对标艾尔建，医美龙头构建核心壁垒：前期产品为王，以稀缺性突围；后期竞争加剧，产品端-从大单品走向明星矩阵，渠道端-深入绑定双向赋能。

　　前期壁垒高筑+稀缺性凸显，细分赛道格局佳，对渠道议价力强，大单品模式。如艾尔建-保妥适-肉毒、爱美客-嗨体-颈纹、华东医药-少女针-再生。

　　后期竞品出现，新品抢占份额并易引发价格战，需从大单品走向明星产品矩阵，提升不可替代力。艾尔建从保妥适走向保妥适+乔雅登+酷塑+丰胸。

　　后期竞品增多，对渠道议价力难免弱化，需提高对渠道和医生的服务力，深入绑定双向赋能。艾尔建-艾尔建学院-赋能医生培训，即通过医生资质认证打造品牌影响力，又培训技术保障注射效果；同时通过对核心机构的直营服务，增强医生互动，利于精准定位产品功能和判断未来产品研发方向。

　　华东医药产品依靠收购和代理，覆盖玻尿酸+再生+减肥+光电；爱美客自研孵化为主，聚焦面部/颈部精细化注射市场布局途径：起步不同，但预计未来均会通过收并购补充管线。爱美客前期聚焦自研孵化，仅肉毒素采用代理+参股模式。华东医药以收并购+参股+战略合作布局多项轻医美，其中王牌产品少女针、冷冻溶脂等均通过收购相关公司100%股权实现。此前市场认为自研应较收购给予更高估值，我们认为应合理看待收购，如满足以下条件，则应给予估值溢价： 1)控股收购且该收购标的后续具备持续研发创新能力，或虽未控股但通过参股等方式保障代理权稳定性；2)与现有业务形成协同(协同并不意味着渠道一致，而更应该关注内在营销理念等协同性)，或虽协同性不强，但已经为切入该领域做好渠道建设、组织架构、人员招募的充足准备。

　　产品矩阵：短期来看，爱美客当前已上市产品数量占优，华东医药布局更广且侧重高端线。如华东在开拓再生产品少女针基础上，率先切入光电仪器，且明年有望获批利拉鲁肽-减肥适应症；爱美客目前还未入局光电仪器类，但其在医美注射类产品已率先实现“5款注射用透明质酸钠系列+1款面部埋植线+1款童颜针”的布局。长期来看，二者均有望实现大单品→丰富完整的产品矩阵的转化。1)华东医药将受益于外延并购策略的丰富经验，快速实现全领域产品布局，Sinclair海外成熟的BD团队将持续赋能华东通过收购扩大医美版图。2)爱美客预计H股上市后，资本扩充+海外渠道打开，扩充部分空白的产品管线。

　　渠道建设：直营和经销各有所长。爱美客产品梯队丰富，通常以直营树立口碑、再借助经销放量，目前直销占比6成+经销4成，销售团队、机构覆盖度领先；华东医药侧重高端产品线，适合直营布局强化渠道服务能力，因此组建直营医美团队，同时与医药业务实现营销经验的内在协同。

　　风险提示

　　1、市场竞争加剧的风险。报告所提及公司均为国内医美领域的创新型领先企业，在国内市场具有一定的先发优势。近年来医疗美容市场的需求快速增长，主导产品行业平均毛利率水平较高，吸引多家企业通过自主研发或者兼并收购的方式进入国内市场，行业竞争将逐渐加剧，具体表现为研发注册、工艺技术、产品质量、产品价格、市场营销和服务、优秀人才等多方面的竞争，公司将面临市场竞争加剧的风险。

　　2、业务资质和产品注册批件无法按时办理续期风险。业务开展需取得药监部门的批准，需取得医疗器械生产许可证、医疗器械经营许可证等业务资质，生产相关产品也需取得相关产品的注册批件。如出现因自身原因导致业务资质或产品注册批件无法按期办理续期或相关业务资质或产品注册批件过期仍违规开展业务或生产的情况，将对对公司的持续经营会造成不利影响。

　　3、医药行业政策及市场风险。当前我国医药卫生领域改革不断深化，各项政策密集出台，国家集中采购政策、仿制药一致性评价、两票制、新药审批政策、控制医院药占比指标及医院二次议价、紧密型医联体等政策都将对药品的研发、生产和流通等环节产生重大影响。同时随着医保控费和支付方式改革的落实，以及仿制药集中采购政策的进一步推行，将促使部分药品面临价格进一步下调的风险。

　　4、公司综合毛利率下降的风险。随着下游行业发展前景向好，市场容量进一步扩大，将吸引更多企业进入，行业竞争也随之加剧，综合毛利率水平存在下降的风险。

　　5、下游客户和行业风险。公司下游客户众多，不能完全排除部分经销商在销售、推广公司产品和部分医疗机构及其执业医师在使用公司产品过程中可能存在不符合公司合规经营管理体系或相关法律法规的行为，这可能会影响公司的品牌形象。此外，部分媒体会出现公司所在行业下游客户的负面报道，不论上述报道是否属实或者经过确证，均可能影响消费信心，包括公司在内的行业上游厂家会因此受到不利影响。

　　6、其他风险：例如产能扩张风险、产品结构相对单一风险、税收优惠变化风险等。

（文章来源：浙商证券）