核心结论：

　　在这一轮全球经济出清之前（美国衰退、美联储暂停收缩之前），国内经济修复力度、政策力度可能都是相对比较弱的。相应来说，中长期贷款也还有一个底部震荡的过程，在此之前，大金融和大消费只有经济没有那么差的预期修复机会，但是指数和后周期品种的趋势机会，可能还需要等待。

　　回到当前，上证50在7月出现9连阴，反映了比较悲观的预期，同时全A非金融的股债收益差距离极度悲观的-2x标准差的极值大致还有6%的跌幅。因此，市场似乎逐步进入经济没有那么差的预期修复阶段。另外，在趋势层面上，成长扩散的中小市值风格包括国产替代逻辑可能还会持续。

　　1、7月以来，市场对经济的预期已经明显下调

　　回顾今年年初的社融和信贷预期，社融反复在超预期和低于预期之间回摆，历史罕见。背后反映的是实体融资需求不足，中长期贷款增速趋势仍然未确定，信贷和社融难以持续性扩张。

　　6月份社融继续超预期，信贷结构大幅好转，大金融、券商，白酒取得较好的涨幅。但是到了7月份，预期再度回摆，7月份初上证50九连阴，并且在7月下跌8.7%，跌幅居主要指数首位，反映的是市场对经济预期再度下调的判断。

　　2、历史上看，经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏是两回事，前者是反弹行情，后者是反转行情

　　（1）经济预期特别差，市场短期可能会因为经济超预期而修复，但是不一定会趋势向上，即大盘主要走出反弹而非反转行情。例如19年8-9月，经济没有那么差的预期修复，万得全A累计上涨10.3%

　　（2）如果市场同时受益于预期差修复以及经济的强劲复苏，市场才会进入趋势性反转，市场进入反转行情后，大盘涨幅有望上涨30%以上。例如19年1月-3月；19年11月~20年12月（其中20.2复苏被疫情打断）。

　　3、下半年主要是经济没有那么差的预期修复还是经济的强复苏？

　　中长期贷款数据能否起来，一方面取决于外部政策刺激，即稳增长的力度和强度（基建和地产相关的融资），另一方面取决于自发的融资需求（制造业融资、居民买房、消费）

　　（1）从外部政策刺激来看，政策大概率都将“保持战略定立的基础上，努力做到最好”。当前政策注重落地而不会大规模刺激，预留一定空间，背后的原因在于现在政策大规模刺激的必要性不是特别强，出口、制造业仍然较好，基建仍然能够托底，目前只要保持存量政策能够保证落地，做到四平八稳即可。

　　（2）但如果后续美国经济快速下行，进入衰退期，我国或将面临出口、制造业下滑较快的困难阶段，前期政策预留空间即可发挥作用，会有更大力度的增量政策出来。

　　（3）从内生动能来看，不同于20年初，库存在底部，有补库存和实体融资的需求，当前库存周期在高位，仍然在主动去库存，因此预计后续自发的融资需求较弱。

　　（4）市场重要情绪指标——万得全A非金融的股债收益差当前逼近极值，万得全A非金融指数再下跌6.1%，将触及-2X标准差，反映了很悲观的预期。但当前内生动能较弱、当前政策注重落地而非大规模刺激，我们判断中长期贷款增速，可能仍然不会立刻上行，大金融和大消费这类经济复苏品种的beta仍然需要等待，当前只有交易预期差机会，指数层面可能仅有反弹而非反转的机会。

　　01

　　7月以来，市场对经济的预期已经明显下调

　　回顾今年年初的社融和信贷预期，社融反复在超预期和低于预期之间回摆，历史罕见（灰色柱子向上代表社融增速超预期；反之代表增速低于预期）。背后反映的是实体融资需求不足，中长期贷款增速趋势仍然未确定，信贷和社融难以持续性扩张。

　　5月份社融超预期，虽然信贷结构仍然较差，但市场受益于流动性宽松，仍然发生一波反弹，风格偏向周期、成长；6月份社融继续超预期，信贷结构大幅好转，并且可能大幅上升的时候，市场对经济还是比较乐观的，大金融、券商，白酒在6月份都有反应，取得较好的涨幅。

　　但是到了7月份，预期再度回摆，7月份初上证50九连阴，并且在7月下跌8.7%，跌幅居主要指数首位，反映的是市场对经济预期再度下调的判断。

　　市场对经济预期再度下调，这就衍生出一个问题：经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏是两回事，那么市场未来的走势也会受到影响。

　　1、我们在报告《【天风证券(行情601162,诊股)丨A股市场中期策略（大势篇）】牛熊转换“三部曲”》提到牛熊转换“三部曲”：

　　第一步：短贷、票据的增速，短期提振市场情绪，形成反弹

　　第二步：过渡期，市场会震荡或者调整，等待基本面确认（中长期贷款趋势起来）

　　第三步：每一次估值中枢的趋势抬升，都对应着代表经济预期的【中长期贷款增速】的转折

　　2、站在第二阶段基本面的确认的这个时间点，由于第一步的政策预期以及信贷的恢复（主要是短贷、票据），市场已经有较多的修复；而等到第三步中长期贷款的趋势起来，才可能指数级别向上。

　　3、因此，目前在第二步过渡期，宏观层面核心考虑的因素：一方面是否存在经济没有那么差的预期修复，另一方面，不考虑预期差，未来中长期信贷增速（第三步）的趋势判断。

　　02

　　历史上看，经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏是两回事，前者是反弹行情，后者是反转行情

　　1、我们采用社融预期+中长期信贷结构，两者结合进行历史回溯：

　　预期差修复：橙色线高于粉色线，则灰色柱子往上，代表社融公布值超出市场一致预期。

　　中长期贷款增速上行：蓝色线上行，中长期贷款增速上行；橙色柱子往上，代表新增中长期贷款的数值同比多增，信贷结构好转。

　　2、最终得到经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏的不同时间段

　　粉色背景表示同时具备预期差修复+经济强劲复苏的，主要是19年1月-3月；19年11月~20年12月（其中20.2复苏被疫情打断）。

　　蓝色背景代表仅有预期差修复的，例如19年8月-9月；22年5月-6月

　　备注：（1）由于暂时没有中长期信贷的一致预期的数据，我们采用社融预期+中长期信贷结构，两者结合进行历史回溯。（2）考虑到2017年后社融公布新口径，市场上社融增速通常使用2017年以后的值，（3）并且最关键指标——预期及预期差，在2018年往后普遍会有10家左右机构的社融一致预期增速，因此，我们主要参考2018年以后的情况。

　　3、可以得到，经济没有那么差的预期修复和经济的强复苏时，市场表现完全是两回事，前者是小幅反弹行情，后者是反转行情。

　　（1）经济预期特别差，市场短期可能会因为经济超预期而修复，但是不一定会趋势向上，即大盘主要走出反弹而非反转行情。19年8-9月，经济没有那么差的预期修复：

　　市场一致预期预计社融增速8月社融增速由10.8%（7月）大幅回落至10.4%，但8月实际值为10.7%，大幅超出市场一致预期；预计9月社融增速由10.7%（8月）回落至10.4%，但9月实际值为10.7%，继续超出市场一致预期。

　　这一阶段虽然中长期贷款增速仍然没有起来，但新增中长期贷款已经出现同比多增，信贷结构改善，市场开始出现经济没有那么差的预期；

　　而从定量分析的角度来看，市场重要情绪指标——万得全A非金融的股债收益差，已经逼近-2X标准差。

　　因此，大盘走出反弹行情，在8.9~9.12万得全A累计上涨10.3%。

　　（2）如果市场同时受益于预期差修复以及经济的强劲复苏，市场才会进入趋势性反转

　　2019.1预测社融预期反转（10.3%→10.4%），结果社融如预期反转，并且超预期（10.9%），同时中长期结构不错，中长期贷款增速反转，市场进入趋势性反转。在1.4~4.19万得全A累计上涨39.9%。

　　2020年3月末继续被疫情打断的经济复苏，4月预测社融将从11.5%回升至11.7%，结果继续超预期回升至12.0%，中长期贷款增速反转，市场进入趋势性反转。在3.23~7.13万得全A累计上涨32.5%。

　　（3）因此，如果是经济没有那么差的预期修复，大盘通常反弹10%左右，而如果是经济的强劲复苏，市场进入反转行情后，大盘涨幅有望上涨30%以上。

　　03

　　下半年主要是经济没有那么差的预期修复还是经济的强复苏？

　　中长期贷款数据能否起来，一方面取决于外部政策刺激，即稳增长的力度和强度（基建和地产相关的融资），另一方面取决于自发的融资需求（制造业融资、居民买房、消费）。

　　1、从外部政策刺激来看，不管是政治局会议还是前两周的世界经济论坛的表态，政策大概率都将“保持战略定立的基础上，努力做到最好”，当前政策注重落地而不会大规模刺激。

　　（1）我们在报告《728政治局会议：保持定力的基础上努力做到更好》中提到，“保持战略定力”与“积极作为”不冲突，一方面大的战略方向（地方隐性债务、房住不炒）难发生实质性逆转，另一方面不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施，政策预留一定程度的空间。

　　（2）当前政策注重落地而不会大规模刺激，预留一定空间，背后的原因在于现在政策大规模刺激的必要性不是特别强，出口、制造业仍然较好，基建仍然能够托底，目前只要保持存量政策能够保证落地，做到四平八稳即可。

　　（3）但如果后续美国经济快速下行，进入衰退期，我国或将面临出口、制造业下滑较快的窘境，这时候前期政策预留空间即可发挥作用，会有更大力度的增量政策出来。

　　2、从内生动能来看，不同于20年初，库存在底部，有补库存和实体融资的需求，当前库存周期在高位，仍然在主动去库存，因此预计后续自发的融资需求（制造业融资、居民买房、消费）仍然较弱。

　　3、市场重要情绪指标——万得全A非金融的股债收益差当前逼近极值，万得全A非金融指数再下跌6.1%，将触及-2X标准差，反映了很悲观的预期，届时指数有望趋势性向上，但当前内生动能较弱、当前政策注重落地而非大规模刺激，我们判断中长期贷款增速，可能仍然不会立刻上行，大金融和大消费这类经济复苏品种的beta仍然需要等待，当前只有交易预期差机会，指数层面可能仅有反弹而非反转的机会。

　　风险提示：XML:NAMESPACE PREFIX = W />宏观经济风险，业绩不及预期风险，国内外疫情风险。