过去几个月，由于全球经济衰退担忧加剧，大宗商品市场已经自高位大幅回调。其中，有色金属和部分农产品(行情000061,诊股)的价格跌幅明显。

　　国联证券(行情601456,诊股)认为，下半年商品价格将出现结构性分化，预计表现为外弱内强。

　　投资方面，平安证券则表示，建议在商品相关的上游板块降低配置权重，同时缩小关注范围，将有限的“弹药”放在最具有弹性的领域进行“精耕细作”。

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　　矿业巨头集体警告

　　近日，铁矿石国际三巨头接连发出悲观预警。

　　上周五，英澳矿业巨头力拓（RIO.US）发布二季度业绩。尽管二季度的铁矿石、铜矿石和铝土矿的产量增加，但公司下调了部分产品的全年预期。

　　力拓生产的铁矿石、铝、铜、锂等大部分产品，主要市场都是中国。5月，中国市场的需求由于疫情因素跌至谷底。尽管需求在6月有所复苏，但不确定性仍然存在。此外，对经济衰退的担忧日益严重，已经削弱了商品价格。

　　力拓表示，劳动力短缺、中国需求哑火、大宗商品价格下跌以及经济可能衰退，都对公司业绩不利。

　　7月19日，必和必拓（BHP.US）发布2021-2022财年第四季度生产报告。公司首席执行官Mike Henry表示，更广泛的大宗商品市场波动仍将继续。公司预计通胀压力的滞后效应将持续到2023财政年度，劳动市场的供应紧张和供应链限制也将继续。

　　同一天，巴西矿业巨头、全球第二大铁矿石供应商淡水河谷（Vale SA）下调了年度产量预估。不过，下调产量预期也有望给持续低迷的铁矿石价格带来一丝提振。

　　6月份以来的铁矿石价格 图/Wind

　　今年3月份以来，铁矿石主力2209合约的价格已经从最高点948元跌至665.5元，下跌幅度超过25%。高盛近日也下调了下半年的铁矿石价格目标，预计市场将出现3500万吨的供给过剩。

　　杰富瑞（Jefferies）分析师团队在报告中指出，淡水河谷正在践行“价格高于数量”的策略，这对于铁矿石市场来说是一个利好。

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　　大宗市场普遍回调

　　除了铁矿石，此前强势的大宗商品市场近期出现了普遍回调。其中，有色金属和部分农产品的价格跌幅明显。

　　6月份以来，有色金属市场可谓愁云惨淡。截止7月20日，在不到两个月的时间里，被视为世界经济晴雨表的伦敦铜价跌幅达到21.67%，触及2021年初以来的最低水平。与此同时，伦敦锌和镍的下跌幅度分别为24.13%与26%。

　　6月份以来的伦敦铜价 图/Wind

　　能源方面，WTI原油期货6月份以来跌幅为11.19%，自7月5日跌破100美元/桶之后，已连日在“100”这一重要心理关口附近徘徊。同一时期，ICE布伦特原油期货跌幅超过8%。

　　6月份以来的WTI原油价格图/Wind

　　农产品价格也一路下降。截止7月20日，芝加哥小麦期货6月份以来的跌幅达到25.45%，且6月的单月跌幅创2015年以来最大；玉米期货在6月份的单月跌幅为18%，跌幅为十年最大，进入7月份以来，价格也持续下探。此外大豆、咖啡、糖和可可的价格也有所回落。

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　　多因素导致市场降温

　　一直以来，美元汇率都是影响大宗商品价格走势的重要因素。通常来说，石油价格和黄金价格与美元之间呈现的是动态反比的关系。

　　“大宗商品自2021年年底开始持续走高，一是美联储持续大放水导致了商品需求不断增长，二是全球供应链问题导致供给不足。”而对于此次的显著调整，平安证券策略团队认为，可以用三条逻辑主线来进行分析。

　　第一条逻辑为全球流动性主线。进入2022年后，在通胀持续飙升的背景下，美欧等西方央行加快收紧流动性，导致实际利率显著上行，美元指数也在紧缩政策下持续上行，压制了大宗商品的整体估值。

　　第二条逻辑是全球经济衰退主线，这是进入2022年2季度之后明显清晰化的一条主线。由于高通胀实行的紧缩政策，美国2022年一季度实际GDP环比折年率转为-1.6%，且亚特兰大联储6月27号预估的第二季度实际GDP环比折年率为-2.1%。同时，美股在2022年年初开始走弱，消费者信心指数一再创下新低，这预示着美国经济开始出现技术性衰退。

　　“欧洲经济的式微与美国经济技术性衰退即将兑现，导致大宗商品需求端的坍塌预期升温。”

　　第三条逻辑是内地疫情扰动主线。这条主线在3-5月曾经引发市场上演“V”型切换，当前疫情的零星多点出现则影响了商品的供需节奏。

　　平安证券认为，在这三条逻辑的综合影响下，大宗商品在2022年上半年还能在第二条逻辑并不明显的情况下，勉强维持整体的高位震荡。而进入下半年，伴随着第二条逻辑的日益显性化，加上第一条逻辑依然强烈、第三条逻辑也有出现苗头，大宗商品市场不堪负重，并在7月初开启了显著调整的行情。

　　不过，华创证券认为，当前大宗商品价格的回调主要来自流动性和预期层面，供需错配的主要矛盾还没解决，也就意味着大宗商品价格大幅持续回落的基本条件还不成立。

　　本周以来，国内的商品期市涨跌不一，国贸期货宏观金融研究中心经理郑建鑫认为，尽管海外经济衰退的预期尚存，但上周公布的一系列数据显示国内外的经济并不差，而且美联储官员为加息100BP降温，因此风险偏好有所回归，商品市场整体的跌势有所放缓。

　　不过，他也提醒，虽然跌势放缓，也要必须认识到当前市场对美联储加息和海外经济衰退具有高度的共识，市场信心的恢复尚需时日。

　　04

　　结构分化

　　哪些板块值得关注？

　　“年内而言，大宗面临的估值与需求的双压制可能不会转好，唯一能够支撑大宗市场的希望在原油。”

　　平安证券认为，考虑到原油供给仍然偏紧，且其余石油生产国的供给弹性在此前多年低资本开支背景下维持低企。一旦北半球，特别是欧洲出现寒冬，不排除俄方会采取措施进一步降低供给，导致原油市场在四季度飙升。

　　此外，由于大多数工业大宗与不少经济作物农产品与原油市场联系密切，“大宗之母”的油价飙升也会推升大宗商品的整体运行中枢，届时商品市场可能在这一轮熊市后迎来一波“尾部牛市”。

　　对于后市的投资建议，平安证券表示，建议在商品相关的上游板块降低配置权重，同时缩小关注范围，将有限的“弹药”放在最具有弹性的领域进行“精耕细作”。

　　国联证券认为，下半年商品价格将现结构性分化，预计表现为外弱内强。

　　除了能源类商品，国联证券提到可以关注黑色类商品与化工类商品。具体来看，黑色类商品方面，展望下半年，“稳增长”的重要抓手基建投资增速可期；此外，随着增量政策频繁释出，预计地产投资下半年将边际改善，带动黑色类商品的结构性机会。

　　化工板块方面，总体来说化工商品价格受汽车与纺织品的消费需求影响较大，随着防疫措施的边际放宽以及“稳增长”政策的持续发力，预计下半年内需将出现改善。进入四季度后，需关注海外衰退对外需的压制，预计总体维持韧性。

　　农产品方面，国贸期货则认为可以关注油脂反弹的持续性。具体来看，近期的高频数据显示，马棕产量持续减少，且出口持续下滑。为了促进出口，缓解国内的高库存，印尼近日宣布取消棕榈油的产品出口税。

　　国贸期货认为，当前棕榈油跌幅较深，空头获利较多，存在获利了结的动机，且随着宏观情绪的改善，棕榈油短线或企稳反弹。