1、关于8月社融数据：

　　（1）企业部门中长期贷款，同比多增2100亿，可能与基建相关度高，对应8月下旬水泥、沥青、混凝土需求的边际改善。

　　（2）居民部门中长期贷款，同比少增1600亿，显示地产情况仍然一般。

　　（3） 8月整体中长期贷款增速余额同比10.10%，7月为10.13%，基本走平，信用扩张的【大部队】匍匐前进。

　　2、去年底开始，我们提出【信号弹&大部队】理论，比较准确的预测了“没有跨年行情”、“上半年不破不立”：

　　从去年底降准开始，我们把「降准降息」比作信号弹，把「信用扩张」比作大部队，后者才是打赢稳增长攻坚战的关键。

　　降准降息都是【信号弹】，对市场没有太强指引；中长期贷款是【大部队】，对市场估值中枢有强指引意义。（如下图所示）

　　因此，从去年Q4开始，虽然稳增长有很多【信号弹】，但是【大部队】迟迟不来的情况下，我们对整体市场指数和传统经济相关板块一直相对谨慎。

　　3、过去两周，股债收益差再次触及-2X标准差附近，因此短期市场出现反弹：

　　但是历史经验来看， 股债收益差处于-2X标准差附近，指数能否反转，取决于经济能否全面复苏，也就是中长期贷款能否趋势向上。

　　比如12年触及-2X标准差，中长期贷款迟迟起不来，指数就是震荡。比如20年触及-2X标准差，中长期贷款在疫情之后延续上行趋势，指数进入牛市。

　　4、向前看，经济的强复苏、中长期贷款起来，可能需要等待三个因素的出清和共振：

　　（1）等待库存周期出清，从5-7月的数据来看，目前仍然处于主动去库存的阶段，且绝大部分细分行业的库存都处于过去10年的相对高位。

　　（2）等待全球经济出清，美国经济虽然在高位回落，但是其消费仍然具备韧性（7月季调同比10%，仍然高于疫情前的大部分时候），这也使得我们的出口和制造业具备一定的支撑。但是如果后续美联储继续收紧金融条件，以压制需求的方式来抑制通胀，那么美国消费未来会有一个快速回落的阶段，也是全球经济最后出清的阶段。

　　（3）等待国内地产出清，最终可能以国企央企大面积收购民企地产公司为标志。

　　5、中长期贷款是否有弹性，决定了传统经济板块的业绩弹性，也决定了市场风格能否切向大金融、大消费、互联网。

　　如下图所示，大消费的代表白酒、大金融的代表券商、港股的代表互联网，他们的超额收益都取决于中长期贷款。

　　6月白酒、券商、港股大涨，就是因为6月是第一个月中长期贷款余额增速回升。

　　7月开始这些板块又纷纷下跌，也是因为7月开始中长期贷款余额增速又再次新低。

　　6、短期风格的均衡，我们理解更多还是部分成长赛道太乐观、太拥挤了，需要消化。

　　7月初开始，汽车、光伏、新能源车等赛道的成交额占比（拥挤度）快速提升，对应这些板块的龙头开始下跌，对利好钝化、对利空敏感。复盘历史上的主要高景气赛道，阶段性调整的时间大多是40-60个交易日，幅度在20%左右。当前大部分赛道消化的空间基本够了，但是时间不够。从成交额占比（拥挤度）的角度，目前汽车、光伏、新能源车还在消化当中，但是风电和军工已经逐步降到安全区域。

　　另外，建议关注国产化替代板块（军工信息化、半导体设备材料、信创）基本面和政策面共振的机会。

　　风险提示：经济修复进度不及预期，流动性收紧超预期，海外不确定性风险、模型有效性风险等。