宏观 2023 年度策略报告

　　⚫ 2022 是一波三折之年。站在当前的时点上展望 2023 年，制约经济发展的几个主要 症结将如何演变，这个问题既是当下市场争论的焦点，也是我们重新梳理宏观线 索、理解现在、展望未来的契机。

　　⚫ 财政方面，土地出让收入乏力，地方政府“缺钱”依然严重，我们判断政府对赤字 率的提升偏谨慎，同时继续发行较大规模专项债（预测为 4.15 万亿），同时接续推 出今年的各类政策性金融工具，目的是使“杠杆”更加精准。

　　⚫ 货币方面，内外均衡对货币政策的约束有望减少，但明年 GDP 在同比读数上有基数 优势，货币宽松以推动整体增长的必要性下降:（1）一季度社融同比增速可能走 低、MLF 到期规模偏大，为了给年初重新加速的基建融资、政府债券发行提供良好 环境，降准或降息可期；（2）如果年内出现疫情反弹、地产防风险需要加码等情 形，货币政策还将继续发挥作用。

　　⚫ 疫情影响并未消退，关注场景重塑、收入改善和疫情走向。近期防疫政策更加强调 精准，在疫情被有效控制的前提下，将为消费倾向提供转好动力，但疫情反弹的可 能性依然为消费带来“天花板”。我们将消费场景分为多种情形:乐观情形下回到 2021 年“德尔塔”毒株流行时期，中性假设下 2023 年消费倾向与 2022 年一致， 悲观情形下 2023 年一、二季度倾向与 2020 年一致，三、四季度与 2022 年一致， 综合对收入的预测，乐观、中性、悲观情形下明年城镇居民人均消费性支出增速分 别为 8.3%、5.6%、4.7%（今年前三季度 1.8%）。

　　⚫ 整体固定投资增速或在 3%左右，相比今年波动不太大:（1）地产方面，近期政策 频出，目标是“保交楼”和防止地产风险向金融体系传导，而非刺激经济增长，当 投资属性进一步削弱后，地产投资过去所演绎的反转、高增可能难以复制。根据东 方地产组的预测，明年一季度将是行业数据最弱的时间点，之后小幅回暖，全年房 地产开发投资增速预计-8.4%；（2）明年是“十四五”项目集中施工之年，叠加今 年高基建带来的建设惯性，基建依然有多方面的支撑，从资金来源估算，我们预计 广义基建投资增速 5.9%；（3）制造业投资预计 3%左右，一方面，如果用实际增长 来衡量制造业投资（制造业累计投资增速扣除 PPI 累计同比），则 2016 年开始，我 国从未实现过连续两年正增长，或与扩张周期有关，但增长中枢确实有所抬升；另 一方面，明年 PPI 整体水平可能低于今年，这制约了制造业投资的读数。

　　⚫ 出口方面，2023 年全球经济面临多重压力，贸易需求大概率承压，但我们判断份额 依然会维持韧性，这种韧性来自稳定的产业链（虽然海外疫情防控已经明显放松， 但产业链依然存在堵点，港口运输远不如疫情前）以及对欧洲部分订单的替代（俄 乌冲突以及欧洲的能源瓶颈暂时还没有结束信号）。基于 WTO 对贸易增速的判断， 我们预计中国 2023 年出口增速（美元计）-0.9%到 3%。

　　⚫ 通胀平稳，但不妨重视通胀上行的可能性:（1）历史数据显示，PPI 往往与滞后一 年的 M2 高度相关，2022 年 M2 的表现非常强劲；（2）地产的流动性“蓄水池”功 能不如之前有效，可能对通胀起到推升的作用；（3）海外的角度，虽然全球需求处 于下行区间，但风险事件频发的环境下输入性通胀出现的可能性并未消失；（4） CPI 的角度，防疫政策调整或为核心 CPI 提供一定的修复动能，而疫情有可能会对 物流、生产乃至 CPI 商品项造成影响。综合来看，我们预测明年 PPI 为-0.8%到 1.6%，CPI 同比约 1.8%。

　　⚫ 综合以上各项指标，我们判断 2023 年 GDP 增速前高后低，全年增长 4.6%左右， 各项政策将继续维持高质量发展的基调，高技术领域与共同富裕是最大主线。

　　⚫ 风险提示:（1）假设条件变化影响预测及测算结果的风险；（2）疫情发展出现超 预期变化的风险；（3）房地产企业流动性风险继续蔓延的风险；（4）财政力度不 及/超预期的风险； （5）全球范围内出现经济危机、地缘政治危机等超预期风险。