政策合力驱动经济逐月快速改善

慢牛行情正处于估值修复期

　　1)国内经济处于逐月改善通道中，6月社融数据有望超预期。前期累积政策的合力将密集体现在6月数据上。首先，高频数据方面：①地产销售在政策支持下修复，30个大中城市商品房6月成交相比5月增长81%；②货运物流稳定向好，6月快递揽收和投递日均值环比5月上升13.6%和5.2%，整车物流指数从月初的97恢复至107；③人员流动方面，百城拥堵延时指数6月平稳上升，且整体高于往年同期。其次，6月国内制造业PMI为50.2%，较上个月回升0.6个百分点，重回扩张区间；复苏依然处于初期，政策合力进一步作用下后续有望进一步向上。最后，预计其他6月国内宏观数据持续改善，社融有望超预期，增速从5月的10.5%回升至10.7%，信贷的总量和结构都有改善；工业增加值同比预计回升至4.2%；社会消费品零售总额同比增速有望回升至0。

　　2)疫情防控和经济发展更协调，稳增长政策仍有加力空间。6月28日，国务院修订发布了《新型冠状病毒肺炎防控方案(第九版)》，方案相比以前版本详细，统一的标准也为防止各地防控加码提供基准参考。同日，国务院联防联控机制综合组也要求各省成立专班整治“层层加码”问题，这有利于改善人员流动和经济预期。另一方面，虽然数据已有恢复，但全年目标约束下政策力度有保障，我们预计7月的政治局会议将进一步加大稳增长力度，包括：①2022年专项债已基本在6月发行完毕，下半年或可扩容以助力基建投资；②新能源基建或可使用政府债券融资，抬升装机天花板；③预计后续政策将继续出台以支持地产需求。

欧美加息叠加和中报业绩分化扰动下

　　预计7月行情波动加大，节奏趋缓

　　1)欧央行和美联储加息叠加，预计海外市场7月波动较大。欧元区6月CPI同比增长8.6%，继续创下历史新高，单一通胀目标制约束下，预计欧洲央行退出宽松政策的步伐将明显加快，其资产净购买在7月1日结束后，7月议息会议上将加息25bps，9月或将加息50bps，10月加息50bps的概率也较大。另一方面，同样面临对抗通胀压力的美联储预计在7月也将如期加息75bps，且前期激进加息已对经济造成较明显的压力。欧美央行加息叠加下，预计7月海外市场波动较大，当前全球主要指数动态P/E估值分位已明显收敛，A股估值分位与海外差距缩小，外部扰动也会影响A股投资者情绪。

　　2)A股中报业绩分化和科创板解禁高峰亦有扰动。经过5、6月的反弹，创业板指数的动态P/E分位已从4月26日低点的12%回升至51%，沪深300则从28%回升至49%(2010年以来)，整体修复已有一定空间，市场对结构性因素更敏感。一方面，7月A股逐步进入中报披露高峰期，我们预计，趋势上二季度是本轮盈利增速周期的低点，结构上除了上游资源品保持高盈利增速，中报盈利或有亮点的少数细分行业包括光伏(硅料/逆变器)、军工(航空锻件/元器件)、部分整车厂、医药(疫苗/ICL/创新药/CXO)、电子(IGBT/半导体设备)，但其他大多数中下游环节盈利增速和毛利水平或显著承压。另一方面，今年7月科创板又迎来一轮解禁高峰，解禁股份当前的流通市值约2600亿元，高于去年7月的2415亿元。结合今年中报业绩情况，预计解禁对投资者情绪会有扰动。

资金接力效应减弱，预计

　　7月行情结构将更加均衡

　　1)公募行为以调仓为主，赎回压力逐渐增加。公募仍在主动调仓，其6月收益率中位数+9.3%较5月的+7.2%略有增加，但主动型产品6月收益率依然集中分布在行业指数回报的中游水平，单位净值基本恢复至3月市场加速下跌前的水平。公募产品新发回暖缓慢，净值大幅修复带来了净赎回压力回升，根据中信证券渠道调研数据，主动型公募产品单周净赎回率已从5月的0.1%~0.3%上浮至过去两周的0.5%~0.6%，处于年初以来较高水平。历史数据显示，存续产品的赎回压力会随着A股市场整体的上行逐渐释放并最终趋于稳定，当前赎回的持续性和后续幅度仍有待观察。4月底以来A股行情结构性强，随着基金中报公布，公募产品可能会再次出现今年1月以来的持仓再平衡行为。

　　2)私募仍有加仓空间，预计后续选择以滞涨品种为主。根据我们对中信证券渠道调研了解的情况，中小型私募仓位继续快速上行，已从4月底的63%恢复至75%，回到了3月市场快速下跌之前的位置，处于2017年以来中枢附近，但距离高点82%尚有7个百分点差距。历史上私募发生类似今年3~4月快速大幅减仓的情形基本都与系统性风险事件相关。当前困扰上半年市场的海内外风险因素基本处于好转、弱化或者投资者反应钝化的变化趋势中，进一步发生系统性风险事件的可能性逐步降低，复盘私募历史仓位走势，我们认为后续其整体仓位仍有一定的上行空间，下半年或保持在中高水位波动，市场波动加大下，预计后续选择以前期滞涨品种为主。

　　3)两融和FOF资金跟随调仓，增量资金并不明显。6月融资余额净增652亿元，较5月的108亿元明显提升，处于2016年以来单月净增额较高水平，两融成交占比也从4月底的6.2%回升至9.4%。但与6月沪深300较明显的涨幅相比，杠杆资金在6月的入场力度仅大致接近历史上市场反弹的正常水平，个人投资者的风险偏好并没有明显提高。作为1~2月市场调整初期就快速降低仓位的绝对收益资金，4月底至今反弹的绝大多数时段，FOF等绝对收益类产品并无明显加仓迹象，其净值反弹幅度甚至略弱于市场宽基指数，反映其基本没有跟随市场加仓，从产品维度来看，净值受损越严重的投资者反而在本轮反弹中更加谨慎。6月下旬以来，这类产品的净值弹性明显提升，预计其逐步加仓的行为将继续。

预计行情节奏趋缓，结构更加均衡

　　7月，A股处于本轮行情的第二阶段，政策合力推升基本面预期预计将驱动估值修复，随着欧美加息叠加和A股中报业绩分化等因素扰动，预计7月行情波动加大，节奏趋缓，结构上三大板块轮动重估，建议在消费、成长制造和医药保持均衡配置。具体品种选择上：①消费板块重点关注两条主线，一是前期疫情受损行业的修复(航空、酒店、餐饮、旅游、商超)，二是在疫情背景下仍然维持高景气的细分行业(白酒、小家电、户外用品、美妆产业链、人力资源服务)。②成长制造领域重点关注渗透率持续提升、智能化、国产化趋势加速的智能汽车(智能硬件、造车新势力)，内外需共振、共识度最高的光伏(组件、硅料、TOPCon设备)和风电，国产化率不断提升的半导体(车规级、半导体材料)，以及经营改善、业绩持续兑现的军工(军工电子)。③医药行业受政策影响缓和，或迎来阶段性估值修复行情，重点关注创新药、医疗器械、CXO、医疗服务。

风险因素

　　局部疫情反复超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突升级。

（文章来源：券商中国）