直播金句

　　主持人：对话投资大咖，把握市场脉动，欢迎来到《中国基金报》独家打造的高端访谈类节目对话现场，我是主持人文锦。他是1024背后的浪漫理工男，他是自嘲跌的都不敢去丈母娘家蹭饭的上海女婿。有人戏称他为量化魔术师，也有人认为他是指数增强实力派。今天我们一起走近西部利得量化投资总监盛丰衍，打开量化黑箱和他一起聊聊量化投资那些事儿。盛总您好。

　　1、转债投资的过程中，第一是要控制好转债的信用风险，第二就是要自上而下地去选择行业跟主题，以及自下而上地去选择转债个券。

　　2、做收益和控回撤是一体两面的，既要关注长久期利率债带来的价格上涨的机会，同时也要防止长久期利率债下跌带来的价格下跌的可能。

　　3、对于纯债市场，从收益曲线的角度来讲，短端的不稳定性在增加，长端的稳定性可能略高一些。

　　4、从大的策略上来讲，后期我们进入到了政策的观察期，需要高度关注可能会出现的政策变化，因为这种政策变化对大类资产配置以及股票和转债的行业配置的影响会非常大。

　　5、相对而言，工具性的产品更具择时的意义。

　　直播文字摘录

　　主持人：对话投资大咖，把握市场脉动，欢迎来到《中国基金报》独家打造的高端访谈类节目对话现场，我是主持人文锦。他是1024背后的浪漫理工男，他是自嘲跌的都不敢去丈母娘家蹭饭的上海女婿。有人戏称他为量化魔术师，也有人认为他是指数增强实力派。今天我们一起走近西部利得量化投资总监盛丰衍，打开量化黑箱和他一起聊聊量化投资那些事儿。盛总您好。

　　主持人：各位投资者朋友，大家下午好。欢迎收看赢在金秋·华宝基金首届理财节专场直播。我是本场直播的主持人潇潇。今天的直播将为大家解读可转债新规，分享转债控回撤的方法，并揭秘四季度债市风向。

　　我们特别邀请到华宝基金混合资产部副总经理，也是五星债基基金经理李栋梁总为大家做分享。请栋梁总和大家打个招呼。

　　李栋梁：各位投资者大家下午好。

　　主持人：我为大家简单介绍一下，栋梁总是华宝基金债券投资的领军人，他拥有19年的证券从业经验，11年的债券基金管理经验。特别值得一提的是，栋梁总管理代表产品已经超过11个年头，放眼整个公募基金行业，管理同一只债券基金超过10年的基金经理只有17人，占比不足3%，栋梁总就是其中之一。

　　可以见得栋梁总在债券投资上是很有发言权的，相信本场直播也一定是干货满满。

01

新规落地转债投资更趋规范化

　　主持人：关注债市的朋友应该都知道，可转债新规在今年的8月1日正式施行了，至今已经落地一个多月的时间。那么可转债新规主要有哪些调整？我们请栋梁总给大家解读一下。

　　李栋梁：大家如果投过可转债可能就知道，像2020年的时候，有一段时间确实有极少数的转债，当天的交易量和价格的波动幅度都非常非常的大。所以随着可转债市场逐步扩容之后，包括上交所、深交所都在规范可转债的交易时间，交易规则，涨跌停板的时间，相应的涨跌停板出现之后的停牌规则，以及其他相应的规则。

　　当然主要的变化可能还是涉及到上市首日的集合竞价期间的涨跌停的限制，以及非上市首日之后的涨跌停的限制。具体的规则我们就不做解释了，因为它涉及到非常多的细节。举一个简单的例子，有些转债上市之后，比如涨了20%，可能需要停牌30分钟；如果涨了30%，它可能就要直接停牌到2:57.这是一些非常简单的规则。

　　现在大家要非常关注另一个规则，以前转债进入转股期，而且符合了强售条件，且上市公司发布了强售公告之后，最后一天的交易日其实非常关键。因为在那一天如果大家不转股，有可能会遭受一定的损失。现在会在最后交易日的那天做一个特别的标识，证券简称前面会新增一个“z”的标识，这是这次新规中的一个变化。

　　所以个人投资者在投资转债的时候，大家要关注这一点，如果您持有的转债出现了这个“z”字的标识，很有可能意味着是这只转债的最后一个交易日。大家就要考虑要么卖出，要么转股，当然具体情况具体分析，尽量减少可能出现的损失。

　　主持人：其实对于可转债的投资者来说，去熟悉可转债交易的一些规则是非常重要的，尤其是这次新规涉及到的，比如说栋梁总刚提到的一些交易日的涨跌幅的限制，交易机制优化的一些要点。大家可以去搜索去了解一下它具体的一些明细。

　　前面我们讲到目前可转债新规从8月1日施行到现在已经有一个多月的时间了，栋梁总您每天都是在和债市打交道，您觉得可转债市场和之前相比，目前有没有一些新的变化？

　　李栋梁：我觉得确实有一些变化。其实我前面也讲过了，像2020年的时候，当时大家能看到，有些转债非常小，当天换手率最高的时候可以超过10倍，而且当时有极少数的个券当天的涨跌幅很大，比如说当天盘中就能涨超过一倍。经过规范之后，整个转债的换手率和之前相比是有所下降的，尤其针对信用等级稍微差一点的、规模小的这些券，他们的换手率和之前相比是有所下降的。

　　第二就是转债价格波动的幅度，因为有这个限制之后，整个转债的价格波动幅度应该来说比之前要小一些。在这种背景下，整个转债市场极少数的投资人利用了转债t+0回转交易，以及之前没有明确的涨跌停板限制的规则，利用他们的资金优势去放大了转债在当天的波动，无论是价格的波动还是交易量的波动。但是经过新规的规范之后，整个转债的换手率下降了，当天价格的波动幅度也下降了。

　　在这种情况下，实际上作为转债的投资者，我们可能更多需要关注转债本身的投资价值，以及转债对应的正股的投资价值。所以说整个市场和之前相比确实是更加规范了。

　　主持人：其实可转债新规实施的目的就是去规范市场，使得可转债市场更平稳有序地进行，这其实对投资者也是一种保护。

02

转债投资需注重风险偏好匹配

　　主持人：近年来可转债因为具备了债券和股票的双重属性，广受追捧，很多个人投资者直接去参与到可转债投资。对于这些直接去参与可转债投资的朋友，栋梁总您有没有一些建议给到他们？

　　李栋梁：第一个建议，大家还是要明确个人的风险偏好。虽然讲可转债是“退可守、进可攻”，但是它“退可守”的特征主要指的是，转债它有一定的票息期限和信用等级，所以我们可以根据同期限、同等级的信用债的到期收益折算一下转债的纯债价值，这个可以作为它的债底。

　　在转债的信用风险可控的情况下，没有大的流动性冲击的时候，转债的债底可以作为转债的估值下限，我们称它为“下有底”。但是转债“进可攻”的一面就是指转债本身有一些期权，期权中间最有价值的是两项，一个是转股价的下修权，一个是转股权。

　　如果说转债的价格已经上升到比较高的水平，这个时期转债的波动将会非常非常的大。随着转债价格的抬升，实际上转债整体的防御性和之前相比会有所下降，同时价格的波动幅度也会加大。

　　在这种背景下，投资人要非常清晰地了解到这一点，因为一只转债可能比股票当日的涨跌幅度还大。尤其是在碰到市场不好，或者有一些条款触发的情况下，对应的正股在涨但是转债在跌，或者说正股跌了5%，转债可能会跌7%甚至更高的水平。这就涉及到正股的走势，也涉及到条款以及转债估值的走势，还是有非常多细节的。

　　所以针对不同债务的转债，它的风险收益特征还是不太一样。投资人在做转债投资的时候，要非常清楚地知道自己的风险偏好和风险承受能力，以及对应券种的特征，最好能做到匹配。比如稳健的投资者，那可能去买R2中低风险的基金；如果是基金的投资者，可以买R4、R5这种风险比较高的基金，这个道理是一样的。转债中有低风险的品种，也有高波动高风险的品种，所以最重要的还是要明确自己的风险承受能力。这是第一点。

　　第二，大家一定要去了解交易规则，转债确实有比较多的条款，比如有转股权、转股价下修权、回售权，然后还有它的转债价值的计算价格，包括回售的价值，到期赎回的价值。所以在投转债的时候，建议大家去看一看相应的募集说明书，了解一下这只转债对应的基本面以及它相应的条款的设置情况。

　　第三，如果大家有更多的时间，可以去跟踪一下转债对应正股的基本面的情况。比如说这只转债对应正股的盈利的增长情况，估值的情况，盈利和增长的匹配度，盈利增长的前景，甚至还包括转债本身的估值的变化情况。因为投转债实际上是在正股的估值变化的基础之上，又增加了转债的估值变化，所以有时候对它波动的把握度可能比股票还要更难一点。

　　总结下来，第一，大家要明确自己的风险承受能力，然后选择的标的要和自己的风险承受能力相匹配；第二，如果大家有时间，可以去学习一下转债的相应条款，以及对应的正股的基本面的情况。

03

首要考虑信用风险

两个维度优选可转债

　　主持人：其实如果真的要去做好可转债投资，还是需要去投入一定的时间和精力的。那么对于不够了解可转债，或者说没有足够的时间精力去盯盘、去直接参与可转债投资的投资者朋友，选择可转债基金也不失为一个更好的选择。

　　接下来就请栋梁总给大家分享一下，您在管理可转债基金的时候，是采取怎样的一种投资策略？

　　李栋梁：我可以先简单地讲一下这些年整个转债市场发生的一些变化。在2017年之前，整个转债市场的数量是比较少的，尤其是2015年的下半年，整个市场就剩下4只转债。从2017年之后，整个市场扩容得非常厉害，现在有超过400多只转债，整个市值规模差不多在万亿左右的水平。

　　从信用等级的分布上来讲，以前的转债的外部评级都集中在AA+及AAA的级别，但是现在大部分转债的外部信用评级是AA级以下，所以整个转债的信用资质是在下沉的。

　　那么在新的变化之下，我们以前做转债的投资模式和现在做转债的投资模式还是有一些变化。首先第一个比较大的变化就是70%以上的转债，它的外部信用评级是AA级以下，意味着整个转债市场的信用资质和以前相比是下沉的。

　　碰到这种情况，我们也要小心一点。因为从法律意义上来讲，到目前为止还没有一只转债出现实质性的违约，比如说没有办法按期支付利息，或者是没有办法支付回收款或者是到期赎回款。但是在这几年中，确实有极少数个券，因为对应的正股出现了一些信用方面的瑕疵，然后导致转债的价格在短周期之内出现了明显的下跌。

　　所以投转债的时候，我们是把转债的信用风险放在第一位的，这和投信用债是一样的。我们要通过标准的信用分析流程，去明确哪些转债的信用风险会大一些，哪些转债的信用风险会小一些，然后据此来确定这只转债是否能纳入我们的转债投资的基础库。那我们主要是通过这一项把转债的信用风险做一个甄别，然后选择我们认为可以接受的转债来纳入我们的投资池。这是转债的信用风险。

　　在这个基础之上，转债基金的投资模式和现在股票基金的投资模式应该是差不多的。每隔一段时间我们需要去评估一下哪些行业和主题表现得会比较好。在做出这样的判断之后，我们就能决定投资转债的行业和主题，这也是和以前很大的一个区别。

　　以前转债数量比较少的时候，我们可能只需要从一个大类资产配置的角度去判断，整个股票市场和转债市场有没有机会。如果我们判断转债市场有机会，那么这个时期转债的投资策略就很简单。我们把现存的转债按照转股溢价率从低到高排序，优选基本面还可以，然后转股溢价率低的品种。因为转股溢价率低就意味着对应的股票如果涨得够快，转债也会涨得够快，它的攻击性会更强。

　　而现在因为转债的行业分布已经非常广泛了，从股票市场来讲，现在大的宽基指数出现系统性机会的概率要小一些，更多的还是去做行业跟主题的配置。所以现在我们在做转债基金的投资时，非常重视的一点就是每个阶段去判断哪些行业和主题表现会比较好，之后我们就会提高这些行业和主题的转债的配置比例。

　　至于行业和主题里面，转债品种的选择相对要容易一些。我们主要是从两个维度，第一个维度是我们去看对应正股的基本面，包括它的盈利增长及其持续性，有没有可能出现盈利的反转，第二就是看一下它的估值。但是影响估值的因素更多，包括基本面，包括风险收益率的变动，也包括风险偏好的变动，这是对应的正股。

　　第二个维度，我们也要去看转债本身。看转债其实就看两个层面，第一个是看转债本身的流动性好不好。当然从投资的角度来讲，肯定希望我们持有的品种流动性会比较好。第二就是要看转债本身的转股溢价率的高低。从攻击性的这个角度来讲，我们肯定还是希望转债的转股溢价率能够低一些，这样就意味着它和股票同步上涨的概率会更高一些。

　　所以在每个行业内部，我们基本上按照正股跟转债的估值这两个维度，就可以把这个行业里面的转债做一个排序。进而我们就能明确，如果我们看好这个行业跟主题的话，会优先配置哪些转债。

　　总结下来，我们在实际转债投资的过程中，第一是要控制好转债的信用风险，第二就是要自上而下地去选择行业跟主题，以及自下而上地去选择转债个券。在这个过程中还需要根据我们对行业跟主题的判断，动态地调整行业和主题的配置比例。这就是我们转债基金常用的投资策略。

　　主持人：因为可转债是兼具股性和债性，那么可转债是不是比信用债还有利率债的波动更高？

　　李栋梁：确实如此。我们可以去看一下每一类资产的风险收益特征，中证转债指数的年均复利收益大概在8%左右，单纯从这个收益水平上来讲，应该是比简单地去投利率债和信用债是要高的。但是可转债的波动相应也要大很多，从它的指数波动幅度上来讲，低于沪深300，但是肯定比中证信用债指数或者中证利率债指数要高很多，所以它实际上是一个介于纯债和股票之间的品种。

　　另外还有一点就是转债收益的实现。从条款上来看，虽然说它有一定的债性，但对于大部分的转债而言，尤其是在它存续期的前几年，每年的票息收益都还是相对偏低的(和同期限、同等级的信用债比是要偏低的)，所以转债的收益的主要来源还是它价格的上涨。一旦涉及到要去评估价格的上涨的时候，相应的不确定性就会高很多。比如说有些转债运气好，买了之后很快就能涨，但是有些转债可能买了之后要两三年才能迎来一次上涨的机会。

　　从历史数据上也能看到，我们有非常简单的策略，比如说在转债整体的价格跌到比较低的时候，大家去买，可能有时很快就能获得收益。比如说2008年底买或者2018年底买，甚至是2021年春节买，后面很快都能获得收益。但历史上也有过例外，在2012年到2014年这接近两年的时间，整个转债市场的波动都不是很大。所以我们还是要具体问题具体分析。

　　主持人：前面提到的您管理的一只可转债基金，它的风险收益会体现出怎样的特征？

　　李栋梁：这只基金在部分时间里的收益水平可能比部分的股票基金还要高，这其实就说明了在市场好的时候转债的弹性也是比较大的。

　　当然也有市场不好的时候，比如说像今年1~4月份，随着股票市场的下跌，其实大部分的转债基金的跌幅也是不小的。年初到4月27号，基本一半以上的转折的跌幅接近或者说超过了17%，所以它本身的波动很大。再比如说即便是去年这个时间点，尽管大家最终的收益结果都很好，但期间也出现过一些波动，某一段时间可能大家的波动也会超过7%。所以整体上来讲，现在转债基金的波动幅度还是挺大的。

　　主持人：那我觉得这只基金它其实会更适合就对风险有一定承受能力的投资者。

　　李栋梁：一般意义上来讲是这样。其实我觉得转债基金还有一个比较好的选择模式，就是利用转债本身的特性，在转债和转债市场具有一定的防御性的时候，去持有转债或者转债基金的话，可能会更加合适一点。

04

利率债、可转债与信用债的

回撤控制要点

　　主持人：您在管理债券产品的时候，是持有怎样的一种投资理念？

　　李栋梁：以我所管理的宝康债为例，其实我们觉得投资理念还是和这只产品的定位有很大的区别。因为可转债是一个工具性的产品，我们希望在转债市场有机会的时候，它的收益能够尽量做高一点，在转债市场出现下跌的时候，我们对它的回撤还是有一定的容忍度。

　　从具体的分类表述来看，它的投资范围包括利率、信用和转债。我们在做利率债的时候，可能更多关注的是长久期利率债的波段交易机会。因为现在整个利率债的票息收益和历史情况相比是有明显的下降。那么在票息收益下降的情况下，想简单地通过票息收益来提升收益的难度和之前相比提高了，在这种情况下，我们就要考虑尽量地去获取一些价格上涨的机会。

　　对于长久期利率债来说，因为它们的久期比较长，比如说10年的证金债久期大概在8左右，30年的国债久期大概是在17左右。相对应的，比如说降一次息，下调MLF10个bp的话，那么10年的证金债的价格上涨幅度是0.8%，30年国债的价格上涨幅度可能是1.7%。这样的收益放在当下的市场，我觉得还是比较诱人的。这就决定了我们平时在做利率债投资的时候，要高度关注这种长久期利率债所带来的价格上涨的机会。

　　当然有上涨的时候也就有下跌，所以说做收益和控回撤是一体两面的。我们要关注长久期利率债带来的价格上涨的机会，同时我们也要防止长久期利率债下跌所带来的价格下跌的可能。比如说像碰到经济好转或者是央行的货币政策边际收紧的时候，长久期利率债因为它的久期长所以它价格下跌的幅度也会比较大。

　　举个例子做个简单的说明，像2020年的5月份和7月份，国内经济好转，央行货币政策边际转向的时候，3个月的时间债券的收益率上升了100个bp，也就是在这三个月的时间内，10年期的证金债的价格的下跌幅度超过了8%。

　　其实在实际投资的过程中，我们也非常关注经济的一些边际变化和政策的边际变化，来决定什么时候要止盈，或者说我们要控制一下长久期利率债价格的下跌所带来的净值回撤的风险。

　　可能提及信用债，大家都比较担心信用风险，因为在一个经济增速逐步下台阶的过程中，信用债的信用风险应该是在增加的。偶尔媒体上也有报道，个别资管产品因为持有的信用债出现了明显的信用瑕疵，导致它的净值出现了明显的信用下跌。

　　在管理产品实际运作的过程中，我们很少做信用下沉，我们是把信用债的信用安全放在第一位的。希望尽量通过我们专业的信评能力，去选择一些安全的信用债来持有，这样的话就可以预防信用债踩雷所带来的净值回撤的风险。

　　另外在信用债的投资上，我们也会关注久期调控的一些机会。也就是说当我们判断整个债券市场不好的时候，我们也会去把信用债的组合久期降下来，这样可以降低信用债的价格下跌所带来的净值回撤的风险。

　　第三就是转债的投资，转债其实也是一把双刃剑，如果你做的好，可以把收益提得很高，如果做的不好，它对你净值的影响也会很大。因为现在转债市场的数量够多，存量规模也够大，它其实给我们提供了更多的选择。

　　对于上述提到的案例产品来说，它的转债的投资策略其实主要包括两个部分，第一个是低价转债的配置策略，第二就是高弹性品种的交易策略。我们主要还是以低价品种的配置策略为主，辅之以少量的高弹性品种的交易策略。

　　之所以偏好低价品种的配置策略，是因为在信用风险可控的大前提之下，我们有意识地去选择一些绝对价格低一点，然后相应的和同期限、同等级的信用债相比，选择差距没有那么大的一些品种。这些品种的好处就是，即便是股票市场出现了一些超预期的下跌，或者对应的正股出现了明显的调整，这些品种更多地体现了它的债性，它们的下档风险是可控的，这样整个净值的回撤风险就可控的。

　　如果从三年的维度上来讲，对应的转债只要它能出现一次的机会，比如说转股价下调了，或者是对应的正股正好碰到了风口，然后转债能上涨，那我们就把它们兑现掉。这样就可以在控制住整个基金回撤幅度的前提之下，把我们的收益做高。这是低价转债的配置策略。

　　高弹性品种的交易策略和我们前面讲过的华宝可转债的策略是非常类似的，就是我们每个时间点，会去评估一下哪些行业和主题表现比较好，会去选一些这些行业和主题中间的流动性比较好的，同时转股价相对偏低的一些品种来做一些交易，通过这个方式来提高收益或者是控制损失。

　　之所以说控制损失，是因为我们在做这种高弹性品种交易的时候也有可能失败。那么如果基本面出现了一些明显的变化，或者我们在买入时期的这些逻辑都不成立，出现了下跌，我们也会考虑止损，这样就可以控制一下整个净值回撤的风险。

　　所以总体上来讲，针对这种中低风险的品种，我们在实际的投资过程中，确实要非常的小心。无论是我们在投利率债，在投信用债还是可转债的这个过程中，我们都要贯彻做绝对收益和控回撤这样的思想。最终希望通过我们专业的能力，能够把这个产品的风险收益特征做出来。

　　主持人：好的，谢谢栋梁总非常详细的分享。感觉很多投资者对可转债、可转债基金还是比较感兴趣的。那前面栋梁总非常详细的分析里，讲到了具体的投资策略，也讲到了控制回撤的一些相关经验。

　　其实我也注意到近期市场上一些银行理财产品也出现了一定的回撤。现在理财产品已经基本实现全面的实现净值化了，刚兑可以说已经彻底成为历史。对于稳健型投资者来说，其实较小的波动和回撤能够带来更加良好的投资体验。那我想请栋梁总给大家详细地介绍一下控制回撤的一些心得和方法。

　　李栋梁：其实控制回撤还是和我们的投资领域相关。比如说我们要控制利率债的回撤，在经济边际好转，央行货币政策边际收紧的背景下，我们会把长久期利率债抛售掉，或者把它换成非常短期限的利率债。因为债券的期限缩短之后，即便收益率上行，对它的净值的影响也会大幅地下降，这是债券本身的一个特性。

　　第二个，前面也简单提了一下，我们要控回撤就是要严控信用风险，包括信用债的信用风险和可转债的信用风险。因为对于信用债和可转债而言，一旦出现了明显的信用瑕疵，往往意味着短周期之内它的价格会有一个明显的下跌。所以控制住了信用风险，很大程度上就能控制住踩雷所带来的净值下跌的风险。

　　至于信用债的价格波动风险，其实和利率债的价格波动风险的控制策略是一致的，主要是做久期的调控。比如说市场还可以的时候，我们一般是配中短期的信用债，如果债券市场不好，我们可以把信用债的期限压缩到一个更低的水平，比如说我们配置3~6个月的信用债，那实际上整个净值的波动的幅度就会小很多。

　　针对转债的净值回撤的控制，我们觉得投资比例也很重要。如果我们判断整个转债市场的价格中枢上升得比较快，已经大幅脱离了债底的保护的时候，这个时期就意味着整个净值的波动幅度会加大。在这种情况下，我们可以考虑压降转债的投资比例，通过这样的方式来控制转债价格的下跌所带来的净值回撤的一些风险。

　　所以在我们实际运作的过程中，基金经理一定要时刻提醒自己，要把整个净值的回撤幅度控制在相对合意的一个水平。在每一个类别的投资中，我们都要贯彻这样的一个理念。

05

四季度短端不确定性增加

构建哑铃型投资组合

　　主持人：目前已经是9月份了，关注债券市场的投资者们肯定会很想知道四季度债券市场会怎么走。那对于债券市场后续的走势情况，栋梁总您怎么看？

　　李栋梁：对于纯债市场，我觉得从收益曲线的角度来讲，短端的不稳定性在增加，长端的稳定性可能要略高一些，这是一个总体的判断。

　　为什么说短端的不确定性在增加？因为现在银行间的一天的融资成本之前最低时已经下降到接近1%的水平，这已经是一个比较低的水平了。从央行本身的行为上来讲，在银行间隔夜的回购资金价格大幅下降之后，央行的公开市场操作它是减量的。包括8月15日降息的那一天，整个MLF它是减量的。当天的MLF的到期量是6000亿，央行是做了4000亿，实际上是减了2000亿。那么从这个层面上来讲，我们觉得央行肯定也希望资金不要囤积在货币市场，而是希望资金能够进入到实体，实现宽信用稳经济的目标。

　　最近一段时间，实际上整个资金价格还是处在一个较低的水平。像今天的话，银行间DR001稍有上行，但是也就是1.24左右的水平。在这种情况下，比如说9月份的MLF到期的时候，央行会不会继续减量去做，或者说前期有大量的财政的投放，事实上起到了宽货币的作用。如果后面整个财政投放的力度下降，那么意味着整个资金宽松的情况可能会出现边际上的变化。

　　这种情况下，短端的资金价格比如说DR001可能会有一些波动，尤其是向上波动的这种可能性。如果这种情况发生，对于债券市场来说，可能意味着三个月到三年期的这些债券的收益率都会向上有一个小的波动。所以说对于短端而言，现在整个的不稳定性在增加。

　　那么对于长端比如说7~10年的债券，它们的稳定性要略高一些。有一个最基本的判断认为，四季度整个经济的压力还是存在的，央行的政策也还是很宽松的。

　　前面提到了短端会有一些波动，但这并不是意味着央行的货币政策会有一个根本的转向，从大的基调上来讲，央行还是会采取宽松的货币政策，只是短端的资金价格确实处在一个偏低的水平。它如果向正常的水平有个小幅的收敛的话，可能会对三个月和三年期的利率债和信用债的收益，起到向上小幅牵引的作用。所以说它其实是一个收敛，而不是一个货币政策的转向所导致的债券收益率的上行。

　　长端因为经济下行的压力还是存在的，这种下行的压力，大家也能通过近期公告的8月份的出口和7月份相比，看出有一个明显的下行。我们对美的出口下降的比较快，对其他地区比如说欧洲的出口也下降得比较快。在欧美通胀高企，他们采取一种紧缩货币政策的背景下，欧美经济出现衰退是一个大势所趋。如果他们的经济出现衰退，其实很大程度上会影响我们对他们的出口的增长情况。

　　因为去年的8月、9月这几个月本身出口的基数也比较高，我们就能看到，出口的同比数据在8月份出现了下降，可能9月份可能还会继续下降，这是从现在开始到年底对经济的一个拖累项。

　　那么在其他的一些项目上，我们觉得短周期可能也看不到明显的好转。比如说地产，当然我们能看到8月份的高频数据在环比层面上略有好转，但实际上分化也比较大，后续我们要继续去观察。因为在去年的基数效应下，即便去年下半年整个地产投资的基数也是在下降的，但实际今年下半年整个地产对于经济仍然是一个拖累项。所以说在经济有下行压力的大背景下，我们觉得央行整体的政策还是宽松政策为主。

　　在这种情况下，长端的债券更多是和经济的增长高度相关，所以它们的稳定性会高一些。这是我们对于债市的判断。

　　主持人：结合上面对四季度债市的分析，后续您会采取怎样的一些投资策略？

　　李栋梁：就纯债市场而言，如果要去构建投资组合的话，其实方式有很多种，我们经常说的包括子弹型组合，哑铃型组合。基于我们对收益率曲线的形变的判断，现在去做哑铃型的组合可能会更好一些，就是短端的信用债，加长端的利率债。

　　当然在这个过程中，我们也要高度关注可能会出现一些政策的变化，比如说房地产政策的变化，比如说其他方面的一些政策变化。我们认为，对国内经济影响比较大的一些政策，还是能够改变老百姓的收入增长的预期和他们的边际消费倾向和边际投资倾向。

　　如果后面有一些政策能够提升老百姓的收入增长预期，提升大家的消费倾向和投资倾向，那实际上对经济增长来说是一个利好。如果这种情况出现，我们觉得就需要降低整个债券的久期，那时大家可以考虑卖掉一些长久期的利率债，然后去增配一些可转债。

　　从大的策略上来讲，我们后期进入到了政策的观察期，在这个观察期过程中，我们要高度关注可能会出现的政策变化，因为这种政策变化对大类资产配置以及股票和转债的行业配置的影响会非常大。如果没有相应的政策出台，那组合中长久期利率债可能还可以继续持有，然后极少数的成长行业可能还有一些机会。

　　如果政策出现变化，比如说地产政策发生了明显的调整，或者是居民的收入增长预期有明显的改变，那这个时期债券就应该采取防御的策略，整个权益和转债市场的表现会更好一些。但是相应的行业分布可能不再是以成长性的细分行业为主要的投资标的，可能像前期受到抑制的消费、服务这些，包括大金融可能会更好一些。所以接下来从现在开始到年底这个时间段，我们可能需要非常专注地去评估政策变化对大类资产配置以及行业配置所带来的影响。

06

工具性的产品更需要择时

　　主持人：接下来就是互动答疑时间，刚才在直播的过程中收集了一些投资者的提问，我会挑选一些有代表性的问题，请栋梁总回答。我们先看第一个问题，那在直播过程中有投资者提问说，目前市场上的公募基金数量已经破万了，债券基金也很多，投资者提问怎么挑选债券基金？请栋梁总给大家讲讲。

　　李栋梁：其实债券基金的种类也很多，如果按照风险收益等级去做评估的话，实际上风险R1等级的应该主要是货币基金，货币基金之后会有比如说存单指数基金，短债基金，纯债基金，一级债基，二级债基，这是我们按照风险收益的等级所做的分类。

　　在投资债券基金之前，大家首先要明确自己的风险收益偏好，比如说是想获取一个相对稳健的收益，还是只希望它的收益能比货币高一点，波动的幅度控制在一个很低的水平。那在这种情况下，其实投资者的风险偏好是非常低的，相应可供大家选择的风险比较低的产品，就包括存单指数基金，或者一些标准的短债基金。因为他们本身投资的久期控制在一个相对低一点的水平，意味着在信用风险控制好的前提下，他们整个净值波动的幅度就会小一些。

　　后面比存单指数基金或者是标准的短债基金的风险再高一点的可能就是一般的纯的信用债基金，或者是纯债基金，只投利率债和信用债。当然一般情况下，这类基金的风险比存单指数基金会略高点，当然这其实还是和基金经理的管理水平有很大的关系。

　　比如说有些纯债基金，如果它不小心踩雷，它的净值波动幅度也很大。常态情况下，因为这一类纯债基金的久期可能会比之前我提到的基金要略长一些，相应的预期收益可能会高点，然后净值波动的幅度也会更大一点。

　　再往上就是一级债基，因为一级债基中它加了可转债，可转债的价格波动从理论上来讲确实比利率债和信用债会更大一些。

　　再向上其实就是二级债基，二级债基是在可转债的基础之上，又可以再加20%的股票，那么实际上股票市场的波动比可转债市场会再大一些。所以从风险收益的特征上来讲，从低到高应该是存单指数基金、短债基金，纯债基金，再就是一级债基，二级债基。

　　因为这些品类有不同的风险收益的特征，所以各位投资人在选择基金的时候，首先要非常明确地要知道自己的这笔钱是想实现什么样的目的，希望能够有多高的收益，能够接受多大的回撤与净值波动的幅度。在明确自己的风险收益偏好之后，然后据此再去找相应类别的基金，这是第一。

　　第二，在每一个细分类别里面，由于同类基金的数量也非常的多，那时大家借助外部的基金评级也好，或者外部的第三方评级机构也好，甚至自己去观察基金的净值表现和回撤的表现，从中选择一些中长期更稳健、表现更好的产品来作为自己备选的基金池。这一点我觉得在一级债基和二级债基中可能会更加重要，因为本身它的波动也会更大一些，所以这类基金的基金经理的历史表现可能会更具参考意义一些。

　　主持人：大家其实可以参照栋梁总的思路去选择债券基金。刚才栋梁总给大家讲了怎么去挑债券基金，那什么时候去买债券基金，对于债券基金您觉得有必要去择时吗？

　　李栋梁：我觉得不同类型的基金可能是要考虑的，比如说最简单的，波动最大的就是转债基金，这类基金择时的有效性还是可以的。对于转债基金而言，在转债整体的绝对价格水平下降了之后买，肯定是比它的绝对价格水平处在比较高的时候会好一些。因为转债基金整体的绝对价格水平比较低的时候，意味着它整体的防御性会很高，体现了转债本身的“退可守，进可攻”的一种特征。

　　如果说转债整体的价格中枢上去了，这个时期要不要择时，我觉得可能也需要做一下择时。因为这个时期意味着它整体的价格波动的幅度会加大，一旦价格波动的幅度加大，可能大家会发现早几天买和晚几天买的成本还是有一些差异的。当然这个其实非常考验大家的专业能力。

　　另外对于二级债基中间的一些细分品种，比如说有一些二级债基把自己定位为一种工具性产品，那这就意味着，它的久期可能长期保持在比如说2~2.5左右的水平，同时它的股票投资比例可能长期都会保持在18%左右的水平，对于这样的二级债基，择时也会也有一定的价值。因为接近20%的股票配置，如果它回调10%的话，它的短周期价格的波动幅度会接近2%。我们觉得这样的价格波动的幅度，在现在整个收益率处于低位的情况下，是有择时的价值的。

　　但对于另一些基金，比如说一级债二级债中间，基金经理本身就已经非常明晰地体现出了做绝对值和控回撤的这个特征，而且历史上回撤的控制幅度还不错的话，对于这一类的产品，我们觉得择时的意义就不是那么明显。这类产品，我们把它定义为主动控回撤的产品，只要历史上它具备控回撤的能力，而且我们相信它未来的回撤还能控得住的话，对于这样的产品，持有的周期会更长一些。大家基于对他的长期信任做到长期的持有，那么择时的意义就不是那么大了。

　　所以要做择时的话，只有工具性的产品择时的意义会更大一些，对于非工具性的产品，即主动管理的主动控回撤的产品，择时的意义可能就没那么大。但是最终来讲，这个还是比较考验大家的专业能力的。

　　主持人：在直播过程中我们提到了两只产品，就是栋梁总管理的两只五星基金，一只是可转债基金，另一只是债券基金。我在直播中看到有投资者提问这两只基金怎么选，哪个更好。栋梁总可以简单地去帮他分析一下这两只基金有没有相同点，或者区别在哪里。

　　李栋梁：我觉得这两只基金区别还是比较大的。刚刚提到的债券基金产品是一只一级债基，它的风险等级是R2，就是中低风险，所以它比较适合的是稳健的投资者。从它本身的风险收益特征上来讲，我们希望它能够实现一定的绝对收益，同时把回撤控制在一个相对比较小的水平，这是它的产品定位。

　　而可转债基金实际上是一只工具性产品，根据监管的要求，如果产品名字中间带有债券的话，那意味着债券投资比例不得低于80%。如果名字中带有可转债的话，也就意味着这只基金在任何情况下，它的转债的投资比例都要维持在一个相对较高的水平，所以它本身的波动会比宝康债这样的基金要大一些，所以华宝可转债的评级是R3，它的风险比宝康债是要高的。

　　我们在可转债这个基金上的定位其实比较清晰，我们把它定位为一种工具性的产品。如果投资人看好可转债市场的话，他们可以通过可转债基金来实现可转债的投资进而实现收益。所以在实际的管理过程中，我们对于可转债的要求就是希望转债市场有机会的时候，我们能够比对应的Benchmark表现会更好一些。在整个转债市场出现下跌的时候，我们也能接受它相对大一点的净值波动。

　　包括我们今年也看过， 1~4月份尤其是到4月27号，市场最低迷的那一天的时候，很多转债基金年初到4月27号的净值下跌幅度都是超过了16,17%的。举这个例子是想告诉他们，当股票市场，尤其是权益市场表现不好的时候，整个转债的波动也是比较大的。

　　所以这两者分别适合于不同风险偏好的投资者。刚刚提到的债券基金可能适合于稳健的投资者，因为我们在实际的投资中也会尽努力把特征做出来。而可转债其实波动会大，相比而言可能会大很多，但当然相应的预期收益也会高很多，它比较适合于有一定专业能力，期望通过博弈转债市场的波动来赚钱的这类投资者。

　　核心还是萝卜白菜各有所爱，不同风险收益偏好的投资者根据自己的风险收益的偏好去选择合适的产品，然后在合适的时点去做投资就可以了。

　　主持人：有投资者想了解一下您的团队，因为管理基金的话，团队的作用也是非常大的。请栋梁总给大家简单介绍一下您的团队。

　　李栋梁：我现在是华宝基金混合资产部的负责人，我们部门成立的时间不是很长，去年才成立，所以整个部门人员一直是在持续的扩充之中。我们人员扩充的方向主要包括资深的研究员和资深的基金经理。

　　除了我们部门自身的投研人员之外，其实华宝混合资产部在实际的运作过程中，还得依靠公司庞大的投研团队。比如说我们在转债的投资和股票的投资过程中，我们非常依赖三十几位行研究员和我们国内投资部10多位基金经理。我们会利用他们在行业研究和个股研究以及大类资产配置上的一些专业经验，为我们在投资中提供帮助。

　　在转债和信用债的信用风险的防控中，我们可能会高度依赖于固定收益部的信用分析师，由他们来帮我们做好信用风险的防控的工作。另外我们也需要交易员来帮我们做一些债券的场外交易和转债的场内交易这样的工作。所以实际上我们不是一个人在战斗，是全公司努力的一个结果，我们也希望充分利用我们公司整体的科研实力，把我们混合资产部管理的各类产品都做好，然后能够满足不同类型的风险偏好的投资者的投资需求。

　　主持人：谢谢栋梁总。好的时间关系，我们今天的直播到这里就要结束了，感谢栋梁总今天非常精彩的分享，也给大家讲了关于下半年的策略，和他自己的回撤控制，包括在投资上面的一些详细经验。我们本期的直播就到这里结束，下期直播见。

（文章来源：中国基金报）