核心结论：9月FOMC会议在终端利率预测、经济下行容忍度、年内加息空间方面的超鹰派表态，超出市场预期。预计在通胀高粘性下，美联储年内再加息125BP可能性较大，强美元持续，美债短期依然震荡向上，人民币汇率贬值压力未解。但另一方面，衰退预期同步发酵，走入四季度中后期虽然鹰派动作持续，但超鹰派预期的不确定性会开始降温，美债长端利率或逐渐下行，资本流出对国内市场的影响逐渐减弱。1、美联储9月FOMC会议三方面的超预期显示美联储整体定调趋鹰：一是美联储预测加息的终端利率区间在4.5%-4.75%，略高于市场预期的4.0%-4.5%大区间；二是对于经济下行表现出更强的容忍度，可以放弃软着陆以对抗通胀；三是年内加息大概率仍有125BP空间，比市场此前预期更偏鹰派。四季度美国通胀回落趋势确定，因此联储鹰派加息动作的不确定性会伴随通胀和经济下行逐渐下降，预计美联储加息在2023年一季度停止。

　　2、预计10年期美债收益率不存在大幅上冲的基础，短期震荡，但四季度后随着美国经济走弱和通胀下行将逐步下行。一是经济衰退预期将对10年期美债收益率的上行逐渐构成压制；二是目前“通胀顶”和“加息顶”相较6月份更清晰，未来的确定性会进一步提升；三是鲍威尔“不宜过早降息”已经被市场消化，在超鹰表态下，10年期美债收益率短期震荡，但大幅上冲的可能不高。

　　3、强美元短期依然会持续，人民币汇率仍有贬值压力。后续人民币汇率趋贬主要源于三个原因：第一，美联储激进加息下，美元指数仍有上冲动力；第二，我国出口在欧美衰退预期发酵下，外部需求走弱导致出口将趋势性下滑，年底同比增速有转负风险，出口下行将持续冲击人民币汇率；第三，美中通胀差相对收窄，从而从名义汇率角度驱动人民币贬值。

　　4、美联储激进加息下我国资本外流对股债市场的影响在边际减弱。本轮美联储加息周期我国资本市场资金外流严重，但是2022年3月份之后外流幅度整体趋缓，债券市场资本流出更严重，股票市场较为缓和且边际影响降低。伴随美联储加息预期见顶的确定性逐渐增加，四季度后期随着美国衰退交易升温，我国资本市场资金流出将进一步趋缓，资金流出对我国资本市场的边际影响进一步下降。

　　02

　　策略方奕：为何我们提出“战线收缩”和“确定性回潮”？

　　核心结论：弱经济现实+弱政策预期，投资者经济预期下修，风险偏好下降。大国博弈与地缘政治波动下风险预期高度不稳定，在扭转因素出现前，股票投资枕戈待旦，强调确定性。

　　枕戈待旦，不急于抄底。9月以来A股、人民币汇率、港股等多个国内资产价格剧烈波动，并跌破关键位置。本周存款利率的调降以及潜在的降息空间也并未能够提振疲弱的市场，股票投资者对于政策“挤牙膏”式的放松已经有充分的认识，但是地产“金九银十”的疲弱、防控的严格、快速降温的出口以及复杂的地缘政治形势均预示着宏观风险预期的上升，“弱经济现实、弱政策预期”所带来的经济预期下修与风险偏好下降正在成为当下核心的定价矛盾，A股市场进入减量博弈。但事件冲击只是股价波动的表象，市场疲弱的背后是在逆全球化与大国竞争博弈的趋势变化之下“安全”的需求被提升至更重要的位置，这意味着总量政策供给的弹性变弱以及博弈经济政策与经济恢复动能的难度也越来越高。尽管大部分股票估值已经进入历史的低位区间，但是当前市场对复杂环境下的风险定价却并不充分，股权风险溢价要低于22年4月、2018年9-11月、2012-2014。在政策、需求以及地缘风险的路径尚处于不确定的状态，股票策略不急于抄底，枕戈待旦。

　　贴现率上升，“确定性”回潮。相较于4月阶段性的封控与短暂的“休克”，当前内生增长动力的羸弱、潜在的风险暴露正在令经济增长以及企业盈利重新面临不确定性，且更为棘手。持续下行的工业企业营收增长与处于相对顶部的库存水平正在加剧去库的矛盾；9月八大港口外贸集装箱吞吐量快速回落、上海出口集装箱运价指数大幅下降，表明全球贸易以及出口正在面临大幅降温的风险；居民消费信心和企业资本开支预期的低迷，令地产销售以及居民与企业的中长期信贷需求持续处于负增长，而人民币存款的激增以及低风险特征产品的热销同样说明宏观流动性的宽松并未能有效流入实体以及资本市场，A股减量博弈正在发生。美国《反通胀法案》的出台、欧洲进口需求以及国内乘用车销量的边际放缓同样令此前部分高景气成长板块的增长前景面临不确定性。当不确定性上升之际，股票资产的贴现率上升，机会成本上升，预期收益下降，股价仍会面临一定的压力。当前阶段，股票投资的风格应不再拘泥于成长还是价值，而是重新强调“确定性”。

　　动荡下的安全选择：能源保供与实物资产通胀。全球宏观环境已经从“低增长、低通胀、低利率”向“低增长、高通胀、高利率”切换，金融资产的波动率显著的上升，而在供给受限（生产国低资本开支、消费国低库存）之下实物资产通胀的粘性变得更为广泛而持续，并且全球能源转型与地缘政治放大了长期通胀预期的抬升，与通胀相关的资产成为动荡的全球环境当中为数不多的“安全资产”。对国内而言，宽松的流动性条件以及低迷的增长需求与风险偏好，投资者面对滞胀风险的概率在进一步上升，大类资产的偏好正在从金融资产向实物资产转移，表达在股票当中则是长久期资产向短久期资产转移。尤其是能源保供投资的长期滞后正在与不断扩张的能源需求、能源转型与能源安全之间形成难以调和的矛盾，能源安全与保供反而将成为下一阶段重要的确定性边际增量的来源。

　　行业与投资主题：枕戈待旦，强调确定性。经济预期下修、风险偏好下降成为当前股票市场调整的核心原因，博弈总量政策供给以及经济恢复的弹性变得困难，“不见兔子不撒鹰”，在出现能够扭转当前经济预期和风险偏好的因素出现之前，股票投资上我们建议不急于抄底，枕戈待旦，绝对收益控制风险头寸，相对收益强调股票资产的确定性：1）政策供给的确定性：军工/半导体/通信/高端装备；2）能源保供与实物资产通胀：煤炭/石化/电力电网；3）托底发力点：基建。

　　03

　　金工 陈奥林：为什么节前要维持谨慎态度？

　　核心观点：市场短期面临进一步下行压力，底层逻辑不是风险，而是找不到机会。震荡下行格局下，当前价值风格不是市场主动选择，而是防御动作下的结果，耐心等待方为上策。

　　复盘与展望：市场短期面临进一步下行压力，底层逻辑不是风险，而是找不到机会。市场9月以来的下行主要受海外政策、地缘政治事件等影响，风险偏好下行对市场估值造成下行压力。从本周走势来看，各行业轮动下行，市场并没有明显的看空情绪，更没有恐慌性抛售的现象发生，核心逻辑是市场缺乏投资主线，亦没有清晰的投资机会，资金被迫离场或调整结构至低估值防御性板块，如果没有外生性政策刺激，离场观望的气氛将会越发浓厚。从大环境来看，经济复苏预期下修已是一致预期，甚至本周，流动性投放也低于预期，即使权益资产没有崩盘风险，但预期收益下修也会极大的降低其吸引力，我们仍判断未来是震荡下行格局，维持谨慎态度。

　　策略配置建议：小盘价值是短期风险规避的结果。成长风格短期压力较大，其正处于戴维斯双杀过程中，经济复苏预期下修对盈利端产生下行压力，风险偏好下行挤压估值。从后市风格演绎来看，经济复苏拐点出现的大逻辑并未改变，只是经济复苏的周期拉长、斜率放缓，在市场对经济复苏右侧出现形成实质性认知前，风格仍将沿小盘成长演绎，而后转向顺周期行情。因此，小盘价值是短期市场规避风险的被动选择，后续预期底部回升仍将主导风格向小盘成长倾斜。

　　板块配置：房地产是破局主线之一，兼具防御和进攻属性。海外对光伏、新能源板块造成负面冲击，关键在于投资者上调了对海外负面政策加码的预期，其对基本面最终影响尚未可知，但短期对估值端确实造成了较大的压力，此时不宜过度参与。相对地，经济复苏需要外生力量的拉动，部分资金已经开始进行布局，结合其较低的估值，在悲观的市场环境下，兼具防御和进攻属性，短期建议配置。

　　04

　　新股 王政之：9月破发潮再度来袭，新股择股有何预判指标？

　　新股破发率超过50%，基本面成为择股关键指标：9月以来，注册制网下询价新股上市20只，其中10只新股在上市首日破发，整体破发率已经达到50%。特别是本周新股，上市8只新股中破发了7只，破发跌幅在10%左右，新股破发成为重灾区，仅有德邦一只新股上市大涨60%，结合个股情况，德邦属于二级行业极为看好的个股，询价之前就已经颇具看点，3季报净利润增速也超过60%，下游应用领域也是非常具有想象空间的板块，所以从基本面角度，选择这类亮点较多，行业普遍看好的公司是比较明智的，而前期重点博弈的低价和小市值新股在科创板承压明显，博弈因素成为破发关键，未来对于此类新股更要警惕。从整体择股经验来看，新股市场具有明显的周期性波动属性，基本上2~3月一个周期，所以在8月底时候我们已经在夜话中提示过大家接下来的9月可能压力是很大的，在我们看到9月初已经破发率超过20%时候，在择股上就可以相对谨慎，避开破发潮。

　　本周 新股询价水位出现明显下滑，可比公司模型溢 价率从30%降低到15%： 新股二级承压带来了明显的新股水位的下滑，我们观察到根据估值模型测算出来的可比公司估值溢价率已经出现了明显的收窄，9月上中旬整体的溢价率基本是30~40%，目前已经回落到10~20%，接近3~4月的破发潮时期低谷，其中二级最为看好的个股是富创精密(行情688409,诊股)，预估上市后整体表现还是非常值得期待。

　　05

　　中小盘 周天乐：弱势震荡下是否还能关注小盘价值主题？

　　市场方面：当前存量博弈的背景下，体现的是筹码结构的一个边际选择，长期仍看好中小盘的主题投资机会，但短期更关注小盘价值而非小盘成长。1）市场行情。中证1000、中证500自2022年8月19日下跌以来，分别下跌了13.44%、8.95%，同期上证50、沪深300下跌4.69%、7.75%，中小盘股票出现了更大幅度的下跌，风格分化明显。2）交易数据。从成交额来看，本周中证1000成交额为1360亿元，分别较上周和前高点降低了15.13%和47%，而同期沪深300成交额则较上周提升了7.3%，说明了中小盘的交易活跃度在边际下降。同时本周中证1000成交额对应近5年交易额的42.5%分位，但从前几次底部20%左右的历史分位仍有一定空间。3）估值水平。中证1000和中证500的PE为28.25和21.01，分别对应近十年分位数的9.09%和13.87%，而沪深300的PE为11.33，对应十年分位数的27.93%。

　　总结来看，当前中小盘处于估值底部，但从交易层面来看还难言触底。在目前存量博弈市场背景下，交易层面的驱动更决定市场风格，我们认为小盘价值配置上更优于小盘成长，且小盘价值并非绝对意义上的估值低，而是短端利润释放的确定性更高。

　　主题方面：仍然推荐电子特气，主要源于电子特气行业从之前的订单驱动转向为订单和利润的双重驱动。国内特气厂商（以华特气体(行情688268,诊股)、凯美特气(行情002549,诊股)、金宏气体(行情688106,诊股)、和远气体(行情002971,诊股)为例）2022H1特气+普气合计营收达28.81亿元（+30.66%），合计归母净利达3.39亿元（+30.66%），其中电子特气业务增速高于行业整体，例如华特气体2022H1电子特气营收同比增长达127.57%。随着下半年激光气、氮氧化合物、氟碳类等特气产品加速导入下游客户，特气高增长有望持续。下半年随着稀有气体降价毛利率或下滑，国产气体厂商有望通过特气放量实现“以量换价”，三季度业绩仍将加速释放。