过去两年，中国白酒行业次高端、高端市场不断扩容，全国性名酒品牌发展下沉速度加快、区域强势品牌持续深入高端化布局，整个白酒行业的商业模式与销售模式不断迭代创新，行业的竞争程度不断增强，竞争质量在不断提高。

　　相比之下，水井坊的境遇似乎不大顺利，增收不增利的情况挥之不去。前段时间，水井坊（600779.SH）发布的财报显示，2022年上半年扣非净利润3.63亿元，同比减少6.88%，而营收20.74亿元，同比增长12.89%。

　　值得注意的是，除了面临业绩窘境的同时，水井坊还面临着营销费用高企、高管薪酬过高等质疑。另外，水井坊注重的品牌高端化走的也并不顺利。由此，不少投资者感慨外资背景的白酒企业似乎在本土市场愈发“吃不开”？

　　销售费用“甩不掉”高库存

　　2022年上半年，水井坊营收约20.74亿元，同比增长12.89%；归母净利润3.7亿元，同比下滑2%；扣非净利为3.63亿元，同比下滑6.88%。

　　从单季度来看，一季度公司营收14.15亿元，较上年12.4亿元同比增长14.1%；归母净利润3.63亿元，较上年同期4.19亿元同比下降13.54%。值得注意的是，一季度中仅3家A股上市白酒企业净利润下滑，水井坊位列其中。而二季度水井坊业绩大幅好转，净利润扭亏为盈，盈利711万元，扣非归母净利润636万，但这其实算不上优秀。

　　财报中水井坊坦言，在疫情扰动、需求收缩等多重因素冲击之下，白酒消费场景萎缩，公司产品销售的增长势头在上半年有所放缓。

　　《每日财报》关注到，为了维持营收的增长，水井坊一直保持高昂的营销费用，从半年报看，营销费用占营收比例仍然远高于行业。2022年上半年，水井坊的营销费用6.96亿元，同比增长19.27%。

　　而从水井坊2022年上半年库存高企也可看出，营销投入带来的转化并不大，该滞销还是滞销。截至6月底，水井坊存货高达23.21亿元，比上半年销售额还高。库存压力下，水井坊可能面临“价格倒挂”的威胁。

　　水井坊，上半年“喜少忧多” src=http://getimg.jrj.com.cn/images/2022/09/weixin/one_20220921100345869.png>（来源：东方财富(行情300059,诊股)网）

　　在二季度，水井坊的存货周转天数为1292天，与去年同期1205天相比，一年间增加了近三个月。更让投资者担忧的是，水井坊上半年经营活动产生的现金流量净额，从去年同期2.78亿元骤减99.48%至今年1.45亿元。

　　可见，上半年的水井坊“喜少忧多”。回忆在2021年报中，水井坊定下经营目标：2022年主营业务收入增长15%左右，净利润增长15%左右。从今年半年报表现来看，下半年的挑战必然会很大。

　　高端化前路漫漫

　　就发展历程来看，1998年，全兴酒厂车间发现600年前的老烧坊，后命名为水井坊。再之后水井坊发展疲软之时，恰好赶上野心勃勃的全球最大洋酒公司帝亚吉欧，瞄准中国白酒市场。经过一步步的收购，2011年帝亚吉欧成为水井坊的实际控制人，由此水井坊和健力士、百利成为了好兄弟。

　　帝亚吉欧入主后，砍掉了水井坊原来大部分的低端品牌产品，专注于高端市场。但迎来了外籍高管后，水井坊战略重心转向海外市场，未能充分抓住国内白酒消费活跃的窗口期。

　　2012年，随着白酒行业供过于求，水井坊产品矩阵单一的问题暴露，库存积压下部分区域总经销商退出，次年公司业绩陷入亏损。

　　2016年，公司完成管理层本土化调整，明确了次高端定位，渠道回归总代模式，水井坊业绩进入复苏状态。

　　2021年，水井坊国外收入3392.51万元，同比大增291.76%背后，实则占据总营收的比例仅为0.73%，对比十年前的数据不增反降。

　　2021年7月，有帝亚吉欧工作背景的朱镇豪，正式出任水井坊总经理，公司延续了过去的次高端战略，同时又提出“品牌高端化”这一策略。

　　由此可见，水井坊已不仅仅想停留在次高端领域。据公告内容，2022年水井坊的工作重点包括“强化水井坊高端白酒品牌地位，提升高端产品商务团队与消费者培育部门能力，赢取更大的次高端与高端市场份额等”。

　　《每日财报》关注到，今年以来，水井坊持续推进高端化。继新典藏在2021年上市之后，其核心产品井台于今年4月全新升级上市，52°新一代井台建议零售价808元、38°建议零售价768元，均上涨70元，瞄准500元至800元这一市场扩容最为明显的价格带。

　　在冲刺高端的营销上，这两年水井坊与中国冰雪大会、成都国际诗歌、《国家宝藏》等活动合作，并推出多款联名产品。《每日财报》认为，公司在这条思路上面临茅台、五粮液(行情000858,诊股)等一线名酒以及汾酒、舍得、老白干酒(行情600559,诊股)等区域酒企高端产品的双重挤压，扩容难度很大。

　　亟待破“圈

　　2003-2012年被称为白酒黄金十年，这一阶段行业量价齐增，国内各大品牌集体崛起。2016年以后的新一轮周期被称为白酒白银时代，行业高度饱和，特点是量跌价增、头部效应明显。

　　去年下半年开始，经济增长和消费环境整体的压力逐步开始向白酒传导，2022年上半年，叠加防疫趋严和外部冲击的影响，白酒行业明显进入调整阶段。

　　而在行业调整期下，酒企免不了业绩增速减缓、渠道库存压力加大。如何在直销和经销之间找到平衡点，也成为决定下半年表现的一大关键因素。

　　水井坊，上半年“喜少忧多” src=http://getimg.jrj.com.cn/images/2022/09/weixin/one_20220921100346119.png>

　　（来源：东方财富网）

　　从渠道来看，水井坊新渠道销售收入下滑幅度较大，目前以批发代理渠道为主要渠道。上半年批发代理渠道实现营业收入19.26亿元，同比提升19.39%，毛利率84.98%。通过新渠道及团购获得的销售收入为1.195亿元，同比下滑46.08%；销售量319.83吨，同比下降47.5%。

　　与此同时，在所处行业面临压力的时候，水井坊职工薪酬却大幅上升。半年报显示，上半年水井坊管理费用中职工薪酬为1.12亿元，去年同期为0.78亿元，增长幅度达44.07%。值得注意的是，在销售费用中，职工薪酬也有1.42亿元，去年同期为0.89亿元，增长幅度高达59.20%。对此原因，水井坊未在半年报中详尽披露。

　　回顾近几年水井坊的发展路程，似乎很难踏准行业的浪潮。在白酒大周期上行时，没有实现高端化的突破，在次高端火热时，也没有拿得出的爆款。接下来，相比业绩，水井坊如何试图冲破这一怪圈，恢复曾经的荣光，才是重点要思考的。