>；>； 核心观点

　　7月受地产停贷风波等事件影响，经济复苏步伐小幅放缓，但消费和基建投资表现仍具韧性。消费方面，人员流动持续恢复，线下消费显著好转，政策助力下车市热度不减，消费保持强势复苏势头，社零增速有望回升至1-2月份水平。投资方面，地产偏弱、基建韧性，高技术制造业维持较高景气度。

　　我们调整三季度GDP同比增速预测至5.5%，并维持全年GDP同比预测以及经济增长呈现“nike”型走势的判断。权益市场方面，预计A股行情将表现为结构化特征，看好以航空机场、旅游酒店、餐饮、免税为代表的出行消费链。此外，新制造稳增长链条看好制造业强链补链（半导体和机床母机）和“新能源+”。固定收益方面，预计10年期国债收益利率在2.7%~2.9%之间震荡。

　　>；>；需求扰动现隐忧，工业生产有韧性

　　7月国内疫情略有反弹但总体受控，物流人流积极修复对工业生产有所支撑。随着生产场景的恢复，需求侧的恢复状况成为影响生产的重要因素，国内出行消费链积极恢复、制造业及基建投资向好，但地产投资仍有较大隐忧。同时，国内库存仍在高位，需求未能完全修复情形下企业将以去库为主要倾向。外需方面，在美国、欧洲等经济体经济增速回落，我国出口亦受负面影响。综合以上因素，我们预计规模以上工业增加值7月同比增速为4.3%。

　　>；>；投资动能相对走弱，制造业和基建保持较高景气度

　　预计1-7月固定资产投资同比增长6.0%，较上月回落0.1个百分点。从1-7月累计同比增速看，地产、基建、制造业投资增速分别为-6.2%、8.8%和10.2%，前值分别为-5.4%、7.1%和10.4%。受停贷、断贷事件的影响，投资动能总体趋缓，尤其是地产及其产业链的资本开支受到较大制约，市场主体信心也有一定波动。我们认为，制造业投资在强链补链、产业基础再造等支持下具有较强韧性，基建投资在前期政策效应拉动下向上弹性较为充足，制造业和基建是投资需求的主要贡献。

　　>；>； 人员流动加快，消费强劲复苏

　　预计7月社会消费品零售总额同比+6.8%，前值3.1%，消费保持强势复苏势头，有望回升至1-2月份的增速水平。其一，汽车产销表现良好，政策助力下车市热度不减。其二，常态化核酸检测护航下，人员流动持续恢复，线下消费显著好转。

　　>；>； 就业整体平稳，青年人群承压

　　7月全国城镇调查失业率预计为5.5%，与6月持平。一方面复工复产有序开展，另一方面高校应届生走入社会使青年失业率持续承压，历史数据显示，一般青年失业率会在7~8月份毕业季达到峰值。

　　>；>；CPI向3靠近，PPI显著回落

　　预计7月CPI环比+0.6%，同比+2.8%（前值2.5%），猪价、菜价显著上涨，油价有所回调，CPI同比向3%的阈值靠近。预计7月PPI环比-1.2%，同比+4.3%（前值6.1%），全球经济衰退风险加剧，大宗商品价格普遍下行，PPI显著回落。

　　>；>；物流修复与汇率贬值带动出口维持高增

　　物流修复、汇率贬值与出口价格指数回升带动短期出口表现强势，预计7月人民币出口增速20%，贸易顺差850亿美元。常态化检测带来常态化增长，内需回升拉动进口修复。预计7月人民币进口增速10.5%。

　　>；>；预计信贷、社融表现偏弱，M2、M1继续走强

　　预计7月人民币信贷新增1万亿，较去年1.08万亿略降，增速较前值微降0.1个百分点至11.1%，宽信用政策环境清晰，但6月信贷投放较多对7月构成阶段性挤压，7月房地产风险事件也或对居民中长期贷款形成冲击，并拖累实体信贷需求，月末银行再现“冲票据”，预计总体信贷表现偏弱。结构上看，预计7月及下半年企业中长期贷款占比维持高位。预计7月社融新增1.2万亿，较去年同期的1.08万亿同比多增约1000亿元，增速较前值升0.1个百分点至10.9%，结构中，同比多增主要来自政府债券，信托贷款、未贴现票据也可实现同比少减，信贷与去年基本持平，企业债券为拖累项，或受房地产部门风险事件的影响。7月信贷偏弱但财政支出或仍较快对M2影响相互对冲，叠加去年同期基数仍低，预计7月M2增速较前值升0.1个百分点至11.5%，数据继续走高。短期经济受冲击，不利于M1增速，但去年基数走低，预计7月M1增速较前值5.8%继续提高至6%。

　　风险提示

　　疫情超预期恶化；政策落地不及预期；大国博弈超预期

　　目 / 录

　　正 文

　　复苏步伐小幅放缓，消费、基建仍具韧性

　　7月受地产停贷风波、大宗商品价格回落等事件影响，社会需求小幅走弱，但消费和基建投资表现仍具韧性。消费方面，人员流动持续恢复，线下消费显著好转，政策助力下车市热度不减，消费保持强势复苏势头，社零增速有望回升至1-2月份水平。投资方面，地产偏弱、基建韧性，高技术制造业维持较高景气度。7月部分区域地产企业现金流吃紧，相关项目停工对地产投资扰动增加，预计地产投资仍有下行压力，不过“保交楼”要求下，我们认为8月起，房企现金流压力的扰动将逐步下降。供给端，物流人流积极修复对工业生产有一定支撑，预计工业增加值同比+4.3%。

　　由于房地产上下游产业链较长，对我国宏观经济影响较大，我们调整三季度GDP同比增速预测至5.5%，并维持全年GDP同比预测以及经济增长呈现“nike”型走势的判断。权益市场方面，预计A股行情将表现为结构化特征，看好以航空机场、旅游酒店、餐饮、免税为代表的出行消费链。此外，新制造稳增长链条看好制造业强链补链（半导体和机床母机）和“新能源+”。固定收益方面，预计10年期国债收益利率在2.7%~2.9%之间震荡。

　　需求扰动现隐忧，工业生产有韧性

　　7月国内疫情略有反弹但总体受控，物流人流积极修复对工业生产有所支撑。随着生产场景的恢复，需求侧的恢复状况成为影响生产的重要因素，虽然国内出行消费链积极恢复、制造业及基建投资向好，但地产投资仍有较大隐忧。同时，国内库存仍在高位，需求未能完全修复情形下企业将以去库为主要倾向。外需方面，在美国、欧洲等经济体经济增速回落，我国出口亦受负面影响。综合以上因素，我们预计规模以上工业增加值7月同比增速为4.3%。

　　7月工业生产景气分化，消费相关行业生产韧性较强，高耗能行业走弱。从高频数据上看，黑色系开工率、达产率、产量较上月均有较大幅度回落，纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业PMI明显低于制造业总体水平。但消费相关行业生产韧性较强，农副食品加工、食品饮料制造、汽车制造等行业PMI高于52.0%，汽车半钢胎开工率显著高于去年同期。7月南方八省电厂日均耗煤量环比及同比均有较好表现，我们认为主要由于今年气温较热有所影响，故无法完全反映工业生产的修复强度。例如从2022年7月9日到7月30日，广州连续22天出现持续性的高温天气，成为1951年以来最长的高温过程；湖南省7月7日至7月28日，全省平均气温30.7℃，较常年偏高2.2℃，居1961年以来历史同期第1高位。

　　7月国内物流积极修复，供应链已恢复至今年4月前水平，工业企业上下游产品交付畅通助力生产修复。据7月28日交通运输部发布会数据，与4月18日相比，7月26日全国高速公路货车流量增长10.3%。截至7月26日，全国铁路货物发送量、公路货运量、监测港口完成货物吞吐量、主要国际航空口岸货邮运输量、邮政快递业务量分别达到2019年同期的111.1%、95.6%、116.4%、103.7%和185.2%。

　　在生产场景和供应链恢复的背景下，需求侧的修复程度成为影响生产的重要因素。在需求侧，国内消费环比修复较强、基建投资和制造业投资仍有较强表现，但地产投资仍待修复、出口亦现隐忧。7月铁路运输、航空运输、住宿、餐饮、电信广播电视及卫星传输服务、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间，从地铁客运量、国内航班执飞等高频数据上看，人的流动较上月进一步恢复，利于国内消费恢复，对供给的牵引作用积极向好。强链补链和产业基础再造驱动制造业投资向好，赶工需求叠加低基数驱动基建投资走强，但地产投资在断贷信贷影响下仍较低迷，由于房地产生产链条较长，若低迷延续对工业生产，尤其是钢铁、水泥等传统工业影响较大。同时，国内库存仍处高位，6月工业产成品库存（剔除价格因素）高于2020年6月水平，若需求侧未能顺利修复，企业难有补库积极性。在外需方面，欧美国家滞胀导致需求走弱，对我国出口相关制造业生产有一定负面影响。

　　预计1-7月固定资产投资累计增速为6.0%

　　预计1-7月全国固定资产投资（不含农户）累计增速为6.0%。其中，制造业投资累计增速10.2%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计增速8.8%，房地产开发投资累计增速为-6.2%。综合研判，政策靠前发力的效应逐步彰显，基础设施建设提速推进，投资端对稳住经济基本盘提供了有力支撑。2022年上半年，资本形成总额拉动经济增长0.8个百分点，其中，二季度资本形成总额拉动当季经济增长0.3个百分点。

　　第一，工业企业利润结构趋于均衡。从产业链看，6月份，采矿业利润同比增长77.9%，增速较上月有所回落；制造业利润同比下降9.0%，降幅较上月收窄9.5个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增长13.1%，利润由降转增。制造业利润占规模以上工业的比重为76.2%，较上月提高2.6个百分点，工业企业利润行业结构进一步改善。

　　第二，制造业景气度边际转弱。7月制造业供需在6月份快速释放后有所回落，生产指数和新订单指数分别为49.8%和48.5%，比上月下降3.0和1.9个百分点，均位于收缩区间。分行业看，纺织、石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等高耗能行业PMI继续位于收缩区间，明显低于制造业总体水平，是本月PMI回落的主要因素之一。国家统计局调查结果显示，反映市场需求不足的企业占比连续4个月上升，本月超过五成，市场需求不足是当前制造业企业面临的主要困难。

　　第三，房地产市场面临短期阵痛。2022年1-6月全国商品房销售金额同比下滑28.9%，地产市场低迷，7月市场出现“断供”事件，部分房企出现流动性危机。7月28日中共中央政治局召开会议，强调要稳定房地产市场，提出“保交楼、稳民生”，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求。会议明确了房地产市场政策宽松的基调，后续可能出台具体措施，房地产市场基本面有望迎来边际改善。

　　>； 1-7月制造业投资累计同比增速为10.2%

　　预计1-7月制造业投资增速为10.2%。总体来看，制造业投资增速主要受下游需求、工业企业利润、产能利用率等基本面数据以及信贷、社会融资规模等货币金融因素影响。从领先指标看，7月制造业投资增速有所放缓，但仍然是固定资产投资的重要支撑。

　　第一，高新技术制造业投资仍将保持较高增速，带动制造业投资上行。2022年1-6月份，高技术制造业投资同比增长23.8%。其中，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资增长28%，电子及通信设备制造业投资增长28.8%。

　　第二，强链补链和产业基础再造是驱动制造业投资两条主线，当前，我国制造业正处在新一轮爬坡过坎的关键时期，制造业投资作为中国固定资产投资的主引擎，有望成为新制造稳增长的最强变量。我们认为，强链补链、固链稳链等产业政策将驱动技术改造投资保持较高增速，而产业基础再造工程项目的重点在于制造业向新能源化、智能化转型，带动厂房、机器、设备等资本开支。因此，制造业投资增速大概率保持较强韧性，蕴藏较大市场预期差。

　　展望下半年，我们认为在常态化核酸检测、经济常态化恢复大背景下，随着国内需求修复及工业企业利润逐步回升，企业将由主动去库转向被动去库，进一步带动制造业投资增速持续增长。我们认为，制造业投资将会延续上一年的强劲态势，在2022年持续引领固定资产投资。我们重点提示，强链补链和产业基础再造已成为制造业投资的新动能，当前已积累较大的市场预期差。我们预计，2022年制造业投资是经济增长的主引擎，全年增速将达到两位数左右。

　　>； 预计1-7月地产投资累计增速-6.2%，短期现金流对投资扰动仍明显

　　预计2022年1-7月房地产开发投资累计增速为-6.2%，单月同比增速相较上月继续回落为年内新低，房企现金流压力短期来看对地产投资仍然存在较为明显的压力。

　　自近期部分区域地产企业出现现金流压力以来，相关项目停工对地产投资的扰动增加，预计7月对地产投资数据仍将存在下行扰动。根据统计局定义，房屋施工面积包括本期新开工的面积、上期跨入本期继续施工的房屋面积、上期停缓建在本期恢复施工的房屋面积、本期竣工的房屋面积以及本期施工后又停缓建的房屋面积。根据定义，我们可以近似得到当月累计新增的净停工面积=去年末施工面积-去年末竣工面积+当月累计新开工面积-当月累计施工面积。经估算，从6月起年内新增的净停工面积累计同比增速明显抬升，预计7月对地产投资数据仍将存在下行扰动。

　　从8月起，我们认为在保交楼措施的积极维护下，房企现金流压力的扰动将逐步下降，7月政治局会稳字当头，后续可能有救市基金落实出台；银保监会自7月中旬起连续发声，一方面进一步强调“稳地价、稳房价、稳预期”，另一方面提出将“引导金融机构市场化参与风险处置，加强与住建部门、中国人民银行工作协同，支持地方政府积极推进‘保交楼、保民生、保稳定’工作，依法依规做好相关金融服务，促进房地产业良性循环和健康发展”。

　　7月下旬以来地产销售数据再次回暖。截至报告日30大中城市商品房成交面积累计同比-34.3%，自7月中旬起持续反弹，市场信心有所修复。从分布来看，一线城市进入7月以来持续回暖，未受相关事件负面影响；三线城市累计同比-45.9%，相较6月末继续回落，三线城市销售的相对低迷与现金流压力项目的区位分布存在关联。

　　土地市场方面，相较上月小幅回暖，截至报告日100城土地成交面积累计同比-22.5%，相较6月末有所走高。7月开始8城开展二轮集中供地，多数城市流拍率优于首轮供地的成交情况，其中6城流拍率低于首轮（或均无流拍），2城长沙、广州流拍率大幅高于首轮集中供地。国有平台托底作用明显，继续发挥基本盘作用。除无锡外，国企及城投平台拿地面积占比全部超过70%，其中广州国企占比达到100%。

　　从当月增速来看，我们认为8月起地产投资有望边际反弹。一是预计将有相关房地产行业纾困措施出台并助力部分现金流压力较大的项目恢复建设，保交楼措施有望提振年内竣工增速。二是现金流改善方面，我们认为商品房预售资金监管未来有望在合理范围内迎来更大面积的放松并改善房地产企业现金流。三是棚改货币化方面，根据我们估算统计，2022年以来已有9个区域（包括省和市）发文推进棚改货币化安置，预计下半年可能仍有部分非核心二线以及三、四线商品房库存较高城市进一步推进棚改货币化安置，拉动地产销售需求。

　　>；稳增长兑现期，基建稳步回升

　　预计1-7月基建（不含电力）累计同比增长8.5%。稳增长政策进入兑现期，2021年低基数背景下，天气因素对基建施工强度扰动较小，叠加部分赶工预期，预计Q3基建增速呈现较高的两位数增长。

　　推进现代化基建体系，着眼长远、兼顾当下。2021年中央经济工作会定调稳增长后，基建作为重要的逆周期抓手，一季度实现8.8%的快速增长，面对疫情冲击次生伤害，4月26日中财委明确提出推进现代化基础设施体系建设，在十四五规划的基础上对各个领域的基建发展提出了具体要求，并对制度安排、资金保障、发力方向等方面进行细化要求，我们认为此举可以解读为着眼长远、兼顾当下的做法，前者是服务于中长期经济、产业发展，后者是应对短期三重压力和疫情冲击的托底之举。

　　常态化核酸检测有效统筹经济增长与疫情防控，稳增长政策进入兑现期。我们在5月外发的中期年度策略《逆转，新生》中提出，在动态清零总方针下，结合奥密克戎的特点，平衡动态清零和经济增长两大目标需要新的、可持续的防疫模式——常态化核酸检测，即通过高频次、饱和式的核酸检测，第一时间发现疫情并及时扑灭，即使有零星疫情，也难以形成规模性反弹，出现全城严格静态管理的概率也大大降低。6月经济数据出炉后可以看到经济处于快速修复阶段，服务业指数、社零、基建、制造业投资等数据均出现显著改观，本土疫情有效缓解情况下，前期一系列刺激基建的政策效果将在稳增长政策兑现期逐步落地。

　　基建发力落实稳增长、稳就业目标，政策性金融、准财政工具再加码。6月1日，国常会要求加强对金融支持基础设施建设，调增政策性银行8000亿元信贷额度。根据7月初新浪财经报道，预计国家开发银行、农业发展银行、进出口银行分别分配到4000亿元、3000亿元、1000亿元信贷额度。6月2日邹澜表示“基础设施是经济发展的重要支撑，也是金融助力稳定经济大盘的重要抓手，未来将重点发挥好政策性开发性银行的作用。调增政策性开发性银行8000亿元信贷额度，指导政策性开发性银行加快项目储备，抓好任务分解，强化考核激励，优化贷款流程，提高基础设施领域的贷款投放能力。”

　　6月29日，国常会决定进一步加大政策性、开发性金融工具的使用，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。根据7月1日央行有关司局负责人就政策性开发金融工具答记者问时表示，政策性、开发性银行运用金融工具重点投向三类项目：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。

　　根据7月14号财政部半年度新闻发布会披露，2022年分两批储备专项债券项目7.1万个。1-6月，已发行的新增专项债券共支持超过2.38万个项目，其中在建项目约1.08万个，新建项目约1.3万个。我们认为，3000亿专项建设基金及调增的8000亿专项信贷额度可以通过准财政方式代替财政发挥一定的作用，补充资金缺口，特别是非专项债覆盖的、以卖地收入、预算内资金支持的低收益和公益类项目，填补资金缺口促进实物工作量更快形成。

　　天气扰动不大，基建有序回升。我们自5月开始提示，Q3天气因素是潜在扰动基建的重要原因，目前来看除部分地区有阶段性强降雨外，未出现大规模持续性降雨冲击基建施工，高温天气方面，也仅有成都、西安等地区最高气温阶段性创同期历史新高，深圳、广州、沈阳等城市的最高气温显著低于历史同期水平，并未出现大面积持续性极端高温扰动基建施工强度。总体来看，我们认为天气扰动影响有限，基建投资有序回升。

　　人员流动加快，消费强劲复苏

　　预计7月社会消费品零售总额同比6.8%，前值3.1%，消费保持强势复苏势头，有望回升至1-2月份的增速水平。其一，汽车产销表现良好，政策助力下车市热度不减。其二，常态化核酸检测护航下，人员流动持续恢复，线下消费显著好转。

　　首先，汽车产销依然强劲，政策助力下车市热度不减。据乘联会披露，预计7月份狭义乘用车零售销量177万辆，同比增长17.8%，其中新能源零售销量45万辆，同比增长102.5%。7月全国疫情总体平稳，供应链和整车生产正常运转，热门车型供不应求的局面显著改善。需求方面，疫后补偿性购车需求进一步释放，国家购置税减半政策及地方政府促汽车消费政策持续发力，市场热度不减。

　　其次，人员流动持续恢复，线下消费显著好转。从城市内出行角度来看，11城地铁客运量持续上行，拥堵延迟指数回升，呈现持续改善特征，上海拥堵指数已达去年同期水平。7月影院营业率显著提升，票房数据快速改善。据灯塔专业版数据，截至7月22日，今年暑期档总票房已突破40亿元，与去年同期基本持平，全国营业影院总数连续25天破万，营业率保持在八成以上。

　　从跨城出行角度来看，随着第九版新冠防控方案的发布，各地陆续优化隔离管控方式，工信部取消通信行程卡“星号”标记等举措下，暑期跨省游热度持续上升，迎来旅游出行高峰。高频跟踪数据显示，截止7月15日，近7天日均客运航班量达10269班次，恢复至疫情前 67.66%。截至7月12日，携程预订暑期旅游产品的订单总量环比上涨超过九倍，增势迅猛；暑期亲子酒店的订单量恢复至2021年同期80%。去哪儿大数据显示，截至7月21日，全国景区门票预订量环比6月同期增长近两倍。

　　另外，物流总体平稳，货运有序运行。全国物流保通保畅，有序运行。整车货运流量指数、主要公共物流园区的吞吐指数平稳波动。根据国务院物流保通保畅工作领导小组办公室监测汇总数据，7月21日，国家铁路货运继续保持高位运行，运输货物1055.2万吨，环比基本持平；全国高速公路货车通行741.28万辆，环比增长1.41%；监测港口完成货物吞吐量3278.9万吨，环比下降5.5%；集装箱吞吐量85.6万TEU，环比增长4.6%。根据交通部数据，截至7 月18 日，7月份全国邮政快递揽收总计56.6亿件，日均3.15 亿件，较21年7月全月日均2.88亿件的规模，同比增长9.4%。

　　向前看，人的流动正在快速复苏，线下消费场景持续复苏，暑期跨省游有望带动消费再上台阶，我们5月17日报告《逆转，新生》中关于“人员流动恢复是最大预期差”的判断。我们再次提示，不要低估消费复苏的弹性，下半年社零增速有望达到7.5%：其一，常态化检测可以保障人和物的自由流动，消费场景不断修复，不受疫情反复扰动；其二，积极的财政政策是扩大消费需求的重要支撑，政府消费增速有望达到10.3%的两位数增速；其三，疫情期间压制的部分需求在疫后得到释放，购车、婚宴、旅行等消费都有望得到一定补偿；其四，下半年居民消费价格指数将有所回升，价格端也对名义社零形成一定支撑。

　　就业整体平稳，青年人群承压

　　预计7月全国城镇调查失业率为5.5%，与6月持平，就业整体平稳，但青年失业率依然面临一定压力。

　　7月在常态化核酸检测护航之下，疫情未出现大规模反弹，复工复产有序开展，生产生活逐渐恢复正轨。虽然7月全国疫情仍零星散发，但在常态化核酸检测助力之下，疫情没有出现大规模扩散，对于生产生活影响有限，各行各业复工复产有序开展，二产、三产用工需求修复，尤其大中城市的调查失业率有望进一步下行。

　　不过，大学生就业难问题依然突出， 7~8月毕业季青年失业率仍有压力。6月青年人口调查失业率（16-24岁）续创新高至19.3%。历史数据显示，一般青年失业率会在7~8月份毕业季达到峰值，随着更多的高校毕业生进入劳动力市场，青年失业率有进一步上行压力。另外，针对农民工返乡问题，国常会重申以工代赈的重要性，提出在重点工程配套设施建设中实施一批以工代赈中央预算内投资项目，劳务报酬占中央资金比例由原规定的15%以上提高到30%以上。

　　向前看，我们认为，在常态化核酸检测的帮助下，经济已进入快速修复阶段，用工需求将进一步复苏。在经济复苏和政策呵护两股力量下，失业率将保持下行态势，8月起失业率将回到5.5%以内，并顺利完成全年平均5.5%的预期目标。

    CPI向3靠近，PPI显著回落

　　预计7月CPI环比+0.6%，同比+2.8%（前值2.5%），猪价、菜价显著上涨，油价有所回调，CPI同比向3%的阈值靠近。预计7月PPI环比-1.2%，同比+4.3%（前值6.1%），全球经济衰退风险加剧，大宗商品价格普遍下行，PPI显著回落。

　　>； 猪价菜价显著上涨，CPI向3靠近

　　预计7月CPI环比+0.6%，同比+2.8%（前值2.5%），猪价、菜价显著上涨，油价有所回调，CPI同比向3%的阈值靠近。

　　7月猪价显著上涨，对CPI有一定拉动作用。7月前三周，农业农村部口径全国猪肉平均价达33.4元/公斤，较6月均值环比上涨25%。目前，猪肉在CPI环比中的权重约为1.3%，对CPI环比拉动作用约为0.3个百分点。近期猪价快速上涨有以下原因：其一，生猪产能去化已见成效，新一轮猪周期上行确立；其二，2021年9、10月生猪价格跌至冰点，催生“弃养”情绪，能繁母猪数量下降较快，因此今年Q1仔猪出生数量较少，进而导致近期生猪出栏数量不足；其三，猪价回暖导致猪农压栏惜售，5月开始商品猪平均出栏体重不断上行。往前看，短期内的供需失衡仍将继续推动猪价上行，不过由于本轮猪周期并没有农业疫情催化，生猪存栏量保持健康，并且发改委已提前做好冻猪肉抛储预案，生猪市场保供稳价工作逐步展开，预计本轮猪周期温和上行。

　　盛夏雨水偏多，产量收缩、物流受阻，7月鲜菜价格有所上涨。7月28种重点监测蔬菜平均价环比上涨超10%，强于季节性表现。6月中下旬及7月上旬全国多地出现连续多日的强降雨和高温天气，部分蔬菜倒茬、减产，局部地区物流交通受阻，蔬菜价格普遍上涨，辣椒、黄瓜、豆角等品种涨幅较大，也对CPI环比上行有较强的拉动作用。

　　>；商品价格普遍下行，PPI显著回落

　　预计7月PPI环比-1.2%，同比+4.3%（前值6.1%），全球经济衰退风险加剧，大宗商品价格普遍下行，PPI显著回落。

　　强美元以及全球经济衰退预期重创大宗商品价格。一方面，6月以来美元指数强势上行，7月6日已突破107大关，较5月31日的101大幅拉升。强美元背景下，美元标价的大宗商品均受重挫，原油、有色、贵金属等无一幸免，布油价格跌破100美元。另一方面，全球衰退预期强化，美国6月ISM制造业PMI为53，创两年来新低，6月达拉斯联储制造业指数从5月的-7.3暴跌至-17.7；6月欧元区制造业PMI录得52.1，其中新订单指数仅为45.2，是20年5月以来的新低。7月欧央行加息50BP，幅度超市场预期，美联储加息75BP，发达国家央行普遍选择加息来对抗高通胀，全球需求走弱预期强化，IMF再次下调全球经济增长预测，预计未来商品价格将保持回落。

   物流修复与汇率贬值带动出口维持高增

　　预计7月人民币出口增速20%，贸易顺差850亿美元。短期常态化核酸检测带动物流、人流修复，畅通国内大循环及国内国际双循环有助于短期出口，贬值及价格因素对出口阶段性利好，以上逻辑已经兑现，展望下半年外需渐进回落对我国出口有一定施压，但考虑全球滞涨预期、地缘政治不确定性较高的背景下，我国供给端的优势有助于出口部门保持竞争力，出口大幅下滑概率较低。

　　常态化检测保障出口短期修复。我们在5月外发的中期年度策略《逆转，新生》中提出，在动态清零总方针下，结合奥密克戎的特点，平衡动态清零和经济增长两大目标需要新的、可持续的防疫模式——常态化核酸检测，即通过高频次、饱和式的核酸检测，第一时间发现疫情并及时扑灭，即使有零星疫情，也难以形成规模性反弹，出现全城严格静态管理的概率也大大降低。6月以来，在常态化核酸检测的大力推进之下，一系列宏微观数据出现了显著改善，主要体现在出行、服务业相关的人流回暖和交通运输、仓储运营等相关的物流修复之中。从政策效果来看，物流修复对出口的阶段性大幅提升带来了重要支撑，特别是受疫情冲击和出现供应链中断的长三角、珠三角和东北地区，在克服疫情冲击后随着物流修复，出口快速回升，长三角尤其典型，5月份，长三角、珠三角、东北地区进出口同比分别增长4.8%、2.8%和12.2%，6月份增速进一步回升到14.9%、6.4%、12.8%。此外，海关总署7月13日新闻发布会也表示“5月份以来，随着国内疫情防控形势总体向好，各项稳增长政策效应逐渐显现，外贸企业复工复产有序推进，特别是长三角等地区进出口快速恢复，带动全国外贸整体增速明显回升”。预计物流畅通和有效运转，在短期仍将对出口形成一定支撑。

　　价格支撑及贬值利好仍在兑现。我们在5月外发报告中提示关注贬值因素和价格因素对出口的较强支撑，目前来看仍在兑现。价格方面，6月出口价格指数达到115.7，环比增长6.1个百分点，同比增速达到14.8%，同期美元计价出口增速仅为17.9%，剔除价格因素实际美元计出口增速为2.7%。贬值因素方面，由于汇率近期波动导致我国人民币计价出口增速出现显著上行，6月人民币计价出口增速22%，经我们测算其中贬值因素影响接近17.2个百分点。考虑后续人民币汇率Q3震荡、Q4渐进升值的态势，预计贬值因素对出口读数仍有一定利好。

　　海外衰退预期加剧，外需回落可能利空出口，但我国供给能力突出有助于出口相对韧性表现。美欧等经济体进入6月后衰退预期不断上升，大宗商品端对全球需求见顶反映较快；IMF、OECD、世界银行等主流经济机构不断下修全球经济增长预期及美欧等发达经济体增长预期；此外，面对全球性的滞胀压力，美国、欧央行等主流大国央行选择收紧货币政策予以应对，美联储连续大幅度加息，欧央行也开启加息历程，流动性环境带动利率上行对信贷、投资等方面产生利空，加剧衰退影响。我们认为下半年海外需求回落将对我国出口施压，但也无需过度悲观，我国突出的供给优势、海外供给走弱有助于实现出口的平稳、积极增长。

　　中国供给能力较海外有突出优势，海外供给当前面临诸多挑战：首先，2021年Q3以来，工资、房租、运费、原材料等一系列成本冲击海外企业资产负债表和现金流量表，企业压力陡增，关于企业资产负债表衰退的言论也日益增多，部分企业甚至出现破产、倒闭，如NB Liebman、Lane Home Furnishings、Serta Simmons等美国家具企业出现了大幅裁员、关闭工厂甚至申请破产保护，能源、金融行业等也有较多案例。其次，成本推动型通胀与经济衰退预期的组合下，企业扩大新增产能意愿有限，美国炼化产能不足是典型案例，特别是在美国消费数据逐步回落过程中，企业面临的成本冲击仍在持续。第三，疫情和高通胀加剧贫富差距，体现为社会撕裂和民粹主义抬头，在挪威、韩国、加拿大、美国等地接连出现大规模工人罢工，冲击海外供给。第四，地缘政治冲突仍在延续，大国博弈也进入能源领域，由此带来的供应链冲击和经营成本、交易成本上行，也将影响海外供给。

　　预计7月人民币进口增速10.5%。常态化检测带来常态化增长，内需回升拉动进口修复。我们在5月中期策略报告《逆转，新生》中明确指出，关注“常态化检测带来的常态化增长”，我们预计常态化核酸检测有望统筹疫情防控与经济增长，带动经济有序回升，全年GDP走势维持“耐克型”判断，可以从两方面预判内需变化：其一，根据工业、服务业等高频数据模拟生产法月度GDP走势，我们预计4月筑底（-3.4%左右），5月修复（0%左右），6月回升有望达到3月水平（6月在3%附近）。其二，克强指数仍是反映内需的重要指标，预计工业生产的改善将带动工业用电量回升，内循环和供应链的畅通有助于整个货运领域的指标改善，常态化增长有助于货币政策宽信用落到实处，预计克强指数也将逐步回升印证内需改善。

　　目前来看，常态化核酸检测带来的常态化增长正在不断兑现，前期一系列稳增长政策也进入兑现期，6月汽车消费、地产销售、旅游出行等数据均呈现出不同程度的修复，我们认为内需回升带动进口回暖，5、6月已有验证的基础上，Q3会继续兑现。但值得注意的是，相比于5、6月出口的高增长，进口回升较慢，我们认为这与我国内需修复较慢关系密切，预计后续稳增长进一步兑现，进口数据有望进一步环比改善。

　　展望下半年，我们预计常态化检测带来的常态化增长，叠加前期一系列基建、消费、地产等方面的稳增长政策逐步兑现，进口有望逐步改善，但考虑进口价格指数的高基数影响，预计名义进口增速回升相对有限。

    预计信贷、社融表现偏弱，M2、M1继续走强

　　预计7月人民币信贷新增1万亿，较去年1.08万亿略降，对应增速较前值微降0.1个百分点至11.1%，宽信用政策环境延续尤其是“准财政”工具发力是正面因素，但6月信贷投放较多对7月构成阶段性挤压，7月房地产风险事件也或对居民中长期贷款形成冲击，并拖累实体信贷需求，月末银行再现“冲票据”，预计总体信贷表现偏弱。结构上看，预计7月及下半年企业中长期贷款占比维持高位，明显优于去年下半年及今年上半年，信贷结构优化。

　　当前央行宽信用政策环境仍然清晰，7月28日政治局会议强调“货币政策要保持流动性合理充裕，加大对企业的信贷支持，用好政策性银行新增信贷和基础设施建设投资基金”，可见当前货币政策仍以稳增长保就业为首要目标，核心仍是宽信用。下半年加强信贷投放的重点依靠“准财政”，国常会6月先后提出调增政策性银行8000亿元信贷额度、设立3000亿元专项建设基金，政策性、开发性金融工具力度加码支持基建项目资本金及配套贷款，起到“准财政”作用推动宽信用。

　　但7月为信贷小月，且6月信贷大幅放量对7月或形成一定挤压，使得7月数据难以保持6月的强劲表现。另一方面，7月PMI仅录得49%，较前值下行1.2个百分点，降至收缩区间，制造业景气水平回落，体现了社会需求有所不足，地产停贷风波对经济产生一定冲击，基本面阶段性转弱也将冲击信贷需求。

　　7月下旬票据利率大幅下行，临近月末尤其突出，银行再现月末“冲票据”，或体现信贷疲弱。我们可从票据利率角度观察月内信贷状况，相比对流动性的指示性意义，票据更具信贷属性，将票据利率与同期限同业存单利率做差，可剔除短端流动性的扰动，该指标与信贷增速正相关度较高。7月下旬起，利差数据大幅下行，与实体信贷需求转弱相匹配，体现总体信贷走弱。

　　预计7月社融新增1.2万亿，较去年同期的1.08万亿同比多增约1000亿元，增速较前值升0.1个百分点至10.9%，7月结构中，同比多增主要来自政府债券，信托贷款、未贴现票据也可实现同比少减，预计信贷与去年基本持平，而企业债券为拖累项，或受房地产部门风险事件的影响。

　　7月高频数据显示政府债券净融资规模约2900亿元，同比多增1000亿元；经济回落及票据贴现量加大意味着表外未贴现票据规模将为负值，但预计两项逻辑均较去年同期偏弱，未贴现票据大概率可录得同比少减；2022年融资类信托监管持续，其净融资规模仍将维持负值，总量继续压降，但同比去年将实现少减。7月社融口径贷款或较人民币口径贷款低，幅度预计在1300亿左右，核心来自非银贷款的扰动。预计委托贷款维持稳健。企业债券净融资预计1000-1500亿元，或同比少增；股市行情稳健，预计与上月新增规模相近。

　　7月信贷偏弱但财政支出或仍较快对M2影响相互对冲，叠加去年同期基数仍低，预计7月M2增速较前值升0.1个百分点至11.5%，数据继续走高。短期经济受冲击，不利于M1增速，但去年基数走低，预计7月M1增速较前值5.8%继续提高至6%。

　　我们认为，当前货币政策仍以稳增长保就业为首要目标，维持稳健略宽松的政策基调，核心仍在宽信用。预计年内宽信用基调延续，信贷、社融增速年末分别达到11.4%、11%，预计M2增速年末9.5%（较此前预测值调高0.3个百分点），M2及社融增速均将略高于名义GDP增速，实现基本匹配。

　　但提示关注下半年宽货币或有边际收敛。三季度重点关注物价，我们预计CPI后续走势是波动上行，8月就有上冲突破3%的风险，预计9月达到全年高点3.5%左右，进入三季度，央行对物价稳定的考量会逐步提高；而随着经济回暖、就业市场改善，保就业压力或逐步缓解，尤其关注8月中旬发布的7月调查失业率，7月为大学生毕业季，调查失业率往往有季节性上行，但我们预计在疫情后经济和就业市场环比修复中，7月调查失业率保持稳健，因此其重要性或有所降低。因此预计三季度，央行首要目标或由稳增长保就业切换为物价稳定，货币端宽松程度或有收敛，即DR007将经历回归7天逆回购利率附近双向波动的过程。但也需密切跟踪房地产市场风险事件的扰动，央行维稳流动性的时间或有拉长。

　　风险提示

　　疫情超预期恶化；政策落地不及预期；大国博弈超预期。