“回到当前，股债收益差处于-1.5X标准差附近，这一位置的有利程度，仅次于2019年年初。同时考虑到目前成长赛道的拥挤度大部分处于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季复工复产预期驱动的一季度还是值得期待。”

　　随后，一月份的股票表现，比较好的验证了我们元旦时候的观点。

　　同时，前期我们在报告中也提到，日历效应来看，真正意义上的春季躁动，大多发生在每年的春节到两会之间，这一阶段的指数上涨概率最高，中证500、中证1000、万得全A的上涨概率超过90%(过去14年)。

　　但是大家的担忧在于，这次春节前已经大涨了，是不是提前透支了春节后躁动的空间，或者说春节后要开始防风险了？

　　这种担心可能更多来自于两次“前车之鉴”，一次是18年，1月大涨，2月大跌；另一次是21年，春节前大涨，春节后大跌。

　　这两次的共同特点都是市场经历了连续2年的上涨(16-17、19-20)后，股债收益差分别在18年1月底和21年春季前接近或者刚好触及了+2X标准差，表现为极度乐观的预期状态，也就对应了市场的大顶。

　　但不同的是，今年元旦之前，市场各类板块都经历了1-2年的下跌，300非金融的股债收益差在10月底刺破-2X标准差，表现为极度悲观的状态，也就对应市场的大底，而哪怕是经过了1月的反弹，目前股债收益差也仅仅来到-1X标准差的位置。

　　因此，当前位置上，春节到两会的历史躁动窗口仍然可能带来不错的机会。

　　最近一段时间路演，大家问的最多的问题，还在于增量资金方面。因为大家看到1月北上资金已经大幅流入超过1100亿，后续如果难以为继，那么就需要春节后内资能够顶上来，比如公募基金发行，但是目前来看不管是发行热度还是后续基金发行的排期情况都差强人意。

　　于是大家会担心增量资金不足，无法支撑市场进一步上涨。

　　关于增量资金的问题，我们有几点理解：

　　一方面，增量资金的来源事后好总结、事前难预判，尤其是在当前外资、公募、私募、社保年金、保险、固收加等资金占比都相对均衡的情况下，很难说得清楚每类资金的状态，就像1月初我们判断今年春季躁动会不错的时候，也不敢想象1月北上能够如此大幅流入。

　　另一方面，钱多钱少，都不是买入和卖出股票的理由，而导致买入的大多原因都是基本面预期改善，反过来导致卖出的大多理由也都是基本面预期恶化。就像22年一年，M2大幅增长、剩余流动性大幅提升、银行间持续宽松、银行存款持续增加，但是这些都不是股票能涨的理由，背后本质还是基本面预期在无人。

　　因此，总结下来就是，当基本面预期悲观到了一定程度，随着一些基本面的边际改善、随着股票的上涨、进入股票的钱慢慢就会多起来。相反，当基本面预期乐观的一定程度，随着一些基本面的不及预期、随着股票的下跌、流出股票的钱慢慢就会多起来。

　　因此，在我们的研究框架里，核心关注两个变量，一是基本面预期到哪里了？二是未来实际基本面会怎么样？

　　关于基本面预期到了哪里的问题，我们用300指数股债收益差衡量总体经济基本面预期、用各个行业的成交额占比来衡量细分产业的景气度预期。这也是我们在去年12月提出《在无人问津时做好准备》和在元旦对春季躁动乐观的部分原因。当前我们仍然维持这个判断：看好春节后成长板块的躁动机会。

（文章来源：天风证券）