城控股能否成为小万达，这个问题背后的本质是，腰尾部民营房企，还有没有机会寻求转型发展升级？

　　短期风险与长期挑战

　　2019年实际控制人王振华锒铛入狱，新城控股被动去杠杆，没想到阴差阳错，让公司2020年免于“三道红线”的压力，进而在2021年行业性的债务危机中独善其身。

　　然而，2022年，地产开发板块销售疲软，还是影响了公司商业板块的发展。

　　截至2021年底，公司在135个城市布局188座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达130座。开业面积1248.38万平方米，平均出租率97.63%。

　　新城控股在2021年报中提出的计划是，2022年新开业吾悦广场及委托管理在营项目25座。

　　但是，半年时间，公司的项目数量只增加了1座。2022年6月底布局189座、已开业及委托管理131座，开业面积降至1189.06万平方米，出租率降至96.01%。

　　近年，当万达、华润置地大肆抄底的时候，新城因整体承压，并未增加土地储备，未来几年的增长速度，恐怕也很难保证。

　　而且，当新城系面临危机，原本逐渐成型的商业地产体系，也面临着分崩离析的风险。

　　为什么新城控股在行业内被称为小万达？因为，2012年进入商业地产领域后，王振华先后挖来万达商管的核心人物陈德力和曲德军，接力掌舵吾悦广场，复刻了万达广场的商业模式。

　　公司层面，地产+商业相配合；商业地产运营层面，万达广场有万达影城和宝贝王等主要引流业态，吾悦广场也重点扶植了自己的星轶影城和多奇妙亲子乐园。

　　截至去年年中，星轶影城在全国拥有128家门店。2021年，影城总观影人次1941.9万，分账票房7.52亿元，在中国影院投资公司中排名第七，仅次于万达、大地、横店、CGV、金逸和中影，排在幸福蓝海(行情300528,诊股)之前。

　　然而，新城发展准备将星轶影城低价卖给横店影视(行情603103,诊股)及其关联方，回收30亿元现金。

　　没了星轶影城，吾悦广场的立体化竞争优势，恐怕会缺掉一个角。

　　此刻，新城控股还在扛，等着房地产进入新周期，等着线下消费复苏，地产+商业的双轮效应重新启动。

　　随着地产走出政策底，行业的短期风险已经接近尾声。但是，对于新城控股而言，长期风险仍然存在。

　　地产开发集中在低线城市，风险与碧桂园类似，它最终导致的结果，可能会像建业地产与滨江集团(行情002244,诊股)的南辕北辙一样。

　　新城控股布局商业地产时，也是以三四线城市为主，与万达、华润置地、龙湖等核实施差异化竞争。但是，城市能级不够，吾悦广场的业务价值如何提升？

　　万达广场经过数轮迭代，已经进化为轻资产模式，而新城控股，仍然在学习早年的万达。它能追上行业发展吗？