▍不同指数下跌时的流动性呈现明显分化。

　　我们统计了2005年1月4日-2022年9月27日沪深300、中证500和中证1000指数的日度涨跌幅和成交额，发现当对应指数出现2-4%、4-6%、6-8%、8%以上的跌幅时，沪深300指数的平均成交额分别为1378、1563、2194、2245亿元，呈递升特征；中证500指数的平均成交额分别为712、889、911、752亿元，即当跌幅超过6%时，呈现递减特征；中证1000指数的日均成交额分别为766、1065、917、804亿元，即当跌幅超过4%时，已经开始递减。沪深300成分股的流动性随着指数的下跌而增强，中证500和1000成分股流动性随着跌幅的增大而减弱。

　　▍不同指数的机构参与程度存在显著差异。

　　1）沪深300成分股的主动公募持仓覆盖面高于中证500和中证1000。以2022年中报的全部持仓为样本，沪深300成分股已100%全部进入主动公募持仓范围，而约5.7%的中证1000成分股仍未被任何主动公募产品持有；平均而言每个沪深300成分股同时被269只主动公募持有，远高于中证500、中证1000成分股的69只和48只。主动公募持股比例方面，沪深300、中证500、中证1000成分股的均值分别为5.6%、5.1%和5.7%，相差不大，但中证500和1000中位数分别为0.8%和1.2%，明显低于沪深300的3.8%，说明相较于沪深300，主动公募配置中证500和1000成分股时更加集中于少数股票，例如约51.4%的中证500成分股和42.4%的中证1000成分股的主动公募持股比例不足1%，而沪深300持股比例不足1%的成分股仅有25.3%。

　　2）沪深300的外资持股比例高于中证500和中证1000，但持有中证1000的外资中交易型资金占比更高。截至2022年9月26日，沪深300、中证500、中证1000的“配置+交易”型北向外资持股占比分别为4.13%、2.87%和1.64%，其中持有中证1000的外资中约26.4%是交易型外资，高于沪深300的15.5%。

　　▍机构参与度越低的指数在下跌时更容易出现流动性问题。

　　随着指数下跌，沪深300ETF的份额数量一般表现为逆势上升，而中证1000ETF的份额总数跟随指数的下跌而同步萎缩，例如2022年7月29日至9月21日，沪深300、中证500、中证1000指数分别下跌6.4%、5.0%和8.9%，对应的ETF产品总份额数分别变化+5.3%、+2.0%和-45.3%。这一现象背后的核心逻辑是：当市场出现非理性下跌时，机构投资者能够基于其覆盖股票的内在价值，适时择机左侧布局来提供流动性。相反，个人投资者以跟踪趋势信号为主，无法判断所持股票的内在价值进行逆向交易，导致相关股票缺乏流动性支撑。

　　▍中证1000的卖方机构覆盖率偏低、成交额偏小，限制了买方主动型产品建仓。

　　1）中证1000的卖方覆盖率明显偏低。买方机构的投资范围受卖方研究曝光的影响较大。从卖方研究覆盖的广度来看，约98.0%的沪深300指数成分股被卖方机构覆盖，而中证500、中证1000的覆盖率分别为86.8%和73.8%，比沪深300分别低11.2、24.2个pcts。从研究覆盖的深度来看，超过20家卖方机构同时覆盖一家公司的情况占沪深300、中证500、中证1000成分股的比例分别为48.3%、11.4%和5.2%。沪深300成分股被卖方研究曝光的程度更高。

　　2）中证1000成交额偏低限制了买方主动型产品建仓。若主动产品对某只股票进行建仓，其净买入额一般不超过建仓期间该股成交额的一定比例，否则可能会造成股价的大幅波动，影响其建仓成本。沪深300、中证500和中证1000成分股年初至今的日均成交额均值分别为9.0、4.3、3.7亿元，分别相当于主动公募产品2Q22平均规模的65%、31%和27%，意味着沪深300成分股更容易提供机构建仓所需的流动性。近几年主动公募产品规模不断膨胀，客观上加大了机构交易中小票的难度，尤其在出现杀跌的情况下，小票更难获得来自机构的流动性支持，最终体现为小盘股指下跌时不断缩小的成交额和放大的波动率，进入流动性“陷阱”。