投资要点

　　“此消彼长”是预期驱动下的资金行为。美股阶段性反弹以往都将有利于A股风险偏好回升，但今年表现有所不同。在今年美联储加息缩表全球“收水”和国际冲突的历史背景下，资金在各个市场间“此消彼长”，驱动因素或是资金对于哪个市场风险因素更大的预期。

　　一、“此消彼长”逻辑下，三季度市场如何演绎？

　　1）影响三季度“此消彼长”的关键变量——原油。我们认为，影响三季度中美股市走势的核心变量将是原油价格。对美国CPI拆分来看，不难看出美国本轮通胀的核心仍是能源价格上涨，相比之下除能源外价格水平已于3月后开始同比回落。因此，我们指出，原油价格将是影响下半年美国加息节奏与未来衰退预期的核心变量，进而传导到中美权益市场。若原油价格下行遇阻，美国通胀仍将居高推动美联储加息与衰退预期升温，则美股反弹结束的同时，A股也将在“此消彼长”逻辑下迎来调整后的上涨。

　　2）增产幅度低于预期，地缘动荡或不利于原油价格下行。综合来看，我们认为原油价格进一步下行仍将遇到一定阻力，建议重点关注地缘冲突问题进展，仍以均衡配置为主。8月3日晚OPEC+会议增产10万桶，虽低于我们此前的预期，但原油价格却如期持续下行，回到2022年2月俄乌冲突前水平。就下一步原油走势而言，从供求关系角度来看，需求端仍受未来衰退预期影响或在未来小幅走弱，而鉴于原油作为核心化石能源其供给端属于垄断、寡头性质，这就导致原油价格分析中供给端地位更为重要。当下石油供给主要受到伊朗核谈判及俄乌局势影响，总体而言当前俄在乌战场的不利并不利于原油价格下行，我们认为“此消彼长”逻辑或在下半年继续演绎。

　　二、“双见顶”如期兑现，“此消彼长”还能延续吗？

　　我们此前预测的美国通胀与国内社融“双见顶”如期兑现，或将驱动短期内美股相对A股的相对强势。我们此前反复强调：今年以来，伴随全球流动性紧缩与地缘冲突加剧，A股与海外呈现明显“此消彼长”效应，影响三季度重要的变量在于：油价下跌驱动美国通胀环比见顶下，美股或迎来中级别反弹。而国内专项债大幅前置发行并使用后，7月社融见顶回调，A股或迎来一段时间的调整。

　　1）原油回落下美国通胀见顶，驱动美股反弹。原油价格回落下美国通胀如期见顶，或驱动美股中级别反弹。自六月初原油见顶回落以来，目前原油价格已回落至90美元之下，回到俄乌冲突爆发之前的价格区间。受益于原油回落，美国通胀在7月见顶回落，驱动市场对于未来加息预期及衰退预期的双降温，在这一情绪影响下，美股近来表现强势，有望迎来中级别反弹。

　　2）国内社融见顶回落，央行调降MLF利率缓解流动性淤积。国内社融见顶回落，央行调降MLF利率缓解流动性淤积，A股或迎调整行情。此前在政府专项债大幅前置拉动下，6月社融总量强劲大超市场预期。然而正如我们此前指出，由于上半年专项债大幅前置带来的三季度财政缺口或逐步凸显。我们再次指出，社融受贷款到期影响在月份间存在周期性浮动，不必强行将6月社融与7月社融直接对比，对7月社融不宜过度悲观，当前经济面临的核心问题仍是流动性从狭义向广义的转换，这也是央行调降MLF利率缓解流动性淤积的目的所在，在此影响下A股或在一段时间内维持调整行情。

　　三、关注行情末端的市场风格切换

　　行情末端，注意高位板块的见顶与市场大小盘风格的切换。8月11日，我们在报告《以史为鉴，高位板块见顶有什么规律？》中指出，板块内轮动角度看，炒作风格“虚化”是板块见顶的重要迹象，而本周以来，新能源赛道再度拉升，储能、光伏再度领涨，后续波动或进一步放大。此外，我们再次指出当前小盘风格处于近五年来较高位置，伴随上周以来小市值股票的调整与金融为首的大盘权重股的走强，大小盘风格切换或已初见端倪。行情末端建议注重风险控制，仍以均衡配置为主。

　　风险提示：地缘政治冲突超预期，全球流动性收紧超预期，国内Omicron疫情超预期爆发，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的情况。